FTX ने ग्राहकों का पैसा ख़र्च कर दिया। यही उसका कारोबार था

FTX ने 11 नवंबर को चैप्टर 11 दिवालियापन के लिए आवेदन किया, और उसका पतन आधुनिक कारोबार की सबसे बेशर्म बैलेंस-शीट धोखाधड़ियों में गिना जाएगा। अड़तालीस घंटों में वह कंपनी, जिसका मूल्यांकन कभी बत्तीस अरब डॉलर था और जिसे सिलिकॉन वैली के वेंचर कैपिटलिस्टों और बड़े एसेट मैनेजरों ने डिजिटल परिसंपत्तियों में प्रवेश का परिपक्व रास्ता बताया था, कुछ अरब डॉलर गहरे एक गड्ढे में बदल गई। विकेंद्रीकृत वित्त, टोकन और एल्गोरिदमिक आर्बिट्राज की बातें हटा दें, तो विफलता पूरी तरह परंपरागत थी। FTX ने ग्राहकों के लिए रखे जमा लिए और उन्हें एक संबद्ध प्रोप्राइटरी ट्रेडिंग फ़र्म के ट्रेडिंग घाटे भरने में ख़र्च कर दिया।

सदियों से कस्टोडियल ब्रोकरेज का पहला नियम यही रहा है कि ग्राहक का पैसा अलग रखा जाए। एक एक्सचेंज मैचिंग इंजन, मार्जिन नियम और सेटलमेंट की मशीनरी देता है। वह उन नकदी और प्रतिभूतियों के साथ, जो उसके पास ट्रस्ट में रखी हैं, बाज़ार पर दाँव नहीं लगाता। FTX ने यह नियम फाड़ दिया। उसने अपनी प्रोप्राइटरी ट्रेडिंग शाखा Alameda Research को चुपचाप एक असीमित और बिना गारंटी वाली क्रेडिट लाइन दे दी, और Alameda ने अनलिक्विड सट्टा निवेशों, राजनीतिक चंदों और संपत्ति ख़रीद के लिए ग्राहकों का अरबों डॉलर का नकद खींच लिया।

लीक से फ़ाइलिंग तक नौ दिन

उधड़ना 2 नवंबर को शुरू हुआ, जब CoinDesk ने Alameda के बैलेंस शीट के ब्योरे प्रकाशित किए, जिनसे दिखा कि उसकी परिसंपत्तियों का बड़ा हिस्सा FTT और FTX से कसकर जुड़े दूसरे टोकनों से बना था। 6 नवंबर को सबसे बड़े एक्सचेंज Binance के CEO ने कहा कि वह अपनी FTT होल्डिंग बेचेगा। FTX से निकासी में उछाल आ गया। 8 नवंबर को Binance ने अपने संकट-ग्रस्त प्रतिद्वंद्वी को ख़रीदने के लिए एक गैर-बाध्यकारी समझौते पर हस्ताक्षर किए, और 9 नवंबर को उसने ड्यू डिलिजेंस में मिली जानकारी और ग्राहक फ़ंड के कथित दुरुपयोग की रिपोर्टों का हवाला देते हुए क़दम वापस खींच लिया।

फ़ाइलिंग तक Sam Bankman-Fried CEO पद से इस्तीफ़ा दे चुके थे। उनकी जगह John Ray आए हैं, जो रीस्ट्रक्चरिंग विशेषज्ञ हैं और Enron के समेटे जाने की निगरानी कर चुके हैं। यह नियुक्ति लेनदारों को बताती है कि किस तरह की प्रक्रिया की उम्मीद करनी है। फ़ाइलिंग में FTX, उसकी अमेरिकी शाखा, Alameda और संबद्ध कंपनियों की लंबी सूची शामिल है, इसलिए यह तय करने में कि किस पर किसका कितना बकाया है, सालों लगेंगे।

घर में छापी गई जमानत

इन स्थानांतरणों का आधार एक असाधारण रूप से नाज़ुक जमानत थी: FTT, प्लेटफ़ॉर्म का अपना उपयोगिता टोकन। Alameda और FTX ने शून्य से अरबों डॉलर मूल्य के FTT बनाए, पतले सेकेंडरी ट्रेडिंग के आधार पर उन्हें बाज़ार मूल्य दिया, और फिर उन्हें ग्राहक जमा के बदले FTX के पास गिरवी रख दिया। कुछ भी मध्यस्थता से नहीं हो रहा था। यह व्यवस्था एक बंद चक्र थी, और उससे निकली बैलेंस शीट एक कल्पना थी।

यह तब तक टिकी रही जब तक टोकन की क़ीमत ऊँची रही और ग्राहकों ने अपना पैसा कम माँगा। फिर प्रतिद्वंद्वी एक्सचेंज ऑपरेटरों ने सार्वजनिक रूप से कहा कि वे अपनी FTT होल्डिंग बेचेंगे, और क़ीमत ढह गई। Alameda की अरबों डॉलर की देनदारियों को सहारा देने वाली कागज़ी इक्विटी एक रात में ग़ायब हो गई। जब खुदरा और संस्थागत ग्राहक पैसा निकालने दौड़े, तो एक्सचेंज ने ख़ुद को आठ अरब डॉलर नकद की कमी में पाया। ग्राहकों का पैसा बहुत पहले ही सिकुड़ते वेंचर हिस्सों, रियल एस्टेट और घाटे वाले ट्रेडों में बदल चुका था।

यह तंत्र किसी भी ऐसे बैंक पर होने वाली दौड़ जैसा ही है, जिसने वे जमा उधार दे दिए हों जिनके बारे में वादा किया गया था कि वे माँग पर उपलब्ध होंगे। फ़र्क़ यह है कि बैंक के कर्ज़ कम से कम बाहरी उधारकर्ताओं को दिए जाते हैं और पूँजी से समर्थित होते हैं; FTX के कर्ज़ ख़ुद अपने को दिए गए थे, और उसकी अपनी ही स्क्रिप से समर्थित थे। जब स्क्रिप की क़ीमत गिरी, तो घाटे और निकासी एक साथ आए, और उनके बीच कोई इक्विटी परत नहीं थी जो दोनों को सोख सके।

2011 की एक मिसाल

ग्राहक धन को मिलाना एक पुराना अपराध है, जिसका हाल का उदाहरण है। जब MF Global, जो न्यू जर्सी के एक पूर्व गवर्नर द्वारा चलाई जाने वाली फ़्यूचर्स ब्रोकर फ़र्म थी, 2011 में विफल हुई, तो एक अरब डॉलर से ज़्यादा के अलग रखे ग्राहक फ़ंड कंपनी की अपनी देनदारियाँ पूरी करने में इस्तेमाल हो चुके पाए गए। ग्राहकों को आख़िरकार उनका पैसा वापस मिला, पर केवल एक लंबी परिसमापन प्रक्रिया के बाद, जिस फ़र्म की बची परिसंपत्तियाँ ज़्यादातर लिक्विड प्रतिभूतियाँ थीं।

FTX के ग्राहकों के साथ और बुरा होने की आशंका है। उनके पैसे से ख़रीदी गई परिसंपत्तियों में अनलिक्विड वेंचर हिस्से, FTX के अपने इकोसिस्टम से बाहर कोई बाज़ार न रखने वाले टोकन, और बहामास में संपत्तियाँ शामिल हैं, जहाँ कंपनी स्थित है। परिसमापक सरकारी बॉन्ड मिनटों में बेच सकता है। किसी शुरुआती चरण के क्रिप्टो स्टार्टअप में हिस्सेदारी तब किसी के लिए कम कीमत की हो सकती है, जब उसका सबसे प्रमुख समर्थक दिवालिया हो।

निवेशकों ने जाँच छोड़ दी

यह प्रकरण पारंपरिक वित्त की भी असाधारण विफलता है। प्रमुख वेंचर फ़र्मों, सॉवरेन वेल्थ फ़ंडों और स्थापित एसेट मैनेजरों ने बुनियादी कॉरपोरेट सावधानी माँगे बिना FTX में सैकड़ों मिलियन डॉलर की इक्विटी लगाई। कंपनी के पास कोई औपचारिक निदेशक मंडल नहीं था और कोई आंतरिक ऑडिट विभाग नहीं था, और उसके बही-खाते ऐसे थे जिन्हें एक साधारण हाई-स्ट्रीट दुकान भी ख़ारिज कर देती। निवेशकों ने बैलेंस शीट जाँचने के बजाय तकनीकी प्रतिभा की प्रतिष्ठा को स्वीकार कर लिया। उसके सबसे प्रसिद्ध समर्थकों में से एक Sequoia Capital ने 9 नवंबर को कहा कि उसने अपनी हिस्सेदारी को शून्य पर चिह्नित कर दिया है।

आने वाले तिमाहियों में क्रिप्टो में नुक़सान फैलेगा। BlockFi, एक उधारदाता जिसे FTX ने गर्मियों में बचाया था, ने 10 नवंबर को ग्राहक निकासी रोक दी। क्रिप्टो गिरवी के बदले बिना गारंटी के कर्ज़ देने वाले उधारदाता दिवालियापन की ओर धकेले जाएँगे। एसेट मैनेजर FTX में अपनी हिस्सेदारी को शून्य तक लिखेंगे। दुनिया भर के नियामक शायद तेज़ी से कस्टडी परिसंपत्तियों के सख़्त पृथक्करण और डिजिटल परिसंपत्ति मध्यस्थों के लिए पूर्ण-आरक्षित नियमों की माँग करेंगे।

रिज़र्व का सबूत काफ़ी नहीं

प्रतिद्वंद्वी एक्सचेंज प्रूफ़-ऑफ़-रिज़र्व प्रकटीकरण का वादा करने की होड़ में लग गए हैं, और वे उन वॉलेटों को प्रकाशित कर रहे हैं जो ग्राहक परिसंपत्तियाँ रखते हैं। इस विचार में दम है, और कोई भी प्रकटीकरण न होने से कोई भी प्रकटीकरण बेहतर है। पर इसकी सीमा यह है कि यह बही-खाते का केवल एक पक्ष दिखाता है। एक एक्सचेंज किसी क्षण में टोकनों की एक निश्चित मात्रा रखने का सबूत दे सकता है, और अपनी देनदारियों के बारे में कुछ न कहे, न यह बताए कि वे टोकन उस स्नैपशॉट के लिए उधार लिए गए थे या नहीं, या क्या कोई संबद्ध कंपनी उन पर दावा करती है।

इस कॉलम के निष्कर्ष पर मज़बूत आपत्ति यह है कि ज़्यादातर एक्सचेंज FTX नहीं हैं, और अलग कस्टडी और ऑडिट वाला एक अच्छी तरह चलने वाला, ऑडिटेड मंच किसी पारंपरिक ब्रोकर से ज़्यादा जोखिमभरा नहीं होना चाहिए। यह सच है, और यही मुद्दा है। सुरक्षा पृथक्करण और ऑडिट से आती है, वही सुरक्षा उपाय जिन्हें परंपरागत ब्रोकरेज एक सदी से इस्तेमाल करता आ रहा है, ब्लॉकचेन की पारदर्शिता से नहीं।

सबक़ बैंकिंग जितना ही पुराना है। एक मध्यस्थ जो ग्राहक शेष को अपनी ट्रेडिंग के साथ मिलाता है, वह एक बिना हेज वाली पोंज़ी योजना है, जो पहली दौड़ तक चलती है, और FTX के ग्राहकों ने यह दो दिनों में जान लिया। कोई भी एक्सचेंज जो अब भी किसी संबद्ध कंपनी को ग्राहक का पैसा उधार दे रहा है, शायद अगला है। डिजिटल सेटलमेंट की तेज़ी ने परिसमापन को तेज़ किया, पर FTX सबसे पुरानी बैलेंस-शीट चोरी का ताज़ा मामला भर है। उसके ग्राहकों को आंशिक वसूली के लिए सालों इंतज़ार करना पड़ सकता है, जबकि Alameda से निपटे उधारदाता हफ़्तों में अपनी दौड़ का सामना करेंगे।