ट्रेज़री चुपचाप बाज़ारों में नक़दी कैसे डाल रहा है

फ़ेडरल रिज़र्व के अधिकारी सर्दियों भर सम्मेलनों में बताते रहे हैं कि क्वांटिटेटिव टाइटनिंग (QT) अपनी पूरी सीमा, यानी हर महीने 95 अरब डॉलर, पर चल रही है। थोक फ़ंडिंग बाज़ारों ने इसे मुश्किल से महसूस किया है। क्रेडिट स्प्रेड सिकुड़े हैं और इक्विटी मल्टिपल चढ़े हैं, जबकि मनी मार्केट यील्ड व्यवस्थित बनी रही हैं। इसका कारण अमेरिकी ट्रेज़री के पास है। कर्ज़ सीमा से घिरे ट्रेज़री ने अपने जनरल अकाउंट से सैकड़ों अरब डॉलर वित्तीय व्यवस्था में छोड़े हैं, और ऐसा करके उसने फ़ेड के सिकुड़ने का बड़ा हिस्सा निष्प्रभावी कर दिया है।

पैसे के तीन ठिकाने

केंद्रीय बैंक की बैलेंस शीट एक लेखा पहचान का पालन करती है। फ़ेड की संपत्तियाँ उसकी देनदारियों के बराबर होनी चाहिए, और वे देनदारियाँ मुख्यतः तीन जगह रहती हैं: बैंक रिज़र्व, ओवरनाइट रिवर्स रीपरचेज़ फ़ैसिलिटी (ON RRP) और ट्रेज़री जनरल अकाउंट (TGA)।

इस पहचान का मतलब है कि QT को कहीं न कहीं दिखना होगा। जब फ़ेड की बही में दर्ज ट्रेज़री बॉन्ड परिपक्व होता है और उसकी जगह नया बॉन्ड नहीं आता, तो ट्रेज़री अपने खाते से फ़ेड को भुगतान करती है और फिर उस खाते को दोबारा भरने के लिए जनता से उधार लेती है। ख़रीदार अपने बैंकों से भुगतान करते हैं, इसलिए रिज़र्व घटते हैं, या मनी मार्केट फ़ंड ON RRP से नक़दी निकालते हैं। कौन सी देनदारी सिकुड़ती है, यह तय करता है कि दबाव किसे महसूस होगा, और इस समय TGA वही कर रहा है जो QT के लिए ज़रूरी है उसके उलट।

QT पूरी रफ़्तार पर कैसे पहुँचा

फ़ेड ने पिछले साल जून में अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ना शुरू किया, मौजूदा रफ़्तार की आधी दर पर, और सितंबर में मासिक सीमा को दोगुना करके अभी के स्तर पर ले आया। यह महामारी के दौरान की दो साल की ख़रीद के बाद हुआ, जिसने उसकी होल्डिंग्स को लगभग 9 ट्रिलियन डॉलर तक फुला दिया था। केंद्रीय बैंक ने इस गिरावट को ऐसी चीज़ बताया है जो पृष्ठभूमि में चलती रहे, जबकि असली काम ब्याज दरें करती हैं, और वह इस हफ़्ते फिर दरें बढ़ाने की उम्मीद में बैठक करेगा, दिसंबर से छोटे क़दम के साथ।

TGA का ख़र्च

नए उधार को रोकने वाली वैधानिक कर्ज़ सीमा के चलते ट्रेज़री को सरकारी ख़र्च TGA से चुकाना पड़ता है, जिसमें जनवरी की शुरुआत में लगभग 500 अरब डॉलर थे।

जब ट्रेज़री संघीय कर्मचारियों, रक्षा ठेकेदारों और स्वास्थ्य सेवा प्रदाताओं को भुगतान करती है, तो पैसा वाणिज्यिक बैंकों के खातों में पहुँचता है, रिज़र्व बढ़ते हैं और संस्थाओं के पास लगाने के लिए ज़्यादा नक़दी बचती है। असल में ट्रेज़री अपना एक क्वांटिटेटिव ईज़िंग कार्यक्रम चला रही है, और तरलता उसी मासिक रफ़्तार से जोड़ रही है जो फ़ेड की गिरावट से लगभग ठीक मेल खाती है।

फ़ंडिंग बाज़ारों पर असर सूक्ष्म है, पर वास्तविक है। ज़्यादा रिज़र्व वाले बैंक जमा के लिए कम बोली लगाना चाहते हैं, डीलरों के पास पोज़िशन की फ़ंडिंग के लिए ज़्यादा जगह है, और जो नक़दी वरना निकाल ली गई होती, वह उन परिसंपत्तियों में पहुँचती है जो तरलता पर सबसे ज़्यादा प्रतिक्रिया देती हैं। इससे कुछ हद तक समझ आता है कि नए साल से निम्न-रेटेड क्रेडिट और सट्टेबाज़ी वाले टेक शेयर रैली का नेतृत्व क्यों कर रहे हैं, भले ही फ़ेड आग्रह करता रहे कि नीति सख़्त बनी रहेगी।

2021 की एक मिसाल

यह पहले भी हो चुका है, हल्के रूप में। 2021 की शुरुआत में ट्रेज़री ने महामारी के दौरान फूली नक़दी शेष को घटाने का फ़ैसला किया, और कुछ ही महीनों में सैकड़ों अरब डॉलर बैंकिंग व्यवस्था में लौट आए। ट्रेज़री बिलों की यील्ड लगभग शून्य तक गिरी, और इतना पैसा मनी मार्केट फ़ंडों में आ गया कि उस गर्मी में फ़ेड की ON RRP का इस्तेमाल लगभग शून्य से बढ़कर एक ट्रिलियन डॉलर से कहीं ऊपर चला गया। इस प्रसंग ने दिखाया कि ट्रेज़री का नक़दी प्रबंधन अल्पकालिक बाज़ारों के लिए फ़ेड के इरादों पर कितनी सीधी तरह हावी हो सकता है।

गर्मियों तक नक़दी ख़त्म

इनमें से कुछ भी लंबे समय तक नहीं चलेगा। TGA से निकला हर डॉलर सरकार को उस "एक्स-डेट" के क़रीब ले जाता है जब उसकी नक़दी ख़त्म होती है, इसलिए यह इंजेक्शन गर्मियों तक अचानक रुक सकता है।

ट्रेज़री सचिव जेनेट येलेन ने कांग्रेस को बताया है कि उनके असाधारण उपाय कम से कम जून की शुरुआत तक चलने चाहिए। सटीक तारीख़ कर-संग्रह पर निर्भर है, ख़ासकर अप्रैल के फ़ाइलिंग मौसम पर, जो समय-सीमा को हफ़्तों आगे या पीछे खिसका सकता है। किसी भी तरह रनवे छोटा है, और प्रतिनिधि सभा, जो अब रिपब्लिकन के मामूली नियंत्रण में है और ख़र्च में कटौती चाहती है, जल्दी समझौते के लिए बहुत कम इच्छुक दिखी है। एक बार सीमा उठी, तो ट्रेज़री प्रक्रिया उलटकर चलाएगी, अपना संतुलन दोबारा बनाने के लिए बैंक खातों से सैकड़ों अरब डॉलर निकालेगी, जबकि फ़ेड अपनी गिरावट जारी रखेगा।

बफ़र बाज़ारों को क्यों न बचा पाए

सबसे अच्छा जवाबी तर्क यह है कि ON RRP, जिसमें अब भी 2 ट्रिलियन डॉलर से ज़्यादा है, झटके को सोख लेगा। अगर मनी मार्केट फ़ंड नए बिलों की बाढ़ को उस नक़दी से ख़रीदते हैं जिसे वे अभी फ़ेड में रखते हैं, तो बैंक रिज़र्व को ज़्यादा नहीं गिरना पड़ेगा। यह संभव है, और यही मुख्य कारण है कि फिर से भरने से सितंबर 2019 के रेपो उछाल जैसा फ़ंडिंग संकट ज़रूरी नहीं। लेकिन मनी फ़ंड तभी चलेंगे जब बिल फ़ेड से ज़्यादा भुगतान करें, यानी ऊँची अल्पकालिक यील्ड, और जो भी बिल कोई बैंक, कंपनी या विदेशी निवेशक जमा से ख़रीदता है, वह फिर भी रिज़र्व निकालता है।

बाज़ार की रैली के दूसरे सहारे भी हैं। पिछले जून के शिखर से महँगाई गिरी है, चीन ने दोबारा खुलने की शुरुआत की है और यूरोप में ऊर्जा की क़ीमतें गिरी हैं, और ये चीज़ें जोखिम वाली परिसंपत्तियों को ट्रेज़री जो भी करे, ऊपर उठातीं। तरलता वाली कहानी हाशिये पर सबसे ज़्यादा मायने रखती है, उन परिसंपत्तियों के लिए जो सबसे कम बुनियादी ख़बर पर सबसे तेज़ चली हैं। ट्रेज़री का नक़दी प्रवाह उलटने पर वही परिसंपत्तियाँ सबसे ज़्यादा खुली होंगी।

जिन संकेतकों पर नज़र रखनी है वे रोज़ और हफ़्ते के आधार पर छपते हैं। ट्रेज़री का दैनिक विवरण TGA शेष दिखाता है, न्यूयॉर्क फ़ेड हर दोपहर ON RRP के इस्तेमाल की रिपोर्ट देता है, और फ़ेड की साप्ताहिक बैलेंस-शीट रिलीज़ बैंक रिज़र्व दिखाती है। TGA गिरे और रिज़र्व बढ़ें, तो मतलब है कि ट्रेज़री अब भी QT को निष्प्रभावी कर रही है, और किसी समझौते के बाद जिस पल TGA चढ़ना शुरू होगा, वह निष्प्रभावी करना निकासी में बदल जाएगा।

आज की आसान फ़ंडिंग स्थितियाँ ट्रेज़री की घटती नक़दी पर टिकी हैं। जब ट्रेज़री अपना खाता फिर से भरना शुरू करेगी, शायद गर्मियों में, तो थोक बाज़ार पहली बार QT का पूरा भार महसूस करेंगे। फ़ेड की गिरावट और ट्रेज़री के फिर से भरने का मेल उस रफ़्तार से लगभग दोगुनी दर पर तरलता हटा सकता है जिसके बाज़ार आदी हो गए हैं, और उसके बाद के महीनों में क्रेडिट स्प्रेड और सट्टेबाज़ इक्विटी शायद सर्दियों के ज़्यादातर लाभ लौटा देंगी।