प्राइवेट क्रेडिट के उधारकर्ता दबाव महसूस कर रहे हैं

सिक्योर्ड ओवरनाइट फ़ाइनेंसिंग रेट (SOFR) अब 4.55 प्रतिशत से ऊपर रीसेट हो रहा है, जो एक साल पहले लगभग कुछ नहीं था, और प्राइवेट क्रेडिट फ़ंड अपने लिमिटेड पार्टनरों को दोहरे अंकों की सकल यील्ड दे रहे हैं। एक दशक से उद्योग पेंशन फ़ंडों और एंडोमेंटों को हर मौसम में सुरक्षित ठिकाने के रूप में बेचता रहा है, जिसमें फ़्लोटिंग-रेट आय और सख़्त उधारदाता सुरक्षा थी। उन यील्डों का पैसा सीधे उधारकर्ताओं से आता है। प्राइवेट इक्विटी फ़र्मों के स्वामित्व वाली मिडिल-मार्केट कंपनियों के लिए अपने कर्ज़ पर 11 से 12 प्रतिशत कुल ब्याज चुकाना अस्तित्व की लड़ाई बन गया है।

दर-वृद्धि का एक साल

फ़ेडरल रिज़र्व ने मार्च 2022 में अपनी लक्ष्य सीमा को फ़्लोर से उठाना शुरू किया, और तब से उसे 450 बेसिस पॉइंट बढ़ा चुका है, जिसमें जून और नवंबर के बीच 75 बेसिस पॉइंट की चार लगातार बढ़ोतरियाँ शामिल हैं। ताज़ा कदम, 1 फ़रवरी को एक चौथाई अंक, सीमा को 4.5 से 4.75 प्रतिशत पर छोड़ गया। अभी जिस कर्ज़ पर दबाव है उसका बड़ा हिस्सा 2021 में लिखा गया था, जब बायआउट गतिविधि ज़ोरों पर थी और कूपन का फ़्लोटिंग हिस्सा लगभग कुछ भी नहीं लगता था। उधारदाता और स्पॉन्सर उन सौदों का दाम ऐसे तय कर रहे थे मानो बस मार्जिन ही बिल का अकेला महत्वपूर्ण हिस्सा हो।

दबाव कैसे काम करता है

डायरेक्ट लेंडिंग लगभग पूरी तरह फ़्लोटिंग रेट पर होती है। एक सामान्य यूनिट्रांच लोन टर्म SOFR के ऊपर एक तय मार्जिन चुकाता है, जो हर एक या तीन महीने पर रीसेट होता है, इसलिए फ़ेड का हर फ़ैसला एक तिमाही के भीतर उधारकर्ता के नकद प्रवाह तक पहुँचता है। 4.55 प्रतिशत के आधार पर 11 से 12 प्रतिशत की कुल लागत का मतलब छह से साढ़े सात अंक का मार्जिन है, जो तब किफ़ायती लगता था जब आधार दर लगभग कुछ नहीं जोड़ती थी।

सिंडिकेटेड लोन बाज़ार के बड़े उधारकर्ता कभी-कभी ब्याज दर कैप खरीदते हैं। मिडिल-मार्केट कंपनियाँ शायद ही कभी हेज करती थीं। जैसे-जैसे SOFR उस रफ़्तार से चढ़ा जिसकी कम ही लोगों ने योजना बनाई थी, ब्याज कवरेज अनुपात एक आरामदेह 2.5 गुना से गिरकर 1.0 गुना की ख़तरे की रेखा की ओर आ गया। इतनी बड़ी गिरावट का मतलब है कि परिचालन आय के मुकाबले ब्याज बिल दो गुना से ढाई गुना हो गया है, और बिक्री में कोई भी संभावित बढ़ोतरी पुराना गद्दा वापस नहीं लाती।

कागज़ पर सॉल्वेंट

जब ब्याज भुगतान किसी कंपनी का सारा परिचालन नकद प्रवाह खा जाता है, तो पुनर्निवेश रुक जाता है। रखरखाव खर्च में कटौती होती है और आपूर्तिकर्ताओं को भुगतान के लिए ज़्यादा इंतज़ार करना पड़ता है, यह सब औपचारिक डिफ़ॉल्ट से बचने के लिए।

डायरेक्ट लेंडर अपने पोर्टफ़ोलियो पर नुकसान दर्ज नहीं करना चाहते, इसलिए वे वित्तीय इंजीनियरिंग की ओर मुड़ रहे हैं। ज़्यादा से ज़्यादा लोन पेमेंट-इन-काइंड (PIK) टॉगल के साथ आते हैं, जो उधारकर्ताओं को नकद के बजाय अतिरिक्त कर्ज़ से ब्याज चुकाने देते हैं। इससे आज रिपोर्ट किया गया प्रदर्शन ठीक दिखता है, जबकि बाद के लिए लीवरेज जमा होता जाता है।

PIK का गणित निर्मम है। जो उधारकर्ता एक साल के लिए 12 प्रतिशत कूपन को पूँजीकृत करता है, वह साल के अंत में बदली हुई कमाई पर मूलधन में 12 प्रतिशत अधिक बकाया रखता है, और अगले साल का ब्याज बड़े बैलेंस पर लगता है। उधारदाता जमा हुए ब्याज को ऐसी आय के रूप में दर्ज करता है जो उसे नकद में मिली नहीं। लिस्टेड बिज़नेस डेवलपमेंट कंपनियाँ, जिन्हें तिमाही खाते प्रकाशित करने होते हैं, खुलासा करती हैं कि उनकी आय का कितना हिस्सा वस्तु के रूप में आता है, और वही हिस्सा तनाव का सबसे साफ़ सार्वजनिक पैमाना है।

जोखिम कौन उठा रहा है

इन कर्ज़ों के दूसरी ओर के निवेशक वे बैंक नहीं हैं जो 2008 से पहले लीवरेज्ड लेंडिंग पर हावी थे। वे पेंशन फ़ंड, बीमा कंपनियाँ, एंडोमेंट और तेज़ी से वे धनी व्यक्ति हैं जो स्थिर आय वाले उत्पादों के रूप में बेचे गए नॉन-ट्रेडेड वाहन खरीदते हैं। इससे जोखिम व्यापक रूप से फैलता है, जो बैंकिंग व्यवस्था के लिए सुकून है, पर इससे नुकसान उन पोर्टफ़ोलियो में भी पहुँचते हैं जिनके मालिकों को बताया गया था कि यह परिसंपत्ति वर्ग रक्षात्मक है। उनमें से कई निवेशकों ने प्राइवेट क्रेडिट में इसी वजह से पैसा बढ़ाया था कि वह 2022 में नहीं गिरा, जब शेयर और बॉन्ड गिरे।

उस बाज़ार के खुदरा छोर ने अपनी सीमाएँ पहले ही दिखा दी हैं। दिसंबर में Blackstone ने अपने नॉन-ट्रेडेड प्रॉपर्टी ट्रस्ट BREIT से निकासी पर रोक लगा दी, क्योंकि रिडेम्प्शन अनुरोध फ़ंड की सीमा से ज़्यादा हो गए थे। व्यक्तियों को बेचे गए प्राइवेट-क्रेडिट वाहनों पर भी ऐसी ही पाबंदियाँ हैं, और वे ऐसे अनलिक्विड लोन रखने के लिए बने हैं जिन्हें चिह्नित दाम पर जल्दी नहीं बेचा जा सकता, अगर कई निवेशक एक साथ अपना पैसा माँगें।

मार्क जो मुश्किल से हिलते हैं

प्राइवेट लोन का मूल्यांकन हर तिमाही मॉडलों और बाहरी वैल्यूएशन फ़र्मों द्वारा होता है, ट्रेडिंग से नहीं। 2022 भर, जब सिंडिकेटेड लीवरेज्ड लोन के दाम गिरे, प्राइवेट मार्क कहीं कम हिले, जिससे इस परिसंपत्ति वर्ग ने अपने निवेशकों को कम अस्थिरता का विज्ञापन दिया। वह चिकनापन उधारकर्ताओं से ज़्यादा लेखा-विधि के बारे में बताता है, और यह आम तौर पर तभी तक टिकता है जब तक कोई लोन ब्याज देना बंद न करे।

स्पॉन्सर अपनी जेबें बंद रखते हैं

प्राइवेट इक्विटी मालिकों के सामने कठिन विकल्प है। वे नकद की कमी पूरी करने के लिए ताज़ा इक्विटी डाल सकते हैं, या संघर्ष कर रही कंपनियाँ सीनियर लेंडरों के हवाले कर सकते हैं।

1980 के दशक के आख़िर का बायआउट बूम सबसे नज़दीकी समानता है। कर्ज़ से लदी कंपनियों के पास विकास धीमी होने पर नकदी खत्म हो गई, डिफ़ॉल्ट 1990 और 1991 में बढ़े, और उस बूम के बड़े हिस्से को वित्तपोषित करने वाला जंक-बॉन्ड हाउस Drexel Burnham Lambert फ़रवरी 1990 में ढह गया। वह कर्ज़ ज़्यादातर फ़िक्स्ड-रेट था, इसलिए दर्द तब तक इंतज़ार करता रहा जब तक कमाई न गिरे। इस बार कूपन ने किसी मंदी के आने से पहले ही नुकसान कर दिया है।

उद्योग के बचाव में ठोस दम है। ज़्यादातर प्राइवेट लोन का एक ही उधारदाता या छोटा क्लब होता है, इसलिए संशोधन सिंडिकेटेड बाज़ार की होल्डआउट लड़ाइयों के बिना जल्दी तय हो सकते हैं। स्पॉन्सरों के पास अपने निवेशकों की बिना बुलाई गई बड़ी प्रतिबद्धताएँ भी हैं, और महंगाई ने उन कंपनियों की आय बढ़ाई है जो दाम बढ़ा सकती हैं। ये फ़ायदे समय खरीदते हैं, पर ये ब्याज और कमाई के अनुपात को नहीं बदलते, और PIK शर्तों पर बढ़ाया गया लोन उसी कारोबार पर बस एक बड़ा दावा है।

रीफ़ाइनैंसिंग एक और दबाव जोड़ती है। 2021 के बूम में लिखे लोन आम तौर पर पाँच से सात साल चलते हैं, इसलिए इस साल कम परिपक्व होते हैं, पर जिन कंपनियों को विस्तार करना है, अधिग्रहण के लिए कर्ज़ जोड़ना है या कोवेनेंट बदलने हैं, उन्हें अब आज की दरों पर और उधारदाताओं की शर्तों पर ऐसा करना होगा। हर संशोधन उधारदाता को मार्जिन बढ़ाने, शुल्क जोड़ने या सख़्त सुरक्षा लेने का मौका देता है, जो ब्याज बिल को और ऊपर धकेलता है।

अपने निवेशकों को वितरण सूखने और फ़ंडरेज़िंग ठहरने के साथ, स्पॉन्सरों में अच्छे पैसे को बुरे के पीछे फेंकने की भूख कम है। जो फिर भी चेक लिखते हैं वे अपनी सबसे अच्छी परिसंपत्तियों को तरजीह देंगे और कमज़ोर कंपनियाँ लेंडरों के भरोसे छोड़ देंगे। जिन संकेतों पर नज़र रखनी है वे हैं आने वाले हफ़्तों में बिज़नेस डेवलपमेंट कंपनियों की चौथी-तिमाही नतीजों में PIK आय और नॉन-एक्रूइंग लोन का हिस्सा, और क्या फ़ेड, जो मार्च में फिर बैठता है, उन और बढ़ोतरियों को लागू करता है जिनकी बाज़ार उम्मीद कर रहे हैं। प्राइवेट क्रेडिट फ़ंडों ने पब्लिक-मार्केट के दाम के उतार-चढ़ाव अपनी किताबों से दूर रखे हैं, पर फ़ंड अकाउंटिंग उन लेंडरों को नहीं बचा सकती जिनके उधारकर्ता 5 प्रतिशत के आधार दर पर नकदी खत्म कर देते हैं। अगले साल डिफ़ॉल्ट और चाबियाँ लौटाने के मामले बढ़ने की संभावना है।