सात शेयर, बाज़ार का लगभग एक-तिहाई

एपल, माइक्रोसॉफ़्ट, अल्फ़ाबेट, अमेज़न, एनविडिया, मेटा और टेस्ला अब S&P 500 के बाज़ार मूल्य के लगभग अट्ठाईस प्रतिशत के बराबर हैं। यह सूचकांक 1999 के डॉट-कॉम बुलबुले के शिखर पर या 1970 के दशक की शुरुआत के निफ़्टी फ़िफ़्टी दौर से भी ज़्यादा केंद्रित है, जो विविधीकरण के पाठ्यपुस्तकीय तर्क पर कुछ दबाव डालता है।

सात के सहारे एक साल

यह एकाग्रता एक अकेले असाधारण साल का नतीजा है। मैग्निफ़िसेंट सेवन नाम से जाना जाने वाला यह समूह 2023 में S&P 500 के ज़्यादातर लाभ का स्रोत था, जबकि सूचकांक का समान-भार वाला संस्करण, जो हर कंपनी को एक बराबर हिस्सा देता है, काफ़ी पीछे रह गया। नवंबर 2022 के आख़िर में ChatGPT के लॉन्च के बाद एनविडिया के शेयर का भाव तीन गुने से ज़्यादा हो गया, क्योंकि आर्टिफ़िशियल इंटेलिजेंस के लिए उसकी चिप्स की माँग फट पड़ी। मेटा का भाव लगभग तीन गुना हुआ, और जून में एपल पहली ऐसी कंपनी बनी जिसका बाज़ार मूल्य 3 ट्रिलियन डॉलर से ऊपर बंद हुआ।

सूचकांक की मैकेनिक्स इस असर को बढ़ाती है। S&P 500 कंपनियों को उनके स्वतंत्र रूप से कारोबार होने वाले शेयरों के बाज़ार मूल्य से भारित करता है, और किसी एक वज़न पर कोई सीमा नहीं लगाता। इसलिए इंडेक्स फ़ंड में आने वाला हर डॉलर मौजूदा आकार के अनुपात में बँटता है, और सबसे बड़ी कंपनियों को सबसे ज़्यादा नया पैसा मिलता है। बढ़ती क़ीमतें उनका वज़न बढ़ाती हैं, जो अगले डॉलर में उनका हिस्सा भी बढ़ा देता है।

एक सूचकांक, सात दाँव

लाखों खुदरा और संस्थागत निवेशक ऐसे निष्क्रिय फ़ंड रखते हैं जो सूचकांक को ट्रैक करते हैं, और उनके लिए विविधीकरण अब ज़्यादातर काग़ज़ पर ही रह गया है। आज S&P 500 फ़ंड ख़रीदना मुख्य रूप से टेक्नोलॉजी हार्डवेयर और क्लाउड कंप्यूटिंग पर दाँव है, जिसमें अमेरिकी व्यापार का बाक़ी हिस्सा साथ-साथ चलता है। अगर इन सात कंपनियों का मूल्यांकन घटता है या नियामक इन पर शिकंजा कसते हैं, तो निष्क्रिय निवेशकों के पास छिपने की कोई जगह नहीं होगी।

ये सातों अपने अलग-अलग उत्पादों से जितने दिखते हैं, उससे ज़्यादा एक जैसे हैं। माइक्रोसॉफ़्ट, अल्फ़ाबेट और अमेज़न तीनों क्लाउड कंप्यूटिंग बेचते हैं और उस पर AI सेवाएँ बनाने की होड़ में हैं, और एनविडिया उनके इस्तेमाल की चिप्स देता है। मेटा और अल्फ़ाबेट विज्ञापन पर निर्भर हैं। ये सातों लंबी अवधि की परिसंपत्तियाँ हैं, जिनका मूल्यांकन वर्षों आगे की अपेक्षित कमाई पर होता है, इसलिए बॉन्ड यील्ड बढ़ने पर ये साथ-साथ गिरते हैं, जैसा 2022 में हुआ, जब उनमें से कई ने अपने मूल्य का एक-तिहाई या उससे ज़्यादा गँवाया।

दूसरे सूचकांक पहले ही क़दम उठा चुके हैं

एकाग्रता ने दूसरी जगह बदलाव को मजबूर किया है। जुलाई में नैस्डैक ने Nasdaq-100 सूचकांक का एक विशेष पुनर्संतुलन किया, क्योंकि उसके सबसे बड़े सदस्यों का संयुक्त वज़न उसके नियमों की सीमाएँ पार कर गया था; सबसे बड़ी कंपनियों के वज़न घटाए गए और बाक़ियों में बाँटे गए। S&P 500 में ऐसा कोई समतुल्य नियम नहीं है। उसके निवेशक बाज़ार के मूल्यांकन जो भी हों, उन्हें वैसे ही रखते हैं, चाहे वह कितना भी असंतुलित हो।

इतिहास क्या बताता है

एकाग्रता के दोनों पिछले शिखर उन लोगों के लिए बुरे अंत तक पहुँचे जिन्होंने शीर्ष पर ख़रीदा। निफ़्टी फ़िफ़्टी ब्लू-चिप ग्रोथ कंपनियाँ थीं, जिनमें ज़ेरॉक्स, पोलेरॉइड और एवॉन शामिल थीं, और 1970 के दशक की शुरुआत के निवेशकों ने माना कि उन्हें किसी भी क़ीमत पर रखा जा सकता है। 1973 और 1974 के मंदी बाज़ार ने उनमें से कई को आधे से ज़्यादा गिरा दिया, और कुछ कभी उबर नहीं पाईं। 1999 में अगुवा माइक्रोसॉफ़्ट, सिस्को, इंटेल और दूसरे टेक्नोलॉजी दिग्गज थे; मार्च 2000 में नैस्डैक के शिखर के बाद वह ढाई साल में 78 प्रतिशत गिरा, और सिस्को के शेयर अपना शिखर फिर कभी नहीं छू पाए।

इन दोनों प्रसंगों से यह साबित नहीं होता कि एकाग्रता ही क्रैश का कारण है। वे दिखाते हैं कि कुछ कंपनियों के दबदबे वाले बाज़ार में इस जोखिम की संभावना रहती है कि वे सभी एक साथ अपेक्षाओं पर खरी न उतरें, और जब ऐसा होता है, तो इंडेक्स फ़ंड बहुत कम सुरक्षा देता है।

दिग्गजों के पक्ष में तर्क

सबसे मज़बूत प्रतिवाद यह है कि आज के अगुवा अपने पूर्ववर्तियों से कहीं ज़्यादा मुनाफ़ेदार हैं। 2000 में सिस्को सौ गुना से ज़्यादा कमाई पर कारोबार कर रहा था; आज के सात ज़्यादातर बहुत कम गुणकों पर कारोबार करते हैं, जिन्हें बड़े, बढ़ते मुनाफ़े और भारी नक़दी भंडार का सहारा है। उनके कारोबार उपकरणों, विज्ञापन, सॉफ़्टवेयर, क्लाउड सेवाओं और चिप्स में फैले हैं। इस नज़रिए से इंडेक्स में उनका वज़न अमेरिकी कॉरपोरेट मुनाफ़े में उनके वज़न को दर्शाता है, और बाज़ार बस हक़ीक़त को पहचान रहा है।

यह तर्क दमदार है, पर उसकी पहुँच सीमित है। ऊँचा मुनाफ़ा ध्वस्त होने से बचाता है, मूल्यांकन में गिरावट से नहीं। अगर AI ख़र्च का फ़ायदा निवेशकों की उम्मीद से धीमा निकलता है, या बॉन्ड यील्ड फिर बढ़ती है, तो इन कंपनियों के गुणक तेज़ी से सिकुड़ सकते हैं, भले उनकी कमाई बढ़ती रहे। टेस्ला, जिसका मूल्यांकन मौजूदा मुनाफ़े से ज़्यादा अपेक्षाओं पर टिका है, इस समूह में सबसे ज़्यादा असुरक्षित है।

नियामक घेरा डाल रहे हैं

नियामकीय जोखिम काल्पनिक नहीं है। न्याय विभाग का गूगल के सर्च कारोबार के ख़िलाफ़ एंटीट्रस्ट मामला पिछले शरद ऋतु में ट्रायल तक पहुँचा, और फ़ेडरल ट्रेड कमीशन ने सितंबर में अमेज़न पर मुक़दमा किया। दिसंबर में एक जूरी ने एंड्रॉइड ऐप स्टोर को लेकर एपिक गेम्स के विवाद में गूगल के ख़िलाफ़ फ़ैसला सुनाया। यूरोप में डिजिटल मार्केट्स एक्ट ने एपल, अल्फ़ाबेट, अमेज़न, मेटा और माइक्रोसॉफ़्ट सहित छह गेटकीपर नामित किए हैं, जिन्हें मार्च से ऐप स्टोरों और डेटा पर नए नियमों का पालन करना होगा। इनमें से कोई भी मुनाफ़ेदार कारोबार की लाइनों में बदलाव मजबूर कर सकता है।

विजेता, हारने वाले और किस पर नज़र रखें

अगर अगुवा ठोकर खाते हैं, तो कैप-भारित इंडेक्स फ़ंडों और टेक्नोलॉजी-भारी ग्रोथ फ़ंडों के निवेशकों को सबसे बड़ा नुक़सान होगा। समान-भार फ़ंड, वैल्यू फ़ंड और छोटी कंपनियों या अमेरिका के बाहर के बाज़ारों में ज़्यादा एक्सपोज़र वाले फ़ंड कम नुक़सान उठाएँगे, और अगर पैसा दिग्गजों से बाहर खिसकता है तो फ़ायदा भी उठा सकते हैं। जो पेंशन फ़ंड मानते हैं कि उनके पास व्यापक बाज़ार है, उन्हें पता चलेगा कि उनका एक्सपोज़र कितना संकरा हो गया है।

इस महीने के आख़िर में आने वाली चौथी तिमाही की कमाई रिपोर्टें, ख़ासकर AI ख़र्च और क्लाउड वृद्धि पर मार्गदर्शन, माहौल तय करेंगी। एंटीट्रस्ट मामलों के फ़ैसले और लंबी अवधि की बॉन्ड यील्ड की दिशा भी उतने ही मायने रखेंगी। फ़ंड प्रवाह पर भी ध्यान देना चाहिए, क्योंकि यांत्रिकी उल्टी दिशा में काम करती है: जब निवेशक इंडेक्स फ़ंडों से पैसा निकालते हैं, तो उन्हें वज़न के अनुपात में बेचना पड़ता है, और सबसे बड़ी कंपनियों को सबसे बड़ी बिकवाली झेलनी पड़ती है।

S&P 500 अब वह विविध होल्डिंग नहीं है जिसे उसके मालिक समझते हैं। सात कंपनियों का एक बुरा साल अब इंडेक्स का भी बुरा साल होगा, और निष्क्रिय निवेशक पूरी चोट झेलेंगे। पहली असली परीक्षा अगली बार आएगी जब बॉन्ड यील्ड तेज़ी से बढ़ेंगी या AI ख़र्च निराश करेगा, और जो निवेशक विविधीकरण चाहते हैं, उन्हें उसे मुख्य सूचकांक के बाहर ख़रीदना होगा।