एआई का उछाल अब उधार के पैसे पर चल रहा है

गुरुवार को नैस्डैक कंपोज़िट 5.52 प्रतिशत गिरकर 24,315 पर आ गया, जो अप्रैल 2025 के बाद उसका सबसे बुरा दिन था। एसएंडपी 500 ने 4.36 प्रतिशत और डाउ ने 1,800 से ज़्यादा अंक गँवाए। इस गिरावट की अगुवाई चिप कंपनियों ने की: एनवीडिया 9.3 प्रतिशत गिरा, यानी बाज़ार मूल्य में लगभग $450 अरब का नुक़सान, एएमडी 17.3 प्रतिशत और माइक्रॉन लगभग 17.5 प्रतिशत। सेमीकंडक्टर शेयरों का एक एक्सचेंज-ट्रेडेड फ़ंड 12 प्रतिशत गिरा, जो मार्च 2020 के बाद उसका सबसे बुरा दिन था। दिन के अंत में नैस्डैक 6 अक्टूबर के अपने रिकॉर्ड बंद स्तर से 11.9 प्रतिशत नीचे था, यानी उस दायरे में जिसे कारोबारी करेक्शन कहते हैं।

शुरुआती वजह मामूली थी। क्वालकॉम ने उम्मीद से कमज़ोर अनुमान दिया। लेकिन फ़ोन चिप बनाने वाली एक कंपनी का निराशाजनक अनुमान आम तौर पर एसएंडपी 500 से $3 ख़रब नहीं मिटाता, जैसा रॉयटर्स का अंदाज़ा था। आर्टिफ़िशियल इंटेलिजेंस के ढाँचे के निर्माण को निवेशक जिस तरह आँकते हैं, उसमें कुछ बड़ा बदला है, और यह बदलाव निर्माण करने वाली कंपनियों के खातों में दिखता है।

नक़दी से क़र्ज़ तक

इस उछाल के ज़्यादातर समय सबसे बड़े ख़र्च करने वाले अपने मुनाफ़े से डेटा सेंटरों का भुगतान करते रहे। इससे निवेशकों के लिए सवाल सीधा था: क्या यह ख़र्च अच्छा रिटर्न देगा? ब्याज दरें क्या थीं या कांग्रेस पर किसका नियंत्रण था, इससे ज़्यादा फ़र्क़ नहीं पड़ता था, क्योंकि किसी को उधार लेने की ज़रूरत नहीं थी।

अब हर जगह ऐसा नहीं है। 28 अक्टूबर के नतीजों के मुताबिक़ अल्फ़ाबेट ने जुलाई से सितंबर में पूँजीगत परियोजनाओं पर $51.3 अरब ख़र्च किए, जो तीन महीने पहले के $44.9 अरब से ज़्यादा है। उसका फ़्री कैश फ़्लो, यानी उस ख़र्च के बाद बची नक़दी, माइनस $9.1 अरब रहा, लगातार दूसरी नकारात्मक तिमाही। इस कमी को भरने के लिए उसने $28.7 अरब का वरिष्ठ असुरक्षित क़र्ज़ जारी किया और बाज़ार में शेयर बेचकर $12.4 अरब जुटाए। उसे इस साल $205 अरब तक के पूँजीगत ख़र्च और 2027 में बड़ी बढ़ोतरी की उम्मीद है। 21 अक्टूबर को नतीजे बताने वाली मेटा का फ़्री कैश फ़्लो भी नकारात्मक, $2.12 अरब रहा।

माइक्रोसॉफ़्ट दूसरा रास्ता दिखाती है। उसने अपनी ताज़ा तिमाही में $45.2 अरब ख़र्च किए और अगली में $50 अरब से ज़्यादा की उम्मीद करती है, फिर भी $18.6 अरब का फ़्री कैश फ़्लो कमाया। हस्ताक्षरित व्यावसायिक अनुबंधों का उसका बैकलॉग 73 प्रतिशत बढ़कर $677 अरब हो गया। वह ऐसी क्षमता बना रही है जिसके लिए ग्राहक पहले ही भुगतान पर राज़ी हो चुके हैं।

यह अंतर इसलिए मायने रखता है क्योंकि उधार पर चलने वाला उछाल मुनाफ़े पर चलने वाले उछाल से अलग बर्ताव करता है। जब ख़र्च क़र्ज़ और नए शेयरों पर निर्भर हो जाता है, तो वह क़र्ज़ और शेयरों की क़ीमत पर निर्भर हो जाता है। 3 नवंबर को दस साल के ट्रेज़री की यील्ड 4.95 प्रतिशत थी, जो 2007 के बाद के स्तरों के क़रीब है। फ़ेडरल रिज़र्व ने सितंबर में दरें बढ़ाईं और बाज़ार अब दिसंबर में एक और बढ़ोतरी की संभावना लगभग चार में से तीन आँकते हैं। पूँजी की लागत में हर अंक उस डेटा सेंटर के रिटर्न से एक अंक घटाता है जिसे भरने में सालों लगेंगे।

चुनाव क्यों मायने रखता था

मंगलवार के मतदान ने एक दूसरा जोखिम जोड़ा। डेमोक्रेट्स ने कांग्रेस के दोनों सदन जीते, और टेक्सस में नए डेटा सेंटरों पर रोक के लिए प्रचार करने वाली जीना हिनोजोसा गवर्नर का चुनाव जीत गईं। डेटा सेंटरों को ज़मीन, बिजली और पानी चाहिए, और तीनों को लेकर स्थानीय विरोध बढ़ रहा है। निवेशक पूछने लगे कि क्या परमिट और ग्रिड कनेक्शन उतनी जल्दी मिलेंगे जितना ख़र्च की योजनाएँ मानकर चलती हैं।

इससे नुक़सान का पैटर्न समझ आता है। सबसे बड़ी गिरावट सबसे ज़्यादा एआई राजस्व वाली कंपनियों में नहीं, बल्कि उनके आपूर्तिकर्ताओं में आई: चिप, मेमोरी और चिप बनाने के उपकरण बनाने वाले, और जीई वर्नोवा, जो डेटा सेंटरों को बिजली उपकरण बेचती है और 7.5 प्रतिशत गिरी। आपूर्तिकर्ता की बिक्री उसके ग्राहकों के पूँजीगत ख़र्च के समय पर निर्भर करती है। अगर कोई परियोजना एक साल खिसकती है, तो ग्राहक का राजस्व मुश्किल से बदलता है, लेकिन आपूर्तिकर्ता एक साल के ऑर्डर खो देता है। इंटेल ने दिखाया कि अच्छी ख़बर कितनी कम मदद करती है: उसका डेटा सेंटर राजस्व 78 प्रतिशत बढ़ा, फिर भी कमज़ोर अनुमान पर उसके शेयर गिरे।

माँग का ढहना नहीं

इसका मतलब यह नहीं कि एआई की माँग कमज़ोर पड़ रही है। तिमाही में गूगल क्लाउड का राजस्व 103 प्रतिशत बढ़कर $30.71 अरब रहा। माइक्रोसॉफ़्ट का एज़्योर 48 प्रतिशत बढ़ा। ग्राहक ख़रीद रहे हैं। बाज़ार ने जो सवाल पूछना शुरू किया है, वह संकरा और ज़्यादा वित्तीय है: क्या राजस्व इतनी जल्दी आएगा कि उस क़र्ज़ को चुका सके जो अब निर्माण के एक हिस्से का ख़र्च उठा रहा है, उन ब्याज दरों पर जो योजनाएँ बनते समय से ऊँची हैं।

यह अवधि का सवाल है। जो कंपनी आज उधार लेकर ऐसी क्षमता बनाती है जिसका फ़ायदा पाँच साल में मिलेगा, वह लंबी अवधि का दाँव लगा रही है, और ऐसे दाँव तब मूल्य खोते हैं जब दरें बढ़ती हैं या फ़ायदा देर से आता है। चिप आपूर्तिकर्ताओं के शेयरों की क़ीमत ऐसे लगाई गई थी जैसे ख़र्च का रास्ता तय हो। गुरुवार को बाज़ार ने मान लिया कि ऐसा नहीं है।

शुक्रवार को क़ीमतें थोड़ी सँभलीं, जब नैस्डैक 1.1 प्रतिशत चढ़ा। अगली परीक्षाएँ जल्दी आती हैं। एआई कंप्यूटिंग क्षमता किराए पर देने वाली कोरवीव मंगलवार को नतीजे बताएगी। सिस्को और अप्लाइड मैटेरियल्स गुरुवार को। निवेशकों को इस पर कम ध्यान देना चाहिए कि ये कंपनियाँ एआई की माँग के बारे में क्या कहती हैं, और इस पर ज़्यादा कि वे फ़्री कैश फ़्लो, फ़ाइनेंसिंग और डिलीवरी की तारीख़ों के बारे में क्या कहती हैं। उछाल का सबसे बड़ा जोखिम अब यह नहीं कि उत्पाद कोई नहीं चाहता। जोखिम यह है कि उसे बनाने का बिल राजस्व से पहले आ जाए।