बॉन्ड बाज़ार मंदी के लिए चीख रहा है

दो साल और दस साल के US ट्रेज़री यील्ड के बीच का अंतर नवंबर 2022 के आख़िर में माइनस पचहत्तर आधार अंक तक पहुँच गया, जो पॉल वोल्कर के 1980 के दशक के शुरुआती वर्षों में महंगाई कुचलने के बाद का सबसे गहरा उलटाव है। चार दशकों से ज़्यादा समय से यील्ड कर्व का ढलान बाज़ारों के पास व्यापार चक्र का सबसे भरोसेमंद मार्गदर्शक रहा है। केंद्रीय बैंकर सॉफ़्ट लैंडिंग की बातें कर सकते हैं और सीईओ कमाई बढ़ने का वादा कर सकते हैं, पर शून्य से इतना नीचे का कर्व दोनों पर बॉन्ड बाज़ार का फ़ैसला है। वह मंदी की उम्मीद कर रहा है, और ज़ोर से यह कह रहा है।

उलटा कर्व एक असामान्य स्थिति है। मुक्त पूँजी बाज़ार में दस साल के लिए उधार देने वाला व्यक्ति दो साल के लिए उधार देने वाले से ज़्यादा रिटर्न चाहता है, क्योंकि लंबी अवधि में पैसा बाँधने के साथ आने वाले अवधि जोखिम, महंगाई की अनिश्चितता और तरलता के नुक़सान की भरपाई उसी से होती है। जब दस साल का काग़ज़ दो साल के नोट से पचहत्तर आधार अंक कम यील्ड देता है, तो निवेशक कह रहे होते हैं कि फ़ेड की तेज़ सख़्ती कोई दुर्घटना कराएगी, ऐसी जो मध्यम अवधि में उसे आपातकालीन दर-कटौती की ओर धकेलेगी।

एक झलक से खाई तक

उलटाव चरणों में गहरा हुआ है। दो साल की यील्ड पहली बार वसंत में कुछ समय के लिए दस साल से ऊपर निकली, जब बाज़ारों ने सख़्ती के चक्र की शुरुआत की क़ीमत लगाई, और जुलाई की शुरुआत से यह अंतर लगातार नकारात्मक रहा है। फ़ेड की हर 75-आधार-अंक बढ़ोतरी ने आगे के सिरे को लंबे सिरे से तेज़ी से ऊपर धकेला है, क्योंकि निवेशक अभी ऊँची छोटी दरें और बाद में नीचे की दरें दोनों की क़ीमत लगा रहे थे।

फ़ेड के अधिकारियों ने तर्क दिया है कि 2s10s ढलान ग़लत माप है। चेयरमैन जेरोम पॉवेल ने कहा है कि वे निकट-अवधि के अंतर पर ज़्यादा ध्यान देते हैं, यानी तीन महीने के बिल की यील्ड और लगभग अठारह महीने आगे की अपेक्षित बिल दर के बीच का अंतर, जिसे फ़ेड स्टाफ़ के शोध ने बेहतर भविष्यवक्ता पाया था। पिछले कुछ हफ़्तों में यह बचाव कमज़ोर पड़ा है, क्योंकि तीन महीने का बिल भी अब दस साल के नोट से ज़्यादा यील्ड देता है, इसलिए उलटाव अब छोटे सिरे के रूप में दो साल को चुनने पर निर्भर नहीं है।

छोटा सिरा बनाम लंबा सिरा

यह उलटाव आज की नीति और कल की अर्थव्यवस्था के बीच खींचतान से आता है। दो साल की यील्ड फ़ेडरल रिज़र्व की नीतिगत दर की दिशा से कसकर बँधी है। फ़ेड संघीय फ़ंड दर को 4.5 प्रतिशत से ऊपर ले जाने के लिए प्रतिबद्ध है, और नतीजतन दो साल की यील्ड लगभग 4.5 प्रतिशत के आसपास है। आगे का सिरा अभी माँग को कुचलने के फ़ेड के संकल्प की क़ीमत लगा रहा है।

दस साल की यील्ड लंबी अवधि की वृद्धि और महंगाई की अपेक्षाओं पर टिकी है। निवेशकों ने इसे 3.75 प्रतिशत की ओर धकेला है, और वे असली पैसे पर दाँव लगा रहे हैं कि अमेरिकी अर्थव्यवस्था 4 प्रतिशत से ऊपर की उधारी लागत के साथ लंबे समय तक नहीं चल सकती। लंबी अवधि के निवेशक दस साल के बॉन्ड इस नज़रिए से ख़रीद रहे हैं कि क्रेडिट तनाव, कॉर्पोरेट डिफ़ॉल्ट की लड़ी और बढ़ती बेरोज़गारी जल्द ही फ़ेड को पूरी तरह पीछे हटने पर मजबूर करेगी।

चेतावनियों का रिकॉर्ड

कर्व की साख सही कॉलों के लंबे सिलसिले पर टिकी है। 1960 के दशक के आख़िर से हर अमेरिकी मंदी से पहले उलटाव आया है, जिसमें 2001 और 2007 से 2009 की मंदियाँ भी शामिल हैं, और इस संबंध का पहला अकादमिक दस्तावेज़ीकरण 1980 के दशक में हुआ था। अग्रिम समय लगभग छह महीने से दो साल तक बदलता रहा है, इसीलिए जिन निवेशकों ने संकेत पर तुरंत अमल किया वे अक्सर जल्दी साबित हुए हैं, और अधिकारियों को इसके सामने आने के बाद के महीनों में इसे ख़ारिज करना आसान लगता है।

एक प्रकरण जो चूक जैसा दिखता है, वह हाल का है। कर्व गर्मी 2019 में कुछ समय के लिए उलटा, और उसके बाद आई 2020 की मंदी एक महामारी से हुई, जिसे कोई बॉन्ड बाज़ार नहीं देख पाया। संशयवादी इसे भाग्य गिनते हैं। समर्थक याद दिलाते हैं कि वायरस आने से पहले ही अर्थव्यवस्था धीमी हो रही थी, और कर्व का काम नाज़ुकता का संकेत देना है, न कि यह भविष्यवाणी करना कि उसे आख़िरकार कौन तोड़ेगा।

बैंक उधार रोकते हैं

उलटे कर्व की समस्या यह है कि वह मंदी लाने में भी मदद करता है। वाणिज्यिक बैंक परिपक्वता रूपांतरण से कमाते हैं, यानी छोटी अवधि की जमाएँ लेकर लंबी अवधि के कारोबारी क़र्ज़ और बंधक देते हैं। उलटा कर्व उस कारोबार को तोड़ देता है।

बैंकों का नेट ब्याज मार्जिन लगभग शून्य तक निचुड़ जाता है। फ़ंडिंग लागत तेज़ी से बढ़ती है, क्योंकि कॉर्पोरेट जमाकर्ता ट्रेज़री बिलों के बराबर यील्ड माँगते हैं, जबकि नए कमर्शियल बंधक और टर्म लोन पर रिटर्न सपाट लंबे सिरे से दबा रहता है। उधार मार्जिन के नकारात्मक या नगण्य होने पर बैंक वही करते हैं जो कोई भी समझदार कारोबार करेगा: कम उधार देते हैं। वे मानक सख़्त करते हैं, क्रेडिट लाइन घटाते हैं और कमज़ोर कॉर्पोरेट उधारकर्ताओं को पूरी तरह बाहर कर देते हैं, और चार्ट पर एक रेखा वास्तविक अर्थव्यवस्था में क्रेडिट संकट बन जाती है।

प्रक्रिया शुरू हो चुकी है। फ़ेड का अपना वरिष्ठ ऋण अधिकारियों का सर्वेक्षण, जो इसी महीने पहले प्रकाशित हुआ, दिखाता है कि बैंक वाणिज्यिक और औद्योगिक क़र्ज़ों पर मानक सख़्त कर रहे हैं और उनकी माँग कमज़ोर होने की रिपोर्ट कर रहे हैं। ऋणदाता आम तौर पर धीरे सख़्त होते हैं और फिर अचानक, इसलिए अगले साल की शुरुआत में आने वाला अगला त्रैमासिक सर्वेक्षण सर्दियों की सबसे अहम रिलीज़ों में से एक होगा।

सौम्य पाठ

घबराहट के ख़िलाफ़ सबसे अच्छा तर्क यह है कि यह उलटाव आंशिक रूप से गिरती महंगाई की अपेक्षाओं को दर्शाता है, न कि ढहती वृद्धि को। अगर निवेशक महंगाई के 2 प्रतिशत की ओर लौटने की उम्मीद करते हैं, तो मंदी के बिना भी लंबी यील्ड गिरनी चाहिए, और वर्षों की केंद्रीय-बैंक बॉन्ड ख़रीद ने शायद वह टर्म प्रीमियम दबा दिया है जो आम तौर पर लंबी यील्ड को छोटी से ऊपर रखता है। फ़िलहाल बैंक व्यापक मार्जिन भी कमा रहे हैं, क्योंकि जमाकर्ताओं को दी जाने वाली दरें उधारकर्ताओं से वसूली जाने वाली दरों से काफ़ी पीछे रही हैं।

हर बिंदु में कुछ दम है, और कोई भी संकेत को ख़ारिज नहीं करता। मार्जिन की गद्दी तभी तक टिकती है जब तक जमाकर्ता जमे रहें, और ट्रेज़री बिल दरों के क़रीब यील्ड देने वाले मनी-मार्केट फ़ंड पहले ही नक़दी खींचने लगे हैं। अपेक्षित डिसइन्फ़्लेशन से उलटा हुआ कर्व फिर भी उधारकर्ताओं से कहता है कि फ़ेड की नीतिगत दर उस स्तर से ऊपर है जिसे बाज़ार सोचते हैं कि अर्थव्यवस्था टिकाए रख सकती है।

2s10s उलटाव को एक अप्रासंगिक सनक बताकर टाल देने की फ़ेड की आदत संस्थागत अहंकार है, और जोखिम भरा अहंकार। माइनस पचहत्तर आधार अंक पर कर्व फ़ेड को बता रहा है कि उसकी नीति अब निजी उधारकर्ताओं के सहने से ज़्यादा सख़्त है, और सबसे संभावित नतीजा एक मंदी है, शायद अगले एक साल के भीतर, जो बैंकों द्वारा क़र्ज़ देने से इनकार से शुरू होगी। इतने गहरे हर आधुनिक उलटाव के बाद मंदी आई है, और यह दाँव लगाना कि 2022 अपवाद साबित होगा, इस बात को नज़रअंदाज़ करना है कि क्रेडिट असल में कैसे दिया जाता है। छोटे कारोबार और कम रेटिंग वाली कंपनियाँ जो बैंक लाइनों पर निर्भर हैं, उसे पहले महसूस करेंगी, शायद अगले साल के मध्य तक।