वे कंपनियाँ जो केवल सस्ते पैसे पर टिकी हैं

US हाई-यील्ड बॉन्ड की यील्ड 8.5 प्रतिशत के आसपास मंडरा रही है। यह हाल के महीनों के दोहरे अंकों वाले डर से नीचे है, पर महामारी के दौरान कंपनियों के उधार लेने की लागत से अब भी चार गुना है, और यह उस आरामदेह विश्वास की परीक्षा ले रही है जो एक दशक के सस्ते पैसे से बना था, कि सॉल्वेंसी नक़द का सवाल कम और लेखांकन का मामला ज़्यादा है। कमज़ोर उधारकर्ताओं का एक बड़ा समूह, जो केवल इसलिए फला-फूला क्योंकि पूंजी की कोई क़ीमत नहीं थी, अब अपने फ़्लोटिंग-दर कर्ज़ से जीवित रहने की परीक्षा का सामना कर रहा है।

सबसे कमज़ोर स्थान लीवरेज्ड लोन और बिना रेटिंग वाला प्राइवेट क्रेडिट हैं। सार्वजनिक इन्वेस्टमेंट-ग्रेड कंपनियों ने छोटे स्प्रेड पर दस-वर्षीय फ़िक्स्ड कूपन लॉक किए। प्राइवेट इक्विटी के स्वामित्व वाली मिडल-मार्केट कंपनियों ने ज़्यादातर फ़्लोटिंग-दर सिंडिकेटेड लोन से उधार लिया।

फ़िक्स्ड कूपन समय ख़रीदते हैं

यह विभाजन मायने रखता है, क्योंकि दोनों समूह ऊँची दरों को अलग-अलग घड़ियों पर महसूस करते हैं। फ़िक्स्ड-दर बॉन्ड वाली कंपनी बॉन्ड परिपक्व होने तक पुराना कूपन चुकाती है, और कई जारीकर्ताओं ने 2020 और 2021 की रिकॉर्ड बॉन्ड बिक्री का इस्तेमाल उन परिपक्वताओं को सालों आगे धकेलने के लिए किया। फ़्लोटिंग-दर लोन वाली कंपनी अगले ब्याज रीसेट से ज़्यादा चुकाती है, जो आम तौर पर तीन महीने के भीतर होता है। फ़िक्स्ड-दर की दुनिया में दर्द केवल रिफ़ाइनेंसिंग के समय आता है, जबकि लोन बाज़ार में वह इसी साल आ गया।

कई प्राइवेट इक्विटी स्पॉन्सरों ने सौदे बंद करते समय ब्याज-दर कैप ख़रीदे थे, जिनसे बढ़ोतरी का पहला दौर नरम पड़ा। वे हेज छोटी अवधि के हैं, और उनके ख़त्म होते ही बेस दरों की पूरी बढ़त सीधे उधारकर्ता तक पहुँच जाती है।

ब्याज नक़द खा जाता है

बेंचमार्क SOFR के शून्य से लगभग 4.5 प्रतिशत तक जाने के साथ B-माइनस उधारकर्ताओं का ब्याज-कवर तेज़ी से सिकुड़ता है। एक ऐसे कारोबार को लीजिए जिस पर EBITDA के छह गुना कर्ज़ है, जो 4 प्रतिशत की कुल कूपन दर चुकाता था और अपने ब्याज को 2.5x तक कवर करता था। अब उसे पाता है कि ब्याज उसके फ़्री ऑपरेटिंग कैश फ़्लो का सत्तर प्रतिशत से ज़्यादा निगल रहा है।

गणित निर्मम है, क्योंकि और कुछ गड़बड़ होने की ज़रूरत ही नहीं। कूपन दोगुना होने से कवर आधा हो जाता है, और बिक्री में किसी भी गिरावट से पहले बस एक टर्न से थोड़ा ज़्यादा गद्दी बचती है। पूंजीगत ख़र्च के बजट फाड़े जाते हैं, विकास परियोजनाएँ रद्द होती हैं और नियमित रख-रखाव टाला जाता है, यह सब लोन पर डिफ़ॉल्ट से बचने के लिए। प्राइवेट डेट फ़ंड, जो घबराए सिंडिकेशन डेस्कों के पीछे हटने पर आगे आए थे, सार्वजनिक नज़र से दूर अमेंड-एंड-एक्सटेंड सौदे कर रहे हैं, जो छिपाते हैं कि उनके पोर्टफ़ोलियो कितने अतरल हो गए हैं।

बिकवाली कहाँ से शुरू होती है

संचार रेटिंग के ज़रिए चलता है। कोलैटरलाइज़्ड लोन ऑब्लिगेशन, जो लीवरेज्ड लोन के सबसे बड़े ख़रीदार हैं, आम तौर पर पोर्टफ़ोलियो में CCC-रेटेड लोन की अपनी होल्डिंग 7.5 प्रतिशत तक सीमित रखते हैं। जैसे-जैसे कमज़ोर उधारकर्ता डाउनग्रेड होते हैं, CLO मैनेजरों पर पतले बाज़ार में बेचने का दबाव बनता है, जिससे क़ीमतें गिरती हैं और अगले उधारकर्ता के लिए रिफ़ाइनेंसिंग कठिन होती है। फ़ंड हर लोन बेचने के लिए मजबूर नहीं हैं, पर नए CCC पेपर के इच्छुक ख़रीदार वे शायद ही कभी होते हैं।

ज़ॉम्बी धीरे-धीरे रिसते हैं

इसलिए डिफ़ॉल्ट चक्र अचानक लिक्विडेशन की लहर के बजाय धीमी पिसाई जैसा दिखता है। ज़ॉम्बी कंपनियाँ शायद ही कभी एक शानदार डिफ़ॉल्ट में डूबती हैं। वे टुकड़ों में व्यवहार्यता खोती हैं, क्योंकि मुफ़्त नक़द वरिष्ठ फ़्लोटिंग-दर उधारदाताओं की ओर मोड़ा जाता है।

इस शब्द की एक कार्यकारी परिभाषा है। बैंक फ़ॉर इंटरनेशनल सेटलमेंट्स किसी सूचीबद्ध कंपनी को ज़ॉम्बी तब गिनता है जब उसका मुनाफ़ा लगातार तीन साल तक उसके ब्याज बिल को कवर करने में विफल रहा हो और उसका बाज़ार मूल्य बताए कि निवेशकों को ज़्यादा सुधार की उम्मीद नहीं। इस पैमाने पर अमीर अर्थव्यवस्थाओं में ऐसी फ़र्मों का हिस्सा उन दशकों में लगातार बढ़ा जब ब्याज दरें गिरीं, क्योंकि सस्ते रिफ़ाइनेंसिंग ने वे कंपनियाँ जीवित रखीं जिनका पहले पुनर्गठन हो जाता। ऊँची दरें हर रोलओवर को पिछले से महँगा बनाकर इस प्रक्रिया को उलट देती हैं।

इतिहास धीमे संस्करण का समर्थन करता है। 1980 के दशक के आख़िर में जंक बॉन्ड से वित्त-पोषित लीवरेज्ड बायआउट उछाल 1990 और 1991 में डिफ़ॉल्ट की लहर पर ख़त्म हुआ, उसी दौर में जब बाज़ार की प्रमुख अंडरराइटर Drexel Burnham Lambert दिवालिया हो गई। 2008 के बाद उधारदाताओं ने परिपक्वताएँ बढ़ाने का रास्ता चुना, जिसे extend-and-pretend का नाम मिला, जिसने नुक़सान कई सालों में फैला दिया और उन कंपनियों को ज़िंदा रखा जिन्हें बाज़ार अन्यथा बंद कर देता।

जोखिम कौन उठाता है

नुक़सान वहाँ नहीं गिरेगा जहाँ वे 2008 में गिरे थे। बैंक अब अपनी बैलेंस शीट पर अपेक्षाकृत कम लीवरेज्ड डेट रखते हैं; उसका ज़्यादातर हिस्सा CLO, लोन म्यूचुअल फ़ंड, बीमाकर्ताओं और प्राइवेट क्रेडिट फ़ंडों के पास है। किसी CLO के भीतर वरिष्ठ ट्रांच सबऑर्डिनेशन की मोटी परतों से सुरक्षित हैं, इसलिए दर्द पहले इक्विटी और जूनियर ट्रांच पर पड़ता है, जो ज़्यादातर हेज फ़ंडों और विशेषज्ञ मैनेजरों के पास हैं।

प्राइवेट क्रेडिट फ़ंड ज़्यादा नाज़ुक स्थिति में हैं। फ़्लोटिंग दरों ने उनके लोन की आय बढ़ाई है, जो इस साल रिटर्न को सुंदर दिखाती है, पर वही दरें उनके उधारकर्ताओं को डिफ़ॉल्ट की ओर धकेलती हैं। पेंशन फ़ंड और एंडोमेंट, जिन्होंने स्थिर यील्ड के लिए इस एसेट क्लास में पैसा डाला, प्रभावी रूप से प्राइवेट इक्विटी उद्योग के बड़े हिस्से के लिए नुक़सान सोखने की आख़िरी पंक्ति हैं। फ़िलहाल जीतने वाले वे उधारदाता हैं जिनके पास ताज़ा पूंजी है, जो उन उधारकर्ताओं से ऊँचे कूपन, सख़्त कवेनेंट और इक्विटी का हिस्सा माँग सकते हैं जिनके पास कहीं और जाने की जगह नहीं।

2015 और 2016 की ऊर्जा मंदी एक छोटा अभ्यास देती है। जब तेल की क़ीमतें ढहीं, तो हाई-यील्ड ऊर्जा उत्पादकों में डिफ़ॉल्ट तेज़ी से बढ़े, जबकि बाक़ी बाज़ार टिका रहा, और नुक़सान एक ही सेक्टर के सबसे कमज़ोर उधारकर्ताओं में केंद्रित रहा। इस बार साझा कारक कोई उद्योग नहीं, फ़्लोटिंग-दर फ़ंडिंग है, जो नुक़सान को सेक्टरों में फैलाती है, पर उसे रेटिंग पैमाने के निचले छोर पर केंद्रित रखती है।

डिफ़ॉल्ट अभी क्यों कम हैं

सबसे मज़बूत प्रतिवाद यह है कि डिफ़ॉल्ट कम हैं और बॉन्ड इंडेक्स पिछले चक्रों से बेहतर गुणवत्ता का है, जिसमें BB रेटिंग का हिस्सा बड़ा है। कंपनियों के पास 2021 की उधारी की होड़ से बचा नक़द भी है। यह सब सच है, और यह समझाता है कि नुक़सान क्रमिक क्यों होगा। पर इससे पूंजी संरचना के निचले छोर पर फ़्लोटिंग-दर उधारकर्ताओं का नक़द गणित नहीं बदलता।

जिन संकेतों पर नज़र रखनी है वे हैं CCC तक लोन डाउनग्रेड, वे लोन जो डॉलर पर 80 सेंट से नीचे कारोबार कर रहे हैं, और अगले हफ़्ते फ़ेड के दर अनुमान, जो बताएँगे कि SOFR अपने मौजूदा स्तर के आसपास कितने समय तक रह सकता है। दर वृद्धि में विराम निचोड़ को धीमा करेगा। वह तब तक उसे नहीं पलटेगा जब तक दरें गिरें नहीं।

प्राइवेट इक्विटी मालिकों को आपातकालीन जूनियर पूंजी डालनी पड़ रही है, या डेट-फ़ॉर-इक्विटी स्वैप के ज़रिए नियंत्रण सौंपना पड़ रहा है। 8 प्रतिशत पर हाई-यील्ड उधारी के साथ घाटे वाली कंपनियाँ गणित के हिसाब से विफल होंगी, और वे शायद अगले कुछ सालों में अपने लोन रिफ़ाइनेंसिंग के लिए आने पर एक-एक करके गिरेंगी।