बाज़ार के सबसे बड़े नाम सबसे ज़्यादा गिरते हैं

S&P 500 अपने हालिया शिखर से दस प्रतिशत गिर चुका है, जो करेक्शन की किताबी परिभाषा है। गिरावट की अगुवाई सट्टेबाज़ छोटी कंपनियों या कमज़ोर सायक्लिकल उधारकर्ताओं ने नहीं की। बाज़ार की सबसे सराही गई दिग्गज कंपनियों ने की। मेगा-कैप टेक्नोलॉजी शेयरों के जिस मुट्ठी भर समूह ने वैश्विक बेंचमार्कों को रिकॉर्ड स्तर तक पहुँचाया था, उनमें इस चक्र में किसी भी बिंदु से ज़्यादा गिरावट आई है।

रफ़्तार इस कहानी का हिस्सा है। इंडेक्स ने 19 फ़रवरी को अपना रिकॉर्ड बनाया और 13 मार्च को करेक्शन क्षेत्र में बंद हुआ, मुश्किल से तीन हफ़्तों में दस प्रतिशत की गिरावट। टेक्नोलॉजी में और भारी Nasdaq Composite पहले पहुँचा, और 10 मार्च को उसने 2022 के बाद अपना सबसे बुरा एकल सत्र झेला। इस समूह में सबसे अस्थिर Tesla दिसंबर के शिखर के बाद से अपनी लगभग आधी कीमत खो चुका है।

अगुवा कैसे लड़खड़ाए

दरारें टैरिफ़ की सुर्ख़ियों से पहले दिखी थीं। जनवरी के आख़िर में एक चीनी स्टार्टअप, DeepSeek, ने एक AI मॉडल जारी किया, जिसके बारे में उसने कहा कि वह अमेरिकी प्रतिस्पर्धियों की लागत के एक अंश पर प्रशिक्षित हुआ है। Nvidia एक ही दिन में लगभग 600 अरब डॉलर का बाज़ार मूल्य खो बैठी, जो अमेरिकी इतिहास में किसी भी कंपनी का सबसे बड़ा एकदिनी नुकसान था। इस प्रकरण ने एक असहज विचार बोया: अगर सस्ते मॉडल वही काम कर सकते हैं, तो चिप्स और डेटा सेंटरों पर ख़र्च हो रहे सैकड़ों अरब डॉलर उतना मुनाफ़ा नहीं दे सकते जितना निवेशक मान रहे थे।

फिर व्यापार नीति ने बाकी काम किया। व्हाइट हाउस ने मार्च की शुरुआत में कनाडा और मेक्सिको से आने वाले कई आयातों पर 25 प्रतिशत टैरिफ़ लगाए, कुछ दिन बाद उनमें से कुछ निलंबित किए, और 12 मार्च को सभी स्टील और एल्युमीनियम आयातों पर 25 प्रतिशत शुल्क लगा दिए। व्यापक “पारस्परिक” टैरिफ़ 2 अप्रैल के लिए वादा किए गए हैं। उपभोक्ता विश्वास सर्वेक्षण कमज़ोर हुए हैं, और अधिकारी मंदी से इनकार करने से बच रहे हैं। हर उलटफेर कंपनियों के लिए योजना और निवेशकों के लिए कीमत तय करना कठिन बनाता रहा।

जो बिक सकता है, वही बिकता है

जब कुछ विशाल टेक्नोलॉजी फ़र्में किसी इंडेक्स पर हावी हों, तो पैसिव फ़ंड और सिस्टमेटिक रणनीतियाँ उन्हें ख़रीदती रहती हैं और उनके वैल्यूएशन के नीचे एक नरम फ़्लोर बनाए रखती हैं। जब विकास की चिंताएँ फूलते AI पूँजी ख़र्च और बढ़ते नियामकीय झंझटों से मिलती हैं, तो वही सहारा उल्टा चलने लगता है। इक्विटी एक्सपोज़र घटाने की ज़रूरत वाले फ़ंड मैनेजर कम ट्रेड होने वाले छोटे कैप आसानी से नहीं बेच सकते। वे अपने सबसे बड़े और सबसे तरल विजेताओं को बेचकर नकदी जुटाते हैं।

यांत्रिकी एक-दूसरे को बढ़ाती है। वोलैटिलिटी-टार्गेटिंग फ़ंड और ट्रेंड-फ़ॉलोइंग कमोडिटी ट्रेडिंग एडवाइज़र कीमत की चाल चौड़ी होने पर यंत्रवत एक्सपोज़र घटाते हैं, और सबसे आसानी से ट्रेड होने वाले फ़्यूचर्स और शेयरों में सबसे ज़्यादा घटाते हैं। जो हेज फ़ंड उन्हीं टेक्नोलॉजी नामों में भीड़ लगाए बैठे थे, उन्हें कीमतें गिरने पर मार्जिन कॉल का सामना करना पड़ता है और फिर बेचना पड़ता है। इंडेक्स-ट्रैकिंग निवेशक जो S&P 500 फ़ंड में नया पैसा डालता है, वह इन फ़र्मों को उनके आकार के अनुपात में ख़रीदता है, इसलिए जब प्रवाह उल्टा होता है तो सबसे बड़े वज़न सबसे बड़ी निकासी झेलते हैं। ऊपर जाते समय जो संकेंद्रण सुरक्षा लगता था, वह नीचे आते समय लीवरेज की तरह बर्ताव करता है।

तीस गुना कमाई महंगी लगती है

फ़ॉरवर्ड कमाई के तीस गुने के मल्टीपल मान लेते थे कि राजस्व सुचारु रूप से बढ़ेगा और मार्जिन चौड़े होते रहेंगे। विकास ठंडा होने और कंपनियों के सॉफ़्टवेयर बजट घटाने के साथ, वे मल्टीपल गिरते रहने की संभावना है। गणित निर्मम है। तीस गुना कमाई वाला शेयर जो पच्चीस गुना पर आ जाए, वह अपनी कीमत का छठा हिस्सा खो देता है, भले ही मुनाफ़े में कोई बदलाव न हो, और अगर उसी समय मुनाफ़े के अनुमान घटते हैं तो दोनों असर एक-दूसरे को बढ़ाते हैं।

पूँजी ख़र्च उन मल्टीपलों पर दूसरा दबाव है। Microsoft, Alphabet, Amazon और Meta ने मिलकर इस साल के लिए 300 अरब डॉलर से ज़्यादा के पूँजी बजट का संकेत दिया है, जिसका ज़्यादातर हिस्सा AI इन्फ़्रास्ट्रक्चर के लिए है। जब तक राजस्व वृद्धि उसके साथ चल रही थी, निवेशकों ने यह बिल सहा। विकास धीमा होने पर उन सभी सर्वरों और इमारतों का डेप्रिसिएशन रिपोर्ट किए गए मार्जिन पर बोझ डालने लगेगा, और फ़्री कैश फ़्लो, वह आँकड़ा जिसने प्रीमियम को सही ठहराया था, सिकुड़ता जाएगा, जबकि रिटर्न का वादा बना रहेगा।

2000 और 2022 की गूँज

अगुवा कंपनियों के पिछड़ने की मिसालें हैं। निफ़्टी फ़िफ़्टी, वे भरोसेमंद ब्लू चिप्स जिन्हें 1970 के दशक की शुरुआत में फ़ंड मैनेजर कीमत की परवाह किए बिना रखते थे, 1973-74 के बियर मार्केट में बाज़ार से कहीं ज़्यादा गिरे। 2000 के टेक्नोलॉजी अगुवाओं को अपने शिखर तक लौटने में सालों लगे, और कुछ कभी नहीं लौटे। शायद ज़्यादा क़रीबी तुलना 2022 की है, जब बढ़ती दरों ने S&P 500 को अपने जनवरी के शिखर से लगभग एक-चौथाई नीचे धकेला और मेगा-कैप टेक्नोलॉजी शेयर और गिरे, इससे पहले कि AI उछाल ने उन्हें फिर ज़िंदा किया।

अंतर मायने रखते हैं। आज के दिग्गज बेहद मुनाफ़ेदार हैं, उन पर कम शुद्ध कर्ज़ है, और वे वह नकदी बनाते हैं जो 2000 की घाटे वाली डॉटकॉम कंपनियाँ कभी नहीं बना पाईं। यह 2000 के दशक की शुरुआत जैसे पैमाने के ढहने के ख़िलाफ़ तर्क है। पर यह उन्हें डी-रेटिंग से नहीं बचाता, जो तब होती है जब मुनाफ़े के हर डॉलर की चुकाई गई कीमत बाज़ार औसत की ओर लौटती है।

तेज़ रिबाउंड का तर्क

सबसे मज़बूत प्रतिवाद यह है कि कारोबारों के साथ अब तक कुछ भी ग़लत नहीं हुआ है। Nvidia के नवीनतम त्रैमासिक नतीजे, जो फ़रवरी के आख़िर में प्रकाशित हुए, फिर पूर्वानुमानों से आगे रहे, और बड़े प्लेटफ़ॉर्मों के क्लाउड डिवीज़न अब भी तेज़ी से बढ़ रहे हैं। दस प्रतिशत के करेक्शन आम हैं और आम तौर पर बियर मार्केट नहीं बनते, जब तक उसके बाद मंदी न आए। अगर टैरिफ़ की धमकियाँ सौदेबाज़ी की चालें साबित होती हैं और वापस ली जाती हैं, तो ख़रीदार उतनी ही तेज़ी से लौट सकते हैं जितनी तेज़ी से वे गए।

वह तर्क उस नीति स्पष्टता पर टिका है जो अब तक ग़ायब रही है, और उस फ़ेडरल रिज़र्व पर जो गिरावट को थामने को तैयार हो। केंद्रीय बैंक 18 और 19 मार्च को बैठक करता है और उसने धैर्य का संकेत दिया है, बचाव का नहीं, क्योंकि टैरिफ़ ठीक तब कीमतें बढ़ाने की धमकी देते हैं जब विकास धीमा हो रहा है। अप्रैल की टैरिफ़ घोषणा, मध्य अप्रैल से शुरू होने वाला पहली तिमाही का कमाई सीज़न, और सबसे बढ़कर यह देखें कि बड़े प्लेटफ़ॉर्म अपने पूँजी ख़र्च के मार्गदर्शन में कटौती करते हैं या नहीं। कटौती मार्जिन पर दबाव कम करेगी, पर यह भी पुष्टि करेगी कि AI उछाल ठंडा हो रहा है।

संकरे होते बाज़ार के विजेता

बाज़ार के हर हिस्से को एक जैसा नुकसान नहीं हुआ। कंज़्यूमर स्टेपल्स, यूटिलिटीज़ और हेल्थ केयर जैसे डिफ़ेंसिव सेक्टर कहीं बेहतर टिके हैं, और S&P 500 का एक समान-भार संस्करण, जिसमें हर कंपनी बराबर गिनी जाती है, कैप-वेटेड इंडेक्स से कम गिरा है। यूरोपीय शेयर, जर्मनी की रक्षा और इंफ़्रास्ट्रक्चर के लिए उधार लेने की योजनाओं से मदद पाकर, जनवरी से अमेरिकी शेयरों से काफ़ी आगे रहे हैं। जो निवेशक दो साल से शिकायत कर रहे थे कि वे सात शेयरों के दबदबे वाले इंडेक्स को नहीं हरा पा रहे, उन्हें लग रहा है कि विविधीकरण फिर से फ़ायदा देने लगा है।

जिस भारी संकेंद्रण ने लंबे बुल मार्केट को ताकत दी, वही अब बिकवाली चला रहा है, और जब तक विकास का डर बना रहेगा, सबसे बड़े टेक्नोलॉजी शेयर शायद इंडेक्स को नीचे ले जाते रहेंगे। जब तक अप्रैल के टैरिफ़ फ़ैसले वास्तविक राहत नहीं लाते, उम्मीद करें कि मेगा-कैप बसंत भर बाज़ार के बाकी हिस्से से पीछे रहेंगे, और सबसे ज़्यादा नुकसान पैसिव निवेशक उठाएँगे, जिनके पोर्टफ़ोलियो में वे सबसे भारी लदे हैं।