वे रिफ़ंड जो अमेरिका की उधारी बढ़ाएँगे

ट्रेज़री ने 20 अप्रैल को Customs Automated Protest Entity (CAPE) चालू कर दिया। यह एक केंद्रीकृत इलेक्ट्रॉनिक क्लियरिंग सिस्टम है, जो अदालतों के आदेश पर दिए जाने वाले टैरिफ़ रिफ़ंड की रफ़्तार बढ़ाने के लिए बनाया गया है। यह काम करेगा, यही दिक़्क़त है। वे रिफ़ंड जल्दी चुकाने का मतलब है कि सरकार को कहीं ज़्यादा अल्पकालिक ऋण बेचना होगा, और वह भी किसी की योजना से कहीं पहले।

काग़ज़ी आपत्तियों से पोर्टल तक

सीमा शुल्क के रिफ़ंड परंपरागत रूप से सीमा शुल्क क़ानून की रफ़्तार से चलते रहे हैं। आयातक कस्टम्स एंड बॉर्डर प्रोटेक्शन के पास आपत्ति दर्ज करता है, एक अधिकारी उसकी समीक्षा करता है, और दावा मंज़ूर होने पर पैसा आता है। टैरिफ़ शुरू होने के बाद से दर्ज हुई प्रविष्टियों की विशाल मात्रा पर इस तरह चलने से, अदालत के आदेश वाली वापसी कई वित्तीय वर्षों तक खिंच जाती। CAPE उस कतार की जगह एक एकल इलेक्ट्रॉनिक इनटेक लाता है, इसलिए जो दावे बंदरगाह दफ़्तरों में एक-एक करके रेंगते, वे अब थोक में निपटाए जा सकते हैं।

रफ़्तार ही राजनीतिक मुद्दा था। आयातक, जिनमें से कई छोटी फ़र्में हैं जिन्होंने कार्यशील पूँजी से ड्यूटी चुकाई थी, महीनों से अपने पैसे के लिए पैरवी कर रहे हैं, और तीन साल में पहुँचने वाला रिफ़ंड उस उधारकर्ता के लिए, जो बैंक दरें चुका रहा है, इस गर्मी में पहुँचने वाले रिफ़ंड से कहीं कम क़ीमत का है। जो रफ़्तार उन्हें ख़ुश करती है, वही रिफ़ंड की लागत को किसी अस्पष्ट भविष्य के बजट से निकालकर आने वाले हफ़्तों के लिए ट्रेज़री के नक़द पूर्वानुमानों में ले आती है।

रिफ़ंड नक़दी का ढेर घटाते हैं

CAPE पोर्टल के ज़रिए दावों के स्वचालन ने उस रफ़्तार को तेज़ी से बढ़ा दिया है जिससे सरकार से नक़दी निकलती है। जो भुगतान कई सालों में धीरे-धीरे होने की उम्मीद थी, वे अब ट्रेज़री जनरल अकाउंट से हर महीने कई अरब डॉलर की निकासी जैसे दिखते हैं। ट्रेज़री का ऑफ़िस ऑफ़ डेट मैनेजमेंट अपने नक़द शेष को उस स्तर से नीचे नहीं जाने दे सकता जो उसके परिचालन के लिए चाहिए, इसलिए उसे ट्रेज़री बिल की बिक्री बढ़ानी होगी, और शायद काफ़ी बड़े अंतर से।

बिल स्वाभाविक औज़ार हैं। ट्रेज़री अपने नोट और बॉन्ड कार्यक्रम को नियमित और पूर्वानुमेय कार्यक्रम पर चलाती है, नीलामी का आकार सिर्फ़ अपनी त्रैमासिक रीफ़ाइनेंसिंग पर और धीरे-धीरे बदलती है, इसलिए नक़दी स्थिति में कोई अनपेक्षित छेद छोटी अवधि के छोर पर भरा जाता है। समय अटपटा है। अप्रैल के मध्य के कर संग्रह ने खाते को अभी फुलाया है, और ट्रेज़री आम तौर पर वसंत के अंत में उस मौसमी लाभ से बिल चुकाती है। रिफ़ंड की निकासी उस गद्दी को खाएगी, और जो बिल आपूर्ति का शांत दौर होता, वह व्यस्त हो जाएगा।

ट्रेज़री के पास साप्ताहिक कैलेंडर से तेज़ औज़ार भी है। कैश मैनेजमेंट बिल कुछ दिनों में घोषित और बेचे जा सकते हैं, नक़दी पूर्वानुमान जिस भी आकार और परिपक्वता की माँग करे, और वे ठीक तब प्रकट होते हैं जब निकासी चौंकाती है। वे आम तौर पर समान परिपक्वता वाले नियमित बिलों से थोड़े प्रीमियम पर बिकते हैं, क्योंकि निवेशकों से कम नोटिस पर नक़दी जुटाने को कहा जाता है। अगर CAPE भुगतान ट्रेज़री के अनुमानों से आगे निकलते हैं, तो ये ऑफ़-साइकिल बिक्रियाँ पहला संकेत होंगी।

नक़दी कहाँ से आती है

ट्रेज़री जनरल अकाउंट से चुकाया गया रिफ़ंड आयातक के बैंक में एक जमा के रूप में आता है, जो फ़ेड में बैंक रिज़र्व बढ़ाता है। उस नक़दी को बदलने के लिए बेचा गया बिल उलटी दिशा में पैसा खींचता है, उस निवेशक से जो उसे ख़रीदता है। जून 2023 के कर्ज़ सीमा सौदे के बाद जब ट्रेज़री ने तेज़ी से अपना खाता फिर भरा, तो मनी-मार्केट फ़ंडों ने नए बिलों की बाढ़ का भुगतान ज़्यादातर फ़ेड की ओवरनाइट रिवर्स रेपो सुविधा से नक़दी निकालकर किया, जिसमें 2022 में अपने शिखर पर 2 ट्रिलियन डॉलर से ज़्यादा था। पिछले साल के आख़िर तक वह बफ़र लगभग ख़त्म हो चुका था, इसलिए इस बार नए बिलों की नक़दी बैंक रिज़र्व से या ख़ुद रेपो बाज़ार से निकालनी होगी।

रिज़र्व पर शुद्ध असर शून्य नहीं है, भले ही रिफ़ंड और बिल बिक्री डॉलर-दर-डॉलर मेल खाएँ। रिफ़ंड की नक़दी आयातकों और उनके बैंकों के पास पहुँचती है, जबकि बिल ख़रीदार एक अलग पूल से खींचते हैं, मुख्य रूप से वे मनी फ़ंड जो रेपो में उधार देते हैं। व्यवस्था का कुल रिज़र्व शायद मुश्किल से हिले, फिर भी नक़दी ग़लत जगहों पर ग़लत समय पर पहुँचती है, और यही बेमेल निपटान दिनों में ओवरनाइट दरों में दिखता है।

बिल सामने के छोर पर जमा होते हैं

नए बिलों में दसियों अरब डॉलर अल्पकालिक उधारी लागत को ऊपर धकेलेंगे। प्राइमरी डीलरों के पास पहले ही काफ़ी सरकारी काग़ज़ हैं। और ज़्यादा सोखने के लिए उन्हें नक़दी चाहिए होगी, और उसकी तलाश रेपो दरों को नीतिगत लक्ष्यों से ऊपर खींच सकती है।

यह कितनी जल्दी ग़लत हो सकता है, इसकी हाल की मिसाल है। सितंबर 2019 में एक कॉर्पोरेट टैक्स तारीख़ एक बैच की ट्रेज़री नीलामियों के निपटान से मेल खा गई, कुछ ही दिनों में रिज़र्व सूख गए और ओवरनाइट रेपो दरें फ़ेड की लक्ष्य सीमा के ऊपरी स्तर से दोगुने से ज़्यादा हो गईं, इससे पहले कि केंद्रीय बैंक आपातकालीन ऑपरेशनों से दख़ल देता। व्यवस्था अब बेहतर कवच में है। फ़ेड की स्थायी रेपो सुविधा, जो 2021 में बनी थी, नीतिगत सीमा के शीर्ष पर ट्रेज़री के बदले उधार देती है, और फ़ेड ने दिसंबर की शुरुआत में अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ना बंद कर दिया। दोनों रेपो के उछाल की सीमा तय करते हैं, हालाँकि कोई भी उसे सीमा के शीर्ष की ओर खिसकने और वहीं टिकने से नहीं रोकता।

वह खिसकन किसी भी उछाल से ज़्यादा मायने रखती है। ओवरनाइट दरें, जो महीनों तक कुछ बेसिस पॉइंट ऊँची टिकी रहें, सीधे सिक्योर्ड ओवरनाइट फ़ाइनेंसिंग रेट में जाती हैं, जो खरबों डॉलर के क़र्ज़ और डेरिवेटिव का बेंचमार्क है। जो उधारकर्ता अपना फ़्लोटिंग-दर क़र्ज़ उस बेंचमार्क से रीसेट करते हैं, वे ज़्यादा चुकाते हैं, और फ़ेड के सामने एक अटपटा चुनाव है: दर को सीमा में अपने इरादे वाली जगह से खिसकने देना बर्दाश्त करे, या उसे वापस खींचने के लिए अपनी सुविधाएँ समायोजित करे।

रफ़्तार की क़ीमत कौन चुकाता है

नुक़सान में वे उधारकर्ता हैं जो ओवरनाइट फ़ंडिंग पर जीते हैं। रेपो में फ़ाइनेंस किए गए लीवरेज्ड ट्रेज़री पोज़िशन चलाने वाले हेज फ़ंडों का कैरी दबेगा, क्योंकि फ़ंडिंग लागत उनके पास रखे बॉन्डों की यील्ड के मुक़ाबले बढ़ती है। डीलरों पर बैलेंस-शीट की सीमाएँ हैं, जो हर अतिरिक्त बिल को अपने पास रखना महँगा बनाती हैं, ख़ासकर तिमाही के आख़िर के आसपास। मनी-मार्केट फ़ंड और उनके बचतकर्ता जीतने वाले हैं, क्योंकि थोड़ी ऊँची यील्ड पर ज़्यादा बिल ख़रीदना ठीक वही है जो वे चाहते हैं।

आयातक ख़ुद दोनों तरफ़ हैं। रिफ़ंड की नक़दी उनकी तरलता को तुरंत सुधारती है, और कई उसे मनी फ़ंडों में रखेंगे या तय करने तक छोटी-अवधि की क्रेडिट लाइनें चुकाएँगे। इसलिए ट्रेज़री से निकला कुछ पैसा घूमकर उन्हीं बिलों को ख़रीदने में लौटेगा जो उसे बदलने के लिए बेचे गए थे, जिससे हाशिये पर दबाव नरम होता है, पर उसे हटता नहीं।

कौन-सी चीज़ इस आकलन को बदल सकती है

इसके ख़िलाफ़ तर्क यह है कि ये रक़में खरबों में मापे जाने वाले बिल बाज़ार के सामने सँभालने योग्य हैं, और ट्रेज़री अतिरिक्त इश्यू को कई साप्ताहिक नीलामियों में फैला सकती है। जहाँ तक जाता है, यह उचित है। आकलन जो बदल सकता है वह है CAPE भुगतानों की पहले हफ़्तों की रफ़्तार, मई की रीफ़ाइनेंसिंग घोषणा में बिल का मार्गदर्शन, और क्या फ़ेड ख़ुद बिल ख़रीदकर रिज़र्व पर्याप्त रखने का फ़ैसला करता है। CAPE आयातकों को उनका पैसा तेज़ी से देता है, पर बोझ मनी मार्केट पर पड़ता है: भारी बिल नीलामियाँ और महँगा रेपो अपेक्षित हैं, जिसका तनाव डीलर झेलेंगे, शायद महीनों तक।