2023: वह मंदी जो आई ही नहीं

बारह महीने पहले लगभग हर पूर्वानुमानकर्ता को 2023 में अमेरिकी मंदी की उम्मीद थी। 2022 के अंत के सर्वेक्षणों में इसकी संभावना पैंसठ प्रतिशत आँकी गई थी, जो आम राय के लिए असामान्य रूप से ऊँचा आँकड़ा है। साल ख़त्म होते-होते यह अनुमान शानदार ढंग से ग़लत निकला है। पिछली कई पीढ़ियों की सबसे तेज़ सख़्ती के बावजूद अमेरिकी अर्थव्यवस्था ने रफ़्तार पकड़ी और जीडीपी में ठोस बढ़त दर्ज की।

ठोस सबूतों पर टिकी आम राय

निराशावादी नासमझ नहीं थे। मार्च 2022 से जुलाई 2023 के बीच फ़ेडरल रिज़र्व ने अपनी नीतिगत दर शून्य के क़रीब से बढ़ाकर 5.25 से 5.50 प्रतिशत के दायरे में पहुँचा दी, यानी सोलह महीनों में पाँच प्रतिशत अंक से ज़्यादा की बढ़ोतरी। 2022 के मध्य में ट्रेज़री यील्ड कर्व उलट गया था, जिसमें दो साल के यील्ड दस साल के यील्ड से ऊपर थे, एक ऐसा संकेत जो पिछले आधी सदी की हर अमेरिकी मंदी से पहले दिखा था। अग्रणी संकेतक गिर रहे थे और उपभोक्ता भरोसा कमज़ोर था।

फिर वसंत ने उदासी की पुष्टि करता लगा। मार्च में सिलिकॉन वैली बैंक ढह गया, उसके बाद सिग्नेचर बैंक और मई में फ़र्स्ट रिपब्लिक। क्षेत्रीय क़र्ज़दाताओं के बीच क्रेडिट संकट वह रास्ता लग रहा था जिससे ऊँची दरें आख़िरकार असर दिखाएँगी। कई पूर्वानुमानकर्ताओं ने साल की दूसरी छमाही में मंदी शुरू होने का अनुमान दर्ज कर लिया था।

हुआ क्या

अर्थव्यवस्था ने इसका उलटा किया। तीसरी तिमाही में उत्पादन 4.9 प्रतिशत की सालाना रफ़्तार से बढ़ा, जिसे उपभोक्ता ख़र्च ने आगे बढ़ाया। जनवरी में बेरोज़गारी 3.4 प्रतिशत पर पहुँची, जो 1969 के बाद सबसे कम है, और पूरे साल 4 प्रतिशत से नीचे रही। महंगाई काफ़ी नीचे आई, और इसके लिए बेरोज़गारी में वह बढ़ोतरी नहीं हुई जो पाठ्यपुस्तकों के हिसाब से ज़रूरी मानी जाती थी।

बैंकों की विफलताओं पर जल्दी क़ाबू पा लिया गया। नियामकों ने दोनों विफल बैंकों की सारी जमाओं की गारंटी दी, और फ़ेड ने आपात ऋण कार्यक्रम खोला, जिसमें बैंक अपने बॉन्ड होल्डिंग के अंकित मूल्य के बदले उधार ले सकते थे। ऋण की शर्तें सख़्त हुईं, लेकिन क्रेडिट का प्रवाह रुका नहीं, सिर्फ़ धीमा पड़ा।

मॉडल क्यों चूके

पूर्वानुमानकर्ताओं ने पुराने चक्रों के हिसाब से बने मॉडलों पर भरोसा किया। उन्होंने ख़ास तौर पर दो सहारों को कम आँका: महामारी के दौरान परिवारों की जमा की गई अतिरिक्त बचत, और बेहद कम दरें जो कंपनियों और मकान मालिकों ने पक्की कर ली थीं। भारी संघीय ख़र्च ने तीसरा सहारा जोड़ा। निजी क्षेत्र दरों में बढ़ोतरी के पहले दौर से काफ़ी हद तक बचा रहा। मुमकिन है कि मंदी बस देर से चल रही हो, और सामान्य देरियाँ इतिहास के सुझाव से कहीं ज़्यादा खिंच गई हों।

तंत्र को सबसे साफ़ बंधक बाज़ार दिखाता है। ज़्यादातर अमेरिकी होम लोन तीस साल के लिए तय दर पर होते हैं, और 2020 और 2021 में जब कुछ समय के लिए बंधक दरें 3 प्रतिशत से नीचे गईं, तो लाखों परिवारों ने रीफ़ाइनेंस करा लिया। अक्टूबर में जब नए बंधक की दरें 8 प्रतिशत की ओर चढ़ीं, तो इन मालिकों को अपनी मासिक किस्तों में कुछ महसूस नहीं हुआ। चोट संभावित ख़रीदारों पर पड़ी और मकानों की बिक्री लुढ़की, लेकिन आम परिवार का बजट अछूता रहा।

कंपनियों ने अपने क़र्ज़ के साथ भी यही किया था। बड़ी फ़र्मों ने महामारी के दौरान कम कूपन पर लंबी अवधि के बॉन्ड जारी किए, जिससे उनकी रीफ़ाइनेंसिंग की ज़रूरत सालों आगे खिसक गई। उनमें से कइयों के लिए, ऊँची अल्पकालिक दरों ने नक़दी होल्डिंग पर ब्याज की कमाई ब्याज की लागत बढ़ने से ज़्यादा तेज़ी से बढ़ाई। पहले के चक्रों में कॉरपोरेट और घरेलू क़र्ज़ का बड़ा हिस्सा नीतिगत दर के साथ तेज़ी से बदल जाता था, इसीलिए सख़्ती पहले ज़्यादा जल्दी असर करती थी।

राजकोषीय हवा का रुख़

सरकारी ख़र्च ने मौद्रिक नीति के उलट दिशा में ज़ोर लगाया। सितंबर तक के वित्त वर्ष में संघीय घाटा लगभग 1.7 ट्रिलियन डॉलर रहा, जो पूर्ण रोज़गार वाली अर्थव्यवस्था के लिए बड़ा आँकड़ा है। इन्फ़्रास्ट्रक्चर क़ानून, चिप्स एक्ट और इन्फ़्लेशन रिडक्शन एक्ट की सब्सिडियों ने निर्माण में पैसा पहुँचाया, और नए कारख़ानों पर ख़र्च तेज़ी से बढ़ा। जब नीति का एक हाथ ब्रेक लगाए और दूसरा रफ़्तार बढ़ाए, तो सिर्फ़ ब्रेक के इर्द-गिर्द बने मॉडल मंदी को बढ़ा-चढ़ाकर आँकते हैं।

आप्रवासन की लंबी लहर और श्रम-बल भागीदारी में सुधार ने भी आपूर्ति बढ़ाई। ज़्यादा कामगारों ने अर्थव्यवस्था को बढ़ने दिया जबकि वेतन का दबाव घटा, एक ऐसा मेल जिसकी गुंजाइश ज़्यादातर मंदी मॉडल नहीं रखते। यह आपूर्ति पक्ष समझाने में मदद करता है कि उत्पादन बढ़ते हुए भी महंगाई कैसे गिर सकी।

सॉफ़्ट लैंडिंग की मिसाल

इतिहास में कम से कम एक साफ़ समानता मिलती है। 1994 में फ़ेड ने एक साल के भीतर अपनी नीतिगत दर दोगुनी करके 6 प्रतिशत कर दी, बॉन्ड बाज़ार में भगदड़ मची, और कई लोगों को उस मंदी की आशंका थी जो कभी आई नहीं। अर्थव्यवस्था धीमी पड़ी, फ़ेड ने 1995 में दरें घटाईं, और विस्तार बाक़ी दशक चलता रहा। सॉफ़्ट लैंडिंग दुर्लभ हैं, पर अनसुनी नहीं, और 1990 के दशक का संस्करण भी ऐसे दौर के बाद आया था जब बैलेंस शीट अच्छी हालत में थीं।

देर से आने वाली मंदी की दलील

सबसे मज़बूत जवाबी दलील यह है कि सहारे घिसते जा रहे हैं। महामारी में जमा हुई बचत ख़र्च हो चुकी है, और लगता है कि ग़रीब परिवारों ने अपनी बचत सबसे पहले ख़र्च की। तीन साल से ज़्यादा के विराम के बाद अक्टूबर में संघीय छात्र ऋणों की अदायगी फिर शुरू हुई, जिससे युवा क़र्ज़दारों से पैसा निकल रहा है। क्रेडिट कार्ड और कार ऋणों में चूक बेहद निचले स्तरों से ऊपर चढ़ी है।

कम दरों की ढाल समय के साथ घिसती भी है। हर साल कुछ कॉरपोरेट बॉन्ड परिपक्व होते हैं और उन्हें आज के यील्ड पर रीफ़ाइनेंस करना पड़ता है, और बदलती दरों वाले क़र्ज़ वाले कमर्शियल प्रॉपर्टी मालिक पहले से दबाव में हैं। दफ़्तर की इमारतें, जो ऊँची दरों और ख़ाली होती मेज़ों दोनों की मार झेल रही हैं, सबसे ज़्यादा जोखिम में हैं। अगर देरियाँ बस लंबी हैं, टूटी नहीं, तो अर्थव्यवस्था आने वाले साल में अब भी तेज़ी से धीमी पड़ सकती है।

इसके उलट, फ़ेड दरें बढ़ाना पहले ही रोक चुका है और उसके दिसंबर के अनुमान अगले साल तीन बार चौथाई प्रतिशत अंक की कटौती दिखाते हैं। महंगाई लक्ष्य के इतने क़रीब है कि केंद्रीय बैंक कमज़ोरी पर प्रतिक्रिया दे सकता है, जो एक साल पहले वह नहीं कर सकता था। अचानक झटके से पैदा हुई मंदी संभव बनी रहती है, लेकिन पिछली दर बढ़ोतरियों के विलंबित असर से पैदा हुई मंदी की संभावना नीति के ढीली होते हर महीने के साथ घटती जाती है।

क्या अनुमान बदलेगा

श्रम बाज़ार वह संकेत है जिस पर नज़र रखनी चाहिए। पिछले साल के निचले स्तर से तीन महीने की औसत बेरोज़गारी दर में आधे प्रतिशत अंक की बढ़ोतरी अतीत में मंदी की शुरुआत का भरोसेमंद निशान रही है, जिसे साहम नियम कहा जाता है। मासिक रोज़गार वृद्धि 2022 की रफ़्तार से धीमी पड़ी है, और कमज़ोर रिपोर्टों का सिलसिला किसी भी सर्वे से ज़्यादा मायने रखेगा। बैंक ऋण सर्वेक्षण और चूक के आँकड़े क्रेडिट संकट की पहले चेतावनी देंगे।

पूर्वानुमानकर्ताओं को नए साल में अपने मॉडलों पर कम भरोसे के साथ उतरना चाहिए। 2023 में दर बढ़ोतरी से बची बैलेंस शीट ने पाठ्यपुस्तक को पछाड़ दिया, और यही सुरक्षा अर्थव्यवस्था को कुछ समय और बढ़ाए रख सकती है। सबसे संभावित नतीजा यह है कि अगले साल की पहली छमाही में वृद्धि ज़्यादा मामूली रफ़्तार पर धीमी पड़ेगी, बिना सीधे संकुचन में गिरे, और जिन पूर्वानुमानकर्ताओं ने 2023 के लिए मंदी बताई थी, वे उसे बारह महीने आगे खिसका देंगे।