सख़्त रुख़ वाले फ़ेड गवर्नर ने कटौती के संकेत दिए

फ़ेडरल रिज़र्व के सबसे प्रभावशाली और सख़्त रुख़ वाले गवर्नरों में से एक क्रिस्टोफ़र वॉलर के यह कहने के बाद बॉन्ड यील्ड लुढ़क गए कि अगर महंगाई में गिरावट कुछ और महीने जारी रही तो केंद्रीय बैंक दरें घटाना शुरू कर सकता है। ब्याज दर फ़्यूचर्स ने तुरंत 2024 के लिए 100 आधार अंक से ज़्यादा की ढील का दाम लगा दिया। जब कोई सख़्त रुख़ वाला कटौती का ज़िक्र करता है तो बाज़ार चौकन्ना हो जाता है।

इस आवाज़ का वज़न क्यों था

श्री वॉलर 2022 की तेज़ दर बढ़ोतरियों के सबसे दृढ़ समर्थकों में थे। ऐसे रिकॉर्ड वाला गवर्नर जब कटौती की शर्तें बताने लगे, तो ट्रेडर स्वाभाविक रूप से मान लेते हैं कि समिति का केंद्र भी खिसक गया है। गवर्नर के तौर पर वह हर बैठक में वोट देते हैं, ज़्यादातर क्षेत्रीय बैंक अध्यक्षों की तरह नहीं जो बारी-बारी से वोटिंग सीट पर आते हैं, इसलिए उनकी राय सीधे फ़ैसले में गिनी जाती है। अल्पकालिक ट्रेज़री, जो नीतिगत रुख़ के प्रति सबसे संवेदनशील हैं, वहीं ऐसा बदलाव सबसे पहले दिखता है। यह भाषण ऐसे बाज़ार में आया जो नरम महंगाई आँकड़ों और नवंबर भर चली बॉन्ड तेज़ी से पहले ही तैयार था।

5 प्रतिशत से तेज़ी तक

पृष्ठभूमि प्रतिक्रिया की ताक़त समझाती है। फ़ेड ने मार्च 2022 में लगभग शून्य से अपनी नीतिगत दर बढ़ाकर इस साल जुलाई तक 5.25 से 5.5 प्रतिशत की रेंज तक पहुँचा दी, जो 1980 के शुरुआती दशक के बाद सबसे तेज़ सख़्ती है, और सितंबर तथा नवंबर की बैठकों में उसे वहीं रखा है। अक्टूबर के अंत में दस साल का ट्रेज़री यील्ड 2007 के बाद पहली बार थोड़ी देर के लिए 5 प्रतिशत छू गया, क्योंकि निवेशक बरसों तक ऊँची दरों के लिए तैयार हो रहे थे।

नवंबर ने फिर मिज़ाज बदल दिया। ट्रेज़री ने लंबी अवधि के क़र्ज़ की बिक्री डीलरों की उम्मीद से कम बढ़ाई, नियोक्ताओं ने अक्टूबर में मामूली 150,000 नौकरियाँ जोड़ीं, और उस महीने उपभोक्ता क़ीमतें स्थिर रहीं, जिससे सालाना दर 3.2 प्रतिशत रही। हर रिलीज़ ने एक और बढ़ोतरी की दलील को कमज़ोर किया। श्री वॉलर की टिप्पणी ने तेज़ी को वह चीज़ दी जिसकी उसमें कमी थी: फ़ेड के भीतर से यह बताने वाली एक सम्मानजनक दलील कि दरें आगे कहाँ जाएँगी।

वॉलर का गणित

उनके तर्क में खोट निकालना मुश्किल था। अगर महंगाई गिरती रहे जबकि नाममात्र की नीतिगत दर 5.4 प्रतिशत पर रहे, तो महंगाई-समायोजित वास्तविक दर अपने-आप बढ़ती है और फ़ेड के उँगली उठाए बिना वित्तीय स्थितियाँ सख़्त हो जाती हैं। बिना और कसे नीति को सख़्त रखने के लिए फ़ेड को नाममात्र दरें महंगाई के क़रीब-क़रीब साथ घटानी होंगी। वास्तविक दरें स्थिर रखने के लिए की गई कटौती नियमित रखरखाव है, और उसे प्रोत्साहन कहना खींचतान होगी।

आँकड़े बात को ठोस बनाते हैं। अक्टूबर में कोर उपभोक्ता क़ीमतों के साल भर पहले से 4 प्रतिशत ऊपर होने पर, 5.4 प्रतिशत की नीतिगत दर का मतलब एक प्रतिशत अंक से काफ़ी ऊपर की वास्तविक दर है। अगर कोर महंगाई आने वाले साल में 3 प्रतिशत की ओर खिसके और फ़ेड कुछ न करे, तो वास्तविक दर दो अंक के पार चढ़ जाती है, जो तटस्थ स्तर के लगभग हर अनुमान से ज़्यादा सख़्त है। तब जस के तस रहना बिना घोषणा की दर बढ़ोतरियों की शृंखला के बराबर होगा।

माप में एक पेच है। नीतिगत दर को पिछले साल की महंगाई से घटाना पीछे देखने वाला तरीक़ा है, जबकि क़र्ज़दारों के लिए मायने रखती है उनकी अपेक्षित महंगाई के सापेक्ष दर। अपेक्षित महंगाई के सर्वेक्षण और बाज़ार-आधारित पैमाने वास्तविक महंगाई से धीरे गिरे हैं, इसलिए क़र्ज़दारों को दिखने वाली वास्तविक दर सीधे जोड़-घटाव से कम तेज़ी से बढ़ रही हो सकती है। यह पहली कटौती के समय को लेकर धैर्य की दलील देता है, जबकि चाल की दिशा जस की तस रहती है।

1995 की एक मिसाल

फ़ेड पहले भी ऐसा कर चुका है। 1994 की शुरुआत से 1995 की शुरुआत के बीच अपनी नीतिगत दर दोगुनी करके 6 प्रतिशत करने के बाद, ग्रीनस्पैन के फ़ेड ने जुलाई 1995 में महंगाई थमने पर उसे घटाना शुरू किया, और अर्थव्यवस्था केंद्रीय बैंक के इतिहास की गिनी-चुनी सॉफ़्ट लैंडिंग में से एक की ओर बढ़ी। वे कटौतियाँ छोटी थीं और उन्हें नीति के अपने-आप सख़्त होते जाने को रोकने वाले समायोजन के रूप में पेश किया गया था, जो श्री वॉलर की दलील के काफ़ी क़रीब है। 2019 में फ़ेड ने तीन ऐसी ही चक्र-मध्य कटौतियाँ कीं, हालाँकि तब महंगाई लक्ष्य से ऊपर नहीं, नीचे थी।

फ़ेड पीछे क्यों हट सकता है

विरोध की दलील यह है कि महंगाई पहले भी गिरकर लौटी है, और 2021 के उछाल को अस्थायी बताने पर फ़ेड की साख को बुरी चोट लगी थी। कोर महंगाई अब भी 2 प्रतिशत के लक्ष्य से लगभग दोगुनी है, बेरोज़गारी 4 प्रतिशत से नीचे बनी हुई है, और मज़दूरी वृद्धि अब भी उससे आगे चल रही है जो 2 प्रतिशत महंगाई की इजाज़त देगी। एक और बारीक जोखिम है। बाज़ार जितनी ज़्यादा कटौतियों का दाम लगाते हैं, लंबी अवधि के यील्ड और गृह-ऋण दरें उतनी गिरती हैं, जो उन्हीं वित्तीय स्थितियों को ढीला करता है जिन्हें कसने में फ़ेड ने मेहनत की है।

पुनर्मूल्यांकन के विजेताओं के नाम गिनाना आसान है। ट्रेज़री धारकों ने एक चोट पहुँचाने वाले पतझड़ का हिस्सा वापस पा लिया है, घर ख़रीदने की सोच रहे लोगों ने गृह-ऋण दरें अक्टूबर के ऊँचे स्तर से कुछ खिसकती देखी हैं, और फ़्लोटिंग दरों पर उधार लेने वाली छोटी कंपनियों को राहत की झलक दिखती है। मनी-मार्केट फ़ंडों के बचतकर्ता, जिन्होंने 5 प्रतिशत से ऊपर के यील्ड का मज़ा लिया है, कटौती आने पर साफ़ तौर पर हारने वाले हैं। डॉलर में उधार लेने वाली उभरते बाज़ारों की सरकारों और कंपनियों को भी फ़ायदा है, क्योंकि उनकी पुनर्वित्त लागत ट्रेज़री यील्ड के साथ चलती है। डॉलर ख़ुद एक और हारने वाला है, जो तब नरम पड़ता है जब अमेरिकी दरें बाक़ी जगहों से तेज़ गिरने की उम्मीद हो।

क्या नज़रिया बदलेगा

समिति 12 और 13 दिसंबर को बैठेगी और नए अनुमान जारी करेगी। सितंबर में मध्यक अधिकारी ने अब भी इस साल एक और बढ़ोतरी और 2024 के अंत में 5.1 प्रतिशत की नीतिगत दर का अनुमान लिखा था, और नए अनुमानों में नीचे का रास्ता यह दिखाएगा कि श्री वॉलर अपने से ज़्यादा लोगों की बात कर रहे हैं। नवंबर की नौकरी और महंगाई रिपोर्टें, दोनों फ़ैसले से पहले आनी हैं, दिखाएँगी कि महंगाई में गिरावट अब भी पटरी पर है या नहीं। सेवा क़ीमतों पर गर्म आँकड़ा पहली कटौती को आगे धकेल देगा।

वॉलर ने अपने सहयोगियों को 2024 में कटौती की एक सम्मानजनक दलील थमा दी है। ढील को अब वास्तविक दरों के रखरखाव के रूप में बेचा जा सकता है, जो फ़ेड को बाज़ार के आगे झुकते दिखने से बचाता है और साल की पहली छमाही में कटौती की संभावना बढ़ाता है। 100 आधार अंक से ज़्यादा का दाम लगाते बाज़ार शायद अब भी समिति से आगे हैं, और दिसंबर के अनुमान फ़्यूचर्स के संकेत से कम कटौतियाँ दिखा सकते हैं, लेकिन ढील दी जाए या नहीं की बहस अब ढील कब की बहस बन गई है।