SVB के बाद 1987 की सबसे बड़ी बॉन्ड रैली

सिलिकॉन वैली बैंक के ढहने से जब अक्टूबर 1987 के ब्लैक मंडे क्रैश के बाद सरकारी बॉन्ड की ओर सबसे बड़ी भागदौड़ मची, तो दो साल की ट्रेज़री यील्ड तीन दिनों में 100 बेसिस पॉइंट से ज़्यादा गिरकर 5.07 प्रतिशत से ऊपर से 4.00 प्रतिशत से नीचे आ गई। ट्रेडिंग एल्गोरिदम आगे की ब्याज दर वृद्धि की संभावना को हटाकर आपातकालीन कटौती की कीमत लगाने में जुट गए। 12 मार्च के सप्ताहांत में फ़ेडरल रिज़र्व, ट्रेज़री और FDIC ने सिस्टमिक रिस्क अपवाद लागू करके SVB और सिग्नेचर बैंक के सभी बिना बीमा वाले जमाओं की गारंटी दी, और नुकसान को आगे बढ़ने से रोकने के लिए बैंक टर्म फ़ंडिंग प्रोग्राम (BTFP) बनाया।

BTFP एक साहसी ढाँचा था। बैंक ट्रेज़री और एजेंसी मॉर्गेज-बैक्ड सिक्योरिटीज़ को गिरवी रखकर फ़ेड से एक साल के कर्ज़ ले सकते थे, और इस गिरवी की कीमत बाज़ार भाव के बजाय अंकित मूल्य (पार) पर आँकी जानी थी।

5 प्रतिशत से डर तक

एक हफ़्ते पहले बहस इस पर थी कि फ़ेड कितनी तेज़ी से ब्याज दरें बढ़ाएगा। जेरोम पॉवेल ने अभी-अभी कांग्रेस को बताया था कि आधे अंक की बढ़ोतरी फिर से मेज़ पर है, और दो साल की यील्ड 2007 के बाद पहली बार 5 प्रतिशत के ऊपर पहुँची थी। फिर शुक्रवार को SVB विफल हुआ, रविवार को न्यूयॉर्क के नियामकों ने सिग्नेचर बैंक बंद कर दिया, और बाज़ार यह पूछना बंद करके यह पूछने लगा कि और क्या टूट सकता है। नीति के प्रति सबसे संवेदनशील हिस्से में इतनी बड़ी हलचल फ़ेड के रास्ते पर एक फ़ैसले जैसी है।

सबसे ज़्यादा हलचल छोटी अवधि में क्यों

दो ताकतें एक ही दिशा में धकेल रही थीं। पहली थी सीधी सुरक्षा की ओर भागदौड़, क्योंकि कंपनियों और फ़ंडों ने जिन बैंकों पर भरोसा नहीं रहा था, उनसे नकदी निकालकर ट्रेज़री बिल और छोटी अवधि के नोट में लगा दी, जिनमें क्रेडिट जोखिम नहीं होता। दूसरी थी फ़ेड की दिशा का नए सिरे से आकलन। दो साल की यील्ड असल में अगले दो साल की औसत नीतिगत दर का बाज़ार का अनुमान होती है, और जब व्यापारियों ने यह उम्मीद छोड़ दी कि दर 5.5 प्रतिशत या उससे ऊपर जाएगी, तो यील्ड को गिरना ही था।

पोज़िशनिंग ने इस हलचल को और तेज़ कर दिया। पॉवेल की गवाही के बाद कई फ़ंडों ने छोटी अवधि की ऊँची यील्ड पर दाँव लगाए थे, और अचानक आई रैली ने उन्हें घाटे पर वे पोज़िशन वापस खरीदने पर मजबूर किया, जिससे कीमतें और चढ़ गईं। ट्रेज़री बाज़ार में नकदी, जो घबराहट के समय वैसे भी गहरी नहीं होती, डीलरों के स्प्रेड चौड़ा करने से और पतली हो गई। जो हलचल शांत हालात में हफ़्तों लेती, वह तीन सत्रों में सिमट गई।

हर छूट वाले डॉलर पर एक डॉलर

जो बॉन्ड अपना मूल्य खो चुके थे, उन्हें 100 सेंट प्रति डॉलर पर गिनकर फ़ेड ने 620 अरब डॉलर के उस अवास्तविक नुकसान को, जो क्षेत्रीय बैंकों के लिए ख़तरा बना हुआ था, कर्ज़ लेने के मकसद से गायब कर दिया। बैंकों को अब निकासी पूरी करने के लिए गिरते बाज़ार में प्रतिभूतियाँ बेचनी नहीं पड़ती थीं। वे छूट वाले कागज़ फ़ेड को सौंपकर 100 सेंट वापस नई रिज़र्व में ले सकते थे। यह सुविधा एक आपातकालीन पुल थी, जिसका मकसद क्षेत्रीय बैंकों में लगी दौड़ को देशभर में फैलने से रोकना था।

शर्तें बताती हैं कि जोखिम किसके ज़िम्मे है। कर्ज़ एक साल की ओवरनाइट इंडेक्स स्वैप दर पर 10 बेसिस पॉइंट जोड़कर तय होते हैं, और नुकसान के खिलाफ़ बैकस्टॉप के रूप में ट्रेज़री ने अपने एक्सचेंज स्टेबिलाइज़ेशन फ़ंड से 25 अरब डॉलर लगाए हैं। डूबे दोनों बैंकों के शेयरधारकों और कुछ असुरक्षित लेनदारों को कोई संरक्षण नहीं मिलेगा, लेकिन उनके हर जमाकर्ता को मिलेगा, जिससे बाज़ार का वह अनुशासन ख़त्म हो जाता है जिसे 2,50,000 डॉलर की बीमा सीमा बचाने के लिए बनाया गया था।

बॉन्ड की रैली ने ख़ुद बैंकों को कुछ राहत दी। यील्ड गिरने से निश्चित ब्याज वाली प्रतिभूतियों की कीमत बढ़ती है, इसलिए जिस हलचल ने डर का संकेत दिया, उसी ने बैंकों की बैलेंस शीट पर कागज़ी नुकसान भी घटाया। यह राहत आंशिक है और पलटने वाली है, क्योंकि यील्ड फिर ऊँची होते ही वह छेद फिर खुल जाएगा।

एक साथ सख़्ती और बचाव

इस विरोधाभास को नज़रअंदाज़ करना मुश्किल है। बारह महीनों से फ़ेड अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ रहा था और वित्तीय हालात कसने और माँग ठंडी करने के लिए दरें बढ़ा रहा था।

सितंबर से परिपक्व होने वाले बॉन्डों की वापसी को हर महीने 95 अरब डॉलर तक सीमित किया गया है, जिससे बैंकिंग सिस्टम से रिज़र्व निकल रहे हैं। एक ही सप्ताहांत में फ़ेड ने एक ऐसी असीमित सुविधा बनाई जो केंद्रीय बैंक का कर्ज़ सीधे बैंकों तक पहुँचाती है। केंद्रीय बैंक का एक हिस्सा अब वही रिज़र्व जोड़ रहा है जो दूसरा हिस्सा निकाल रहा है।

अधिकारी तर्क देंगे कि दोनों औज़ार अलग काम करते हैं। नीतिगत दर पूरी अर्थव्यवस्था में पैसे की कीमत तय करती है, जबकि आपातकालीन कर्ज़ किसी ख़ास संस्था की व्यवस्था को संभालता है। यह भेद किताबों में ठीक लगता है, लेकिन बाज़ार इन्हें अलग-अलग नहीं देखता। ऐसा केंद्रीय बैंक, जिसने अभी-अभी दिखाया है कि वह जमाकर्ताओं को कितनी जल्दी बचाएगा, निवेशकों को यह दाँव लगाने का न्योता देता है कि अगले तनाव पर वह दरों के मामले में भी पीछे हट जाएगा।

1987 क्या संकेत देता है

अक्टूबर 1987 की मिसाल एक ही तरफ़ इशारा करती है। ब्लैक मंडे के बाद एलन ग्रीनस्पैन के नेतृत्व वाले फ़ेड ने वित्तीय व्यवस्था को नकदी देने का वादा किया और दरें थोड़ी नीचे कीं, जबकि क्रैश से पहले के महीनों में वह सख़्ती कर रहा था। अर्थव्यवस्था मंदी में नहीं फिसली, और बाज़ार स्थिर होने के बाद फ़ेड अगले साल फिर दरें बढ़ाने लगा।

1998 की पतझड़ भी ऐसी ही कहानी कहती है। रूस के डिफ़ॉल्ट और लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट के लगभग ढहने के बाद फ़ेड ने सितंबर और नवंबर के बीच तीन बार दरें घटाईं, जबकि घरेलू अर्थव्यवस्था मज़बूती से बढ़ रही थी। उसने 1999 के मध्य में फिर दरें बढ़ानी शुरू कीं। दोनों प्रकरणों में वित्तीय झटके ने दिशा बदलने के बजाय विराम दिया, और उस समय महँगाई का दबाव आज से कमज़ोर था।

आगे बढ़ते रहने का तर्क

विराम के ख़िलाफ़ तर्क अब भी मज़बूत है। मंगलवार को जारी फ़रवरी की उपभोक्ता मूल्य रिपोर्ट में कोर महँगाई 5.5 प्रतिशत सालाना दर से चलती दिखी, और श्रम बाज़ार में ज़्यादा तनाव नहीं दिखा। अगर BTFP और जमा की गारंटी जमाकर्ताओं को शांत करती है, तो अधिकारी कह सकते हैं कि वित्तीय स्थिरता कर्ज़ सुविधाओं से और महँगाई दरों से संभाली जा सकती है।

कई संकेतक बताएँगे कि समिति किस तरफ़ झुक रही है। यूरोपीय सेंट्रल बैंक गुरुवार को बैठक करेगा और बैंकिंग घबराहट से पहले उसने आधे अंक की एक और बढ़ोतरी का संकेत दिया था, इसलिए उसका फ़ैसला बताएगा कि दूसरी जगह के नीति-निर्माता इस उथल-पुथल को सीमित मानते हैं या नहीं। साप्ताहिक फ़ेड बैलेंस शीट आँकड़े दिखाएँगे कि बैंक कितना कर्ज़ ले रहे हैं, और समिति 21 और 22 मार्च को बैठेगी। उसके अनुमान बताएँगे कि क्या अधिकारी अब भी इस साल दरों के 5 प्रतिशत से ऊपर जाने की उम्मीद रखते हैं।

SVB के बाद बॉन्ड रैली ने फ़ेड के दो कामों को खुले टकराव में दिखाया। उसे एक जीवनरेखा बनानी पड़ी ताकि उसकी अपनी सख़्ती बैंकों को न गिरा दे, और नतीजतन वह शायद दरें बढ़ाने की रफ़्तार धीमी करेगा।