एआई पर सबसे ज़्यादा ख़र्च करने वालों पर क्रेडिट की तंगी

प्राथमिक कॉर्पोरेट बॉन्ड बाज़ार कृत्रिम बुद्धिमत्ता पर सबसे ज़्यादा ख़र्च करने वाली कंपनियों के क़र्ज़ की बाढ़ को पचा नहीं पा रहा, और संस्थागत क्रेडिट पोर्टफ़ोलियो भर चुके हैं। बड़ी टेक कंपनियों, ख़ासकर ओरेकल, के क्रेडिट डिफ़ॉल्ट स्वैप (सीडीएस) स्प्रेड पिछले एक महीने में तेज़ी से बढ़े हैं।

पलटाव तेज़ रहा है। सितंबर में ओरेकल ने 18 अरब डॉलर के बॉन्ड बेचे और उसके शेयर चढ़ गए, क्योंकि उसने अनुबंधित भावी आय में उछाल बताया, जिसका बड़ा हिस्सा ओपनएआई के साथ बहु-वर्षीय कंप्यूटिंग सौदे से जुड़ा है। तब से मेटा ने अपना 30 अरब डॉलर का सौदा तय किया है, दूसरे हाइपरस्केलर भी पीछे आए हैं, और क्रेडिट बाज़ार में सवाल बदल गया है: अब बात यह नहीं कि एआई में हिस्सेदारी कौन चाहता है, बल्कि यह है कि एक पोर्टफ़ोलियो कितनी रख सकता है।

टेक के बॉन्ड बहुत ज़्यादा

ओरेकल, मेटा, माइक्रोसॉफ़्ट और अमेज़न ने मिलकर एक ही तिमाही में 100 अरब डॉलर से ज़्यादा का क़र्ज़ जारी किया, ताकि डेटा सेंटर निर्माण और जीपीयू का ख़र्च निकल सके। संस्थागत क्रेडिट प्रबंधक अब किसी एक टेक जारीकर्ता के बॉन्ड रखने की क़ानूनी सीमा तक पहुँच चुके हैं। नए सौदों के लिए जगह बनाने के लिए बॉन्ड डेस्क द्वितीयक बाज़ार में मौजूदा कॉर्पोरेट बॉन्ड बेच रहे हैं, जिससे निवेश-ग्रेड टेक में स्प्रेड चौड़े हो रहे हैं।

आपूर्ति के धीमी पड़ने की संभावना कम है। अक्टूबर के आख़िर में अपने नतीजों में सबसे बड़े क्लाउड ऑपरेटरों ने कहा कि वे अगले साल पूँजीगत परियोजनाओं पर इस साल से ज़्यादा ख़र्च करेंगे, और किसी ने भी इसे पूरी तरह नक़दी से चुकाने का प्रस्ताव नहीं रखा। मेटा की लगभग 125 अरब डॉलर की ऑर्डर बुक ने दिखाया कि एक सौदे की माँग अब भी विशाल हो सकती है। दिक़्क़त यह है कि हर नए सौदे को ऐसे ख़रीदार चाहिए जिनके पास जगह बची हो, और हर सौदा अगले के लिए जगह घटा देता है।

बिकवाली में ओरेकल सबसे आगे क्यों

काग़ज़ पर ओरेकल बड़े ख़र्चीलों में सबसे कमज़ोर है। मेटा या माइक्रोसॉफ़्ट के उलट, वह एआई उछाल में पहले के अधिग्रहणों और शेयर बायबैक से जुड़े भारी क़र्ज़ के साथ आया, पूँजीगत ख़र्च बढ़ने के साथ उसका मुक्त नक़दी प्रवाह नकारात्मक हो गया है, और उसकी भावी आय का बड़ा हिस्सा एक ऐसे ग्राहक पर टिका है जो ख़ुद घाटे में है। उसकी क्रेडिट रेटिंग निवेश ग्रेड के निचले आधे हिस्से में है, जहाँ जंक की ओर कोई और फिसलन रेटिंग नियमों से बँधे धारकों के लिए मायने रखेगी।

यह चिंता सबसे पहले सीडीएस बाज़ार में दिखती है। डिफ़ॉल्ट स्वैप भुगतान न होने के ख़िलाफ़ बीमा है, और उसे बॉन्ड रखे बिना ख़रीदा जा सकता है। डेटा-सेंटर परियोजनाओं को क़र्ज़ देने वाले बैंक और वे बॉन्डधारक जो आसानी से बेच नहीं सकते, वहाँ हेजिंग कर सकते हैं। इसलिए सुरक्षा की बढ़ती माँग क़ीमत ऊपर ले जाती है, भले कोई जल्द डिफ़ॉल्ट की उम्मीद न करे। चौड़े होते सीडीएस स्प्रेड फिर नए जारी बॉन्ड की क़ीमतों पर असर डालते हैं, क्योंकि ख़रीदार उन्हें इस पैमाने के रूप में इस्तेमाल करते हैं कि कितना मुआवज़ा माँगा जाए।

पूरे दाँव का प्रतिनिधि

ओरेकल की चाल का कुछ हिस्सा दूसरी कंपनियों का जोखिम दर्शाता है। नक़दी से लबालब दिग्गजों के डिफ़ॉल्ट स्वैप में कारोबार कम होता है, और माइक्रोसॉफ़्ट जैसी बैलेंस शीट वाली कंपनी की सुरक्षा से मिलने वाला फ़ायदा मामूली है। इसलिए जो निवेशक पूरे एआई निर्माण के जोखिम की हेजिंग करना चाहते हैं, वे ओरेकल की ओर मुड़ गए हैं, जो इससे जुड़ा सबसे ज़्यादा क़र्ज़दार बड़ा नाम है। इससे ओरेकल का सीडीएस पूरे दाँव के प्रति धारणा का पैमाना बन जाता है। इसका यह भी मतलब है कि स्प्रेड ओरेकल की अपनी वित्तीय हालत से जायज़ ठहरने वाले स्तर से आगे निकल सकता है, और माहौल सुधरने पर उतनी ही तेज़ी से लौट भी सकता है।

क़र्ज़ महँगा

आपूर्ति का यह बोझ एआई निर्माण के लिए पूँजी की सीमांत लागत बढ़ा रहा है, शायद हमेशा के लिए। जो जारीकर्ता कभी दस साल का क़र्ज़ ट्रेज़री से पचास आधार अंक ऊपर बेच लेते थे, वे अब 120 आधार अंक से ज़्यादा का स्प्रेड दे रहे हैं।

अतिरिक्त लागत सब पर बराबर नहीं पड़ती। नक़दी वाले दिग्गज जारी करना धीमा करके संचालन से ज़्यादा पैसा जुटा सकते हैं, इसलिए उनके लिए चौड़ा स्प्रेड बस झुँझलाहट है। जीपीयू क्षमता किराए पर देने वाले छोटे ऑपरेटर, जैसे कोरवीव, हाई-यील्ड बाज़ार से उधार लेते हैं और उस तक लगातार पहुँच पर निर्भर हैं; उनके लिए चौड़े स्प्रेड तय कर सकते हैं कि परियोजना बनेगी या नहीं। नए ख़रीदार फ़ायदे में हैं, जो मज़बूत जारीकर्ताओं के बॉन्ड पर बेहतर यील्ड पक्की कर रहे हैं, जबकि मौजूदा धारक मार्क-टू-मार्केट नुक़सान झेल रहे हैं।

दूसरे उधार लेने वाले भी क़ीमत चुकाते हैं। टेक से बाहर के निवेश-ग्रेड जारीकर्ता, बिजली कंपनियों से लेकर औद्योगिक कंपनियों तक, बीमा और पेंशन के उसी पैसे के लिए होड़ करते हैं, और भरी हुई जारी-तालिका सबको बड़ी रियायतें देने पर मजबूर करती है। बिजली कंपनियों का मामला ख़ास है, क्योंकि उनमें से कई डेटा सेंटरों के लिए ज़रूरी बिजली आपूर्ति बनाने को ख़ुद भारी उधार ले रही हैं।

चौड़ा, पर तंग शुरुआत के मुक़ाबले

जवाबी तर्क यह है कि यह चाल संदर्भ में छोटी है। कुल निवेश-ग्रेड स्प्रेड इस पतझड़ में 1990 के दशक के आख़िर के बाद के अपने सबसे तंग स्तर को छू गए, और फ़ेडरल रिज़र्व सितंबर से दो बार दरें घटा चुका है, इसलिए उधार ऐतिहासिक पैमाने पर अब भी सस्ता है। बहुत तंग स्तरों से चौड़ा होना सेहतमंद पुनर्मूल्यांकन हो सकता है, तंगी की शुरुआत नहीं। सबसे मज़बूत नामों के लिए यह उचित पाठ है, पर ओरेकल पर यह फ़िट नहीं बैठता, जिसके स्प्रेड बाज़ार से कहीं ज़्यादा हिले हैं।

1990 के दशक के आख़िर में साफ़ समानता मिलती है। फ़ाइबर नेटवर्क बनाते समय टेलीकॉम ऑपरेटर कॉर्पोरेट बॉन्ड बाज़ार के सबसे बड़े जारीकर्ता बन गए थे, और जब निवेशक रिटर्न को लेकर बेचैन हुए, तो सबसे भारी उधारकर्ताओं के स्प्रेड किसी भी डिफ़ॉल्ट से काफ़ी पहले चौड़े हो गए। अब देखने लायक़ संकेत हैं: दिसंबर में ओरेकल के तिमाही नतीजे, उसके रेटिंग आउटलुक में कोई बदलाव, और अगले बड़े टेक सौदे में माँगी गई रियायतों का आकार। बॉन्ड निवेशक एआई ढाँचे का वित्तपोषण करते रहेंगे, पर अब वे जोखिम का ठीक-ठाक मुआवज़ा चाहते हैं। चौड़े स्प्रेड हर नए डेटा सेंटर को जुटाना महँगा बनाएँगे, और इससे सिलिकॉन वैली की कंप्यूट की दौड़ में कुछ वित्तीय अनुशासन आना चाहिए।