अमेरिका ऐसे उधार ले रहा है जैसे मंदी हो। वह मंदी में नहीं है

संघीय घाटा जीडीपी के छह प्रतिशत के करीब पहुँच रहा है, जबकि बेरोज़गारी 3.5 प्रतिशत के ऐतिहासिक निचले स्तर के आसपास बनी हुई है। केनेसियन सिद्धांत कहता है कि बुरी मंदी में सरकारों को बड़े घाटे चलाने चाहिए, जब कर-राजस्व गिरता है और स्वचालित स्थिरीकरण तंत्र सक्रिय हो जाते हैं। पूर्ण रोज़गार के समय इतने बड़े पैमाने पर उधार लेने की शांति-काल में कोई मिसाल नहीं है, और यह लापरवाही भरा लगता है।

यह खाई कैसे बनी

घाटा कई वर्षों में लिए गए फ़ैसलों का जोड़ है। 2020 और 2021 के महामारी राहत पैकेज अब खत्म हो चुके हैं, लेकिन उनके बाद 2021 का इन्फ़्रास्ट्रक्चर कानून आया और 2022 में चिप्स एक्ट और इन्फ़्लेशन रिडक्शन एक्ट आए, जिनके स्वच्छ-ऊर्जा कर-क्रेडिट की कोई निश्चित सीमा नहीं है और जो लोकप्रिय साबित हो रहे हैं। 2017 की कर-कटौती अब भी हर साल राजस्व घटाती है। इनमें से किसी भी उपाय के साथ इतनी बड़ी कर-वृद्धि नहीं की गई कि उसकी भरपाई हो सके।

ब्याज एक नई समस्या है। फ़ेडरल रिज़र्व की नीति दर 5.25 से 5.5 प्रतिशत है, इसलिए परिपक्व होने वाले बिलों को दोबारा जारी करने और नया कर्ज़ लेने की लागत तेज़ी से बढ़ी है, और ब्याज भुगतान बजट की सबसे तेज़ी से बढ़ती मदों में आ गया है। यह खर्च कुछ नहीं बनाता और कांग्रेस इसमें कटौती भी नहीं कर सकती, फिर भी यह बढ़ता जाता है: ब्याज चुकाने के लिए लिया गया हर डॉलर अगले साल के ब्याज बिल को और बढ़ा देता है।

पूर्ण रोज़गार पर उधारी

घाटा ऐसी अर्थव्यवस्था में मांग झोंकता है जो पहले से अपनी क्षमता के लगभग बराबर चल रही है, और यह फ़ेडरल रिज़र्व की दर-वृद्धि के खिलाफ़ काम करता है। केंद्रीय बैंक के खरीदे बिना इतना नया कर्ज़ खपाने के लिए बॉन्ड बाज़ारों को एक बड़ा टर्म प्रीमियम माँगना पड़ेगा। निवेशक ऐसी सरकार से कम यील्ड स्वीकार नहीं करेंगे जो शांति और पूर्ण रोज़गार के समय में युद्धकालीन कर्ज़दार की तरह उधार ले रही हो।

आर्थिक टकराव सीधा है। फ़ेड खर्च को ठंडा करने के लिए दरें बढ़ाता है, जबकि राजकोषीय नीति हस्तांतरण, सब्सिडी और कर-क्रेडिट के ज़रिए खर्च वापस डालती है। नतीजा यह कि मौद्रिक नीति को ज़्यादा मेहनत करनी पड़ती है और उसी मंदी तक पहुँचने के लिए दरें ज़्यादा समय तक ऊँची रखनी पड़ती हैं। बचत वाले परिवारों को नकदी पर ज़्यादा ब्याज मिलता है, फ़्लोटिंग-रेट कर्ज़ वाली कंपनियों को ज़्यादा चुकाना पड़ता है, और सरकार को सबसे ज़्यादा।

सबसे नज़दीकी तुलना

इतिहास में सबसे नज़दीकी गूँज 1960 के दशक के आखिरी वर्षों की है, जब वियतनाम युद्ध और ग्रेट सोसाइटी कार्यक्रमों पर खर्च उस समय हो रहा था जब बेरोज़गारी चार प्रतिशत से नीचे थी। इस मेल को व्यापक रूप से 1970 के दशक की महंगाई की जड़ों में से एक माना जाता है, और कम से कम यह युद्धकालीन उधारी थी। यहाँ तक कि 2019 में, जब बेरोज़गारी भी 3.5 प्रतिशत तक पहुँची थी और आलोचक पहले से राजकोषीय नीति को ढीला बता रहे थे, घाटा जीडीपी के पाँच प्रतिशत से नीचे था।

1980 के दशक के मध्य एक अलग सबक देते हैं। रोनाल्ड रीगन के दौर में घाटे बड़े थे, हालाँकि बेरोज़गारी आज से कहीं ज़्यादा थी, और ट्रेज़री बचत के लिए होड़ करती रही, जिससे वास्तविक दीर्घकालिक ब्याज दरें कई वर्षों तक असामान्य रूप से ऊँची बनी रहीं। तब बॉन्ड निवेशकों ने महंगाई के साथ-साथ राजकोषीय जोखिम का मुआवज़ा भी माँगा, और उन्हें वह मिला। इस समानता से पता चलता है कि जब बाज़ार यह तय कर लेता है कि आपूर्ति चक्रीय नहीं बल्कि संरचनात्मक है, तो टर्म प्रीमियम लंबे समय तक ऊँचा रह सकता है।

जहाँ बाज़ार पीछे धकेल रहा है

संकेत हैं कि दोबारा मूल्य-निर्धारण शुरू हो चुका है। ट्रेज़री ने 2 अगस्त को कहा कि वह अपनी तिमाही कूपन नीलामी का आकार बढ़ाएगी, जो 2021 के बाद पहली बढ़त है, और चेतावनी दी कि आगे और बढ़ोतरी संभव है। एक दिन पहले फ़िच ने अमेरिका की क्रेडिट रेटिंग घटाई, और इसके लिए राजकोषीय गिरावट और कर्ज़ सीमा पर बार-बार होने वाले गतिरोध को वजह बताया। लंबी अवधि की यील्ड चढ़ी है, भले ही बाज़ार तेज़ी से यह उम्मीद कर रहे हैं कि फ़ेड अपने दर-वृद्धि चक्र के आखिर के करीब है, और बढ़ता टर्म प्रीमियम ऐसा ही दिखता है।

2010 के दशक में जिन खरीदारों ने प्रीमियम को नीचे रखा था, वे अब पीछे हट गए हैं। फ़ेड अपनी बैलेंस शीट बढ़ाने के बजाय सिकोड़ रहा है। विदेशी सरकारी धारक अपने ट्रेज़री पोर्टफ़ोलियो नहीं बढ़ा रहे, और घरेलू बैंक उन बॉन्ड पर हुए नुकसान से जूझ रहे हैं जो उनके पास पहले से हैं। जो बचा है वह ज़्यादा कीमत-संवेदनशील निवेशक आधार है: पेंशन फ़ंड, बीमा कंपनियाँ, एसेट मैनेजर और परिवार, और ये सभी अवधि (ड्यूरेशन) तभी खरीदेंगे जब यील्ड उन्हें जोखिम के हिसाब से उचित लगे।

धैर्य का तर्क

सबसे मज़बूत विरोधी तर्क यह है कि इस साल के घाटे का कुछ हिस्सा अस्थायी है। 2022 की बाज़ार-मंदी के बाद पूंजीगत लाभ कर-राजस्व गिरा, और आंतरिक राजस्व सेवा ने कैलिफ़ोर्निया के आपदा-प्रभावित इलाकों के करदाताओं को अक्टूबर तक रिटर्न भरने की मोहलत दी, जिससे राजस्व सामान्य महीनों से खिसक गया। ऐसी विकृतियाँ हटाने पर असली घाटा कुछ छोटा दिखता है। इस बीच पिछले दो वर्षों में नॉमिनल जीडीपी वृद्धि इतनी मज़बूत रही है कि उसने जीडीपी के मुकाबले कर्ज़ के अनुपात को काबू में रखा।

इस तर्क में दम है, लेकिन यह समय के बारे में है, दिशा के बारे में नहीं। देरी से आए कर-भुगतान आखिरकार पहुँचते हैं, और पूंजीगत लाभ-राजस्व की वापसी उन संपत्ति-कीमतों पर निर्भर है जिन्हें ऊँची यील्ड खुद खतरे में डालती है। नॉमिनल वृद्धि कर्ज़ को तभी घटाती है जब महंगाई ऊँची बनी रहे, और फ़ेड महंगाई को नीचे लाने की कोशिश कर रहा है। एक बार वह सफल हुआ, तो कर्ज़ का अनुपात उन प्राथमिक घाटों पर निर्भर करेगा जिनके बंद होने के कोई संकेत नहीं हैं, और उस ब्याज-खर्च पर जो अब जोखिम की कीमत लगाने वाला बाज़ार तय करेगा।

क्या इस आकलन को बदल सकता है

एक विश्वसनीय राजकोषीय पैकेज, जिसमें खर्च पर अंकुश और राजस्व के उपाय दोनों हों, टर्म प्रीमियम को जल्दी घटा सकता है, लेकिन अगले वर्ष के चुनावों से पहले कांग्रेस के एजेंडे पर ऐसा कुछ नहीं है। मंदी बहस की दिशा बदल देगी, क्योंकि तब घाटे सही कारणों से चौड़े होंगे, हालाँकि जिस शुरुआती बिंदु से वे बढ़ेंगे वहाँ गुंजाइश बहुत कम है। इस बीच जिन संकेतकों पर नज़र रखनी चाहिए वे हैं ट्रेज़री नीलामियों का आकार और उनकी प्रतिक्रिया, नवंबर की शुरुआत में होने वाली अगली रीफ़ंडिंग घोषणा, और यह कि कांग्रेस 30 सितंबर की समय-सीमा तक सरकार को बिना शटडाउन के धन देती है या नहीं।

पूर्ण रोज़गार पर जीडीपी का छह प्रतिशत उधार लेना दीर्घकालिक यील्ड को ऊपर धकेलेगा, और जब अगली असली मंदी आएगी तो वाशिंगटन के पास उससे लड़ने के लिए बहुत कम राजकोषीय गुंजाइश बचेगी। पहली कीमत उन सबको चुकानी होगी जो अगले एक साल में ट्रेज़री कर्व के लंबे सिरे से तय होने वाली दरों पर उधार लेंगे, घर खरीदने वालों से लेकर कॉर्पोरेट इश्यूअर तक; दूसरी कीमत अगली मंदी के बेरोज़गारों को चुकानी होगी, जिनकी मदद उन्हीं ऊँची यील्ड पर जुटानी पड़ेगी जिन्हें आज का उधार पैदा कर रहा है।