वर्षगाँठ: चार साल, 500 लेख

यह स्तंभ इस महीने चार साल का हो रहा है, और सितंबर 2022 में शुरू होने के बाद से इसमें ठीक 500 निबंध छप चुके हैं। इस दौरान फ़ेडरल फ़ंड्स लक्ष्य दर 2.25–2.50 प्रतिशत से बढ़कर 3.50–3.75 प्रतिशत हो गई है, और सस्ते पैसे पर टिकी कॉरपोरेट वित्तीय इंजीनियरिंग की एक पूरी पीढ़ी रास्ते में बिखर गई है।

सस्ता पैसा चला गया

चार साल पहले अमेरिकी कंपनी जगत यह मानकर चलता था कि लगभग शून्य ब्याज दरें और बेरोकटोक वैश्वीकरण कारोबार की स्थायी विशेषताएँ हैं। वह दुनिया जा चुकी है। 500 निबंधों में इस स्तंभ ने राजकोषीय वर्चस्व और भू-राजनीतिक बिखराव के लगातार बढ़ने, आपूर्ति शृंखलाओं में बढ़ते घर्षण और सरकारी बॉन्डों पर टर्म प्रीमियम की अचानक वापसी को दर्ज किया है। पैसे की क़ीमत ऊँचे स्तर पर दोबारा तय हो गई है, और लगता है कि वहीं टिकी रहेगी।

चार साल संक्षेप में

शुरुआती हफ़्तों ने ही लहजा तय कर दिया। फ़ेड 2022 में 75 आधार अंक की लगातार चार दर बढ़ोतरियों के बीच था, जो 1980 के दशक की शुरुआत के बाद की सबसे तेज़ सख़्ती थी, और उसी साल सितंबर में ब्रिटेन के एक बिना फ़ंडिंग वाले बजट ने गिल्ट यील्ड को आसमान पर पहुँचा दिया और बैंक ऑफ़ इंग्लैंड को पेंशन फ़ंडों को बचाने के लिए लंबे बॉन्ड ख़रीदने पड़े। फ़ंड्स दर जुलाई 2023 में 5.25–5.50 प्रतिशत पर पहुँची, सिलिकॉन वैली बैंक के अपने बॉन्ड पोर्टफ़ोलियो के घाटे से डूबने के चार महीने बाद। उसी साल अक्तूबर में दस साल का ट्रेज़री यील्ड थोड़ी देर के लिए 5 प्रतिशत को छू गया।

इसके बाद आई नरमी उधार लेने वालों की उम्मीद से छोटी और उथली रही। कटौतियाँ सितंबर 2024 में शुरू हुईं और आख़िरकार फ़ंड्स दर को आज के दायरे में ले आईं, जो इस स्तंभ की शुरुआत के वक़्त के स्तर से पूरे एक प्रतिशत अंक से ऊपर है। इस बीच व्यापार व्यवस्था बदल गई: अप्रैल 2025 में घोषित व्यापक टैरिफ़ों ने खुले अमेरिकी बाज़ारों की धारणा ख़त्म कर दी, और मूडीज़ ने अगले महीने अमेरिका की आख़िरी ट्रिपल-ए क्रेडिट रेटिंग हटा दी, और लगातार घाटों तथा बढ़ते ब्याज ख़र्च का हवाला दिया।

सरकारों ने अपना बर्ताव भी बदला। 2022 में पास हुई सेमीकंडक्टर संयंत्रों और स्वच्छ ऊर्जा की सब्सिडियों के साथ अमेरिका में औद्योगिक नीति लौटी, और यूरोप तथा एशिया में भी ऐसे ही कार्यक्रम आए, जिन्होंने टैरिफ़ों और सुरक्षा चिंताओं के आपूर्ति शृंखलाओं पर खिंचाव में सार्वजनिक पैसा भी जोड़ दिया। कंपनियाँ अब आंशिक रूप से इस आधार पर तौलती हैं कि कहाँ बनाना है कि सब्सिडी कहाँ मिल रही है, एक ऐसी बात जो पुराने मॉडल में मुश्किल से गिनी जाती थी।

बायबैक क्यों चले, और क्यों रुकते हैं

क़र्ज़ से चलने वाले बायबैक को आकर्षक बनाने वाला गणित सरल था। जब कोई कंपनी अपने शेयरों की कमाई यील्ड से काफ़ी कम टैक्स-बाद लागत पर उधार ले सकती थी, तो इक्विटी की जगह क़र्ज़ लाने से प्रति शेयर कमाई लगभग अपने आप बढ़ जाती थी, और ब्याज पर टैक्स छूट सौदे को और मीठा बना देती थी। बेंचमार्क यील्ड के पाँच प्रतिशत के क़रीब होने और ऊपर से क्रेडिट स्प्रेड जुड़ने से कई कंपनियों के लिए यह अंतर घट गया है या बंद हो गया है। नए क़र्ज़ से चलने वाला बायबैक अब अक्सर कमाई बढ़ाने के बजाय उसे घटाता है।

पुराने मॉडल का टैक्स वाला पहलू भी दबा है। 130 से ज़्यादा देशों ने 2021 में 15 प्रतिशत के वैश्विक न्यूनतम कॉरपोरेट टैक्स पर सहमति दी, और यूरोपीय संघ तथा अन्य ने इसे 2024 से लागू करना शुरू किया, जिससे कम टैक्स वाले क्षेत्रों में मुनाफ़ा दिखाने का फ़ायदा घटता है। टैरिफ़ लंबी विदेशी आपूर्ति शृंखलाओं पर दूसरी लागत जोड़ते हैं, क्योंकि कई सीमाएँ पार करने वाले माल पर रास्ते में टैक्स लग सकता है।

इसके जवाब में कॉरपोरेट क्रेडिट का रूप बदल गया। 2023 की विफलताओं के बाद बैंकों के जोखिम भरे उधार से पीछे हटने और कमज़ोर उधारकर्ताओं के लिए सार्वजनिक बॉन्ड बाज़ार के महँगे होने से प्राइवेट क्रेडिट फ़ंड तेज़ी से फैले, जो मझोली कंपनियों और बायआउट के निशानों को फ़्लोटिंग दरों पर उधार देते हैं। इसने ब्याज दर का जोखिम उधार देने वालों से उधार लेने वालों पर डाल दिया, और उन क़र्ज़ों को लेने वाली कंपनियाँ तब से ऊँची दरों की पूरी क़ीमत चुका रही हैं।

इक्विटी बाज़ारों ने काफ़ी दबाव छिपा लिया। 2023 और 2024 में कृत्रिम बुद्धिमत्ता के उत्साह ने मुट्ठी भर सबसे बड़ी टेक कंपनियों के शेयरों को तेज़ी से ऊपर चढ़ाया, जिससे मुख्य सूचकांक चढ़े जबकि छोटी और ज़्यादा क़र्ज़दार कंपनियाँ ऊँचे ब्याज बिलों से जूझती रहीं। चढ़ता सूचकांक इस बात का बुरा पैमाना था कि ज़्यादातर कंपनियाँ पैसे की नई क़ीमत से कैसे निपट रही थीं।

ट्रेज़रर्स को क्या भूलना होगा

कॉरपोरेट ट्रेज़रर्स और फ़ंड मैनेजरों के लिए इन चार सालों का सबक़ काफ़ी साफ़ है। कंपनियाँ अब केवल सस्ता उधार लेकर शेयर वापस ख़रीदकर, या टैक्स फ़ायदे के लिए आपूर्ति शृंखलाओं को विदेश से घुमाकर मुनाफ़ा नहीं बढ़ा सकतीं।

व्यावहारिक बदलाव इसी से निकलते हैं। ट्रेज़रर्स को नक़दी और तरलता को उस दौर से ज़्यादा महत्व देना चाहिए जब रिवॉल्विंग क्रेडिट लाइन की लागत लगभग कुछ नहीं थी, अपने क़र्ज़ की परिपक्वता को उन संपत्तियों की उम्र से ज़्यादा सावधानी से मिलाना चाहिए जिन्हें वह फ़ंड करता है, और पूँजी परियोजनाओं को ऐसी हर्डल दरों पर परखना चाहिए जो पाँच प्रतिशत के क़रीब जोखिम-मुक्त रिटर्न को दर्शाती हों। सबसे कम लैंडेड लागत के लिए बनी आपूर्ति शृंखलाओं की टैरिफ़ और रुकावट की लागत के लिहाज़ से दोबारा जाँच ज़रूरी है।

जहाँ यह नज़रिया ग़लत हो सकता है

स्थायी बदलाव के ख़िलाफ़ तर्क यह है कि ऊँची दरों में हमेशा अपने पलटने के बीज रहे हैं। मंदी, तेल की क़ीमतों में तेज़ गिरावट या नई तकनीक से उत्पादकता में उछाल इस स्तंभ की उम्मीद से तेज़ महंगाई और यील्ड को नीचे ला सकते हैं, और इतिहास में लंबे दौर मिलते हैं जब बाज़ारों ने आँका था कि ऊँची दरें कितनी देर चलेंगी, उससे ज़्यादा। ऊँची दरों के पीछे के संरचनात्मक कारक, बड़े घाटे, बिखरा व्यापार और सरकारी क़र्ज़ की भारी आपूर्ति, किसी एक चक्रीय उछाल से ज़्यादा मुश्किल से पलटते हैं, इसीलिए यह स्तंभ अब भी टिकाऊपन की ओर झुकता है।

चार साल और 500 लेखों के बाद निष्कर्ष यह है कि सस्ती पूँजी और आसान वैश्विक व्यापार जल्दी लौटने वाले नहीं हैं। कंपनियों को संभवतः सालों तक पाँच प्रतिशत के क़रीब उधारी लागत और ऊँची व्यापार बाधाओं के हिसाब से योजना बनानी होगी, और जो अब भी क़र्ज़ से चलने वाले बायबैक पर निर्भर हैं, उन्हें इसका एहसास सबसे पहले होगा।