वर्षगाँठ: हमारा पहला साल, अंक देकर

यह स्तंभ एक साल पहले एक सीधी धारणा पर शुरू हुआ था: चालीस साल की सबसे तीखी केंद्रीय बैंक सख़्ती देर-सबेर निजी बैलेंस शीटों से टकराएगी। फ़ेडरल फ़ंड्स दर अब 5.25 से 5.50 प्रतिशत के बीच है, जबकि स्तंभ शुरू होने पर यह 2.25 से 2.50 प्रतिशत थी। जो आम राय तुरंत मंदी और जल्द दर कटौती की उम्मीद कर रही थी, उसे एक ऐसी अर्थव्यवस्था ने ग़लत साबित कर दिया जिसने झुकने से इनकार कर दिया।

जहाँ धारणा सही निकली

टकराव जल्दी आया, हालाँकि शायद ही वहाँ जहाँ पूर्वानुमानकर्ता देख रहे थे। पहले स्तंभ के कुछ ही हफ़्तों के भीतर ब्रिटेन के मिनी-बजट ने गिल्ट यील्ड को आसमान पर पहुँचा दिया और देनदारी-आधारित निवेश रणनीतियाँ चलाने वाले पेंशन फ़ंडों की पोल खोल दी, जिससे बैंक ऑफ़ इंग्लैंड को हड़बड़ी की बिकवाली रोकने के लिए बॉन्ड ख़रीदने पड़े। मार्च में सिलिकॉन वैली बैंक डूब गया, जब लंबी अवधि की प्रतिभूतियों के घाटे बिना बीमा वाले जमाकर्ताओं की निकासी की भगदड़ से टकराए, और कुछ दिन बाद क्रेडिट स्विस को यूबीएस की गोद में धकेल दिया गया। हर शिकार ने मान लिया था कि कम दरें बनी रहेंगी, और पाया कि ड्यूरेशन जोखिम असली था।

महंगाई, जिसकी वजह से सख़्ती हुई, बैलेंस शीटों से बेहतर बर्ताव कर रही है। अमेरिका में उपभोक्ता क़ीमतें जून 2022 में सालाना 9.1 प्रतिशत की दर से बढ़ रही थीं; इस साल जुलाई तक यह दर घटकर 3.2 प्रतिशत रह गई, जिसमें ऊर्जा के सस्ते दामों और आपूर्ति शृंखलाओं के सुधरने ने मदद की। इस गिरावट का बड़ा हिस्सा माल और ईंधन से आया, जिन पर फ़ेड का सीधा नियंत्रण नहीं है। कोर महंगाई धीमी गति से गिरी है, और मज़दूरी से जुड़ी सेवाओं की क़ीमतें अब भी समस्या का वह हिस्सा हैं जिसे ऊँची दरों से हल करना है।

सख़्ती वैश्विक थी। यूरोपीय केंद्रीय बैंक ने अपनी जमा दर शून्य से नीचे से उठाकर 3.75 प्रतिशत कर दी, और बैंक ऑफ़ इंग्लैंड ने बैंक रेट को 5.25 प्रतिशत तक पहुँचा दिया है। हर मामले में पहले शिकार वे संस्थान बने जिन्होंने कम अवधि के लिए उधार लिया था या यह मानकर तयशुदा रिटर्न का वादा किया था कि पैसा सस्ता रहेगा। ब्रिटेन के पेंशन फ़ंड और अमेरिकी क्षेत्रीय बैंक अलग-अलग कारोबार चला रहे थे, पर दोनों एक ही ग़लती के शिकार थे।

एक साल का नुक़सान

मंदी से बचना और उसके नतीजों से बचना दो अलग बातें हैं। बारह महीनों में यील्ड कर्व तेज़ी से उलट गया है, तीन बड़े क्षेत्रीय बैंक रिसीवरशिप में चले गए हैं, और सरकारी क़र्ज़ चुकाने की लागत दोगुनी हो गई है। पुराने नक़दी भंडारों और तयशुदा दर वाले हेजों ने पहला झटका सोख लिया। कठिन परीक्षा तब आती है जब ये सुरक्षाएँ ख़त्म होती हैं।

दो साल और दस साल के ट्रेज़री यील्ड के बीच का अंतर पूरे एक प्रतिशत अंक से आगे चला गया, जो 1980 के दशक की शुरुआत के बाद का सबसे गहरा उलटाव है। मार्च में सिलिकॉन वैली बैंक के बाद सिग्नेचर बैंक भी रिसीवरशिप में गया, और मई में फ़र्स्ट रिपब्लिक को ज़ब्त कर जेपीमॉर्गन चेज़ को बेच दिया गया। फ़ेड की आपातकालीन सुविधा, जो बैंकों को प्रतिभूतियों के बदले उनके अंकित मूल्य पर उधार देती है, ने भगदड़ रोक दी, पर घाटे बैलेंस शीटों पर छोड़ गई। अगस्त में फ़िच द्वारा अमेरिका की क्रेडिट रेटिंग घटाने ने इसी कहानी में एक राजकोषीय अध्याय जोड़ दिया।

सरकार को यह गणित परिवारों से जल्दी महसूस होता है। संघीय क़र्ज़ का बड़ा हिस्सा ट्रेज़री बिलों में है जिनकी क़ीमत महीनों में दोबारा तय हो जाती है, और जून में क़र्ज़ सीमा समझौते के बाद से ट्रेज़री ने भारी उधार लिया है, और अगस्त में लंबी अवधि के बॉन्डों की बड़ी नीलामियों का एलान किया। तयशुदा दर वाला गृह-ऋण लेने वाला मकान मालिक सालों तक फ़ेड को नज़रअंदाज़ कर सकता है, लेकिन सरकार लगातार दोबारा वित्त जुटाती है, इसीलिए उसका ब्याज बिल किसी भी निजी उधारकर्ता से तेज़ी से ऊँची दरों पर प्रतिक्रिया कर गया है।

जहाँ स्तंभ जल्दी था

स्तंभ ने इसे कम आँका कि उधार लेने वाले कितनी देर टिक सकते हैं। लाखों अमेरिकी मकान मालिकों ने 2020 और 2021 में 3 प्रतिशत से कम की दरों पर 30 साल के तयशुदा गृह-ऋण बाँध लिए, इसलिए ऊँची दरों ने नए ख़रीदारों को मौजूदा लोगों से कहीं ज़्यादा चोट पहुँचाई है। कंपनियों ने उसी दौर में अपने क़र्ज़ की परिपक्वता लंबी कर ली, और परिवार महामारी की बचत को 2022 में साथ ले गए, जिससे असल मज़दूरी गिरने पर भी ख़र्च चलता रहा। मौद्रिक नीति ने सामान्य से धीमे असर किया क्योंकि सख़्ती शुरू होने से पहले इतना क़र्ज़ तयशुदा दरों पर बँध चुका था।

आम राय वाले पूर्वानुमानकर्ताओं ने दूसरी दिशा में ग़लती की, और एक जुड़ी हुई वजह से। उन्होंने मान लिया कि दर बढ़ोतरी और मंदी के बीच का ऐतिहासिक रिश्ता सामान्य समय-सारणी पर चलेगा, इसलिए उन्हें इस साल वसंत तक नौकरियाँ जाने की उम्मीद थी। इसके बजाय बेरोज़गारी साल के ज़्यादातर हिस्से में 3.5 प्रतिशत के आसपास रही, अगस्त में ही बढ़कर 3.8 प्रतिशत हुई, मुख्यतः इसलिए कि और लोग काम की तलाश में लौट आए। स्तंभ की धारणा टिकी रही, पर उसका समय जल्दी था, और बाज़ारों में जल्दी होना महँगा पड़ता है।

2006 की समानता

पिछली बार फ़ेड ने अपनी नीतिगत दर 5.25 प्रतिशत पर 2006 के मध्य से रखी थी, दो साल की लगातार बढ़ोतरी के बाद। एक साल से ज़्यादा समय तक अर्थव्यवस्था संभलती दिखी। मकानों के दाम गिरने लगे थे, पर बेरोज़गारी कम रही और अक्तूबर 2007 में शेयरों के दाम नई ऊँचाइयों पर पहुँचे। नुक़सान धीरे-धीरे उभरा, जब समायोज्य-दर गृह-ऋण रीसेट हुए और उन पर बनी प्रतिभूतियों की क़ीमत गिरी, और वह 2008 में एक साथ आ गया। उस प्रसंग का सबक़ यह है कि सख़्त पैसे और टूटी बैलेंस शीटों के बीच की देरी लंबी हो सकती है, और बीच के दौर की शांति इस बारे में कुछ नहीं बताती कि आगे क्या होगा।

यह समानता अधूरी है। आज बैंकों के पास ज़्यादा पूँजी है, और घरेलू क़र्ज़ ज़्यादातर समायोज्य नहीं, तयशुदा दर का है। असुरक्षित उधारकर्ता कहीं और हैं, व्यावसायिक संपत्ति में और उन प्राइवेट क्रेडिट फ़ंडों में जिन्होंने मझोली कंपनियों को फ़्लोटिंग दरों पर उधार दिया है। ये उधारकर्ता सबप्राइम गृह-ऋण बाज़ार से छोटे हैं, पर इनके उधार देने वाले उन्हीं क्षेत्रीय बैंकों और कम नियमन वाले फ़ंडों में केंद्रित हैं जो घाटे सोखने के लिए सबसे कम तैयार हैं।

परिपक्वता की दीवार

ये सुरक्षाएँ घिस रही हैं। गृह-ऋण दरें 7 प्रतिशत से ऊपर चढ़ चुकी हैं, जो दो दशक से ज़्यादा में सबसे ऊँची हैं, और दस साल का ट्रेज़री यील्ड अगस्त में 2007 के बाद के सबसे ऊँचे स्तर पर पहुँचा। व्यावसायिक संपत्ति के मालिक सबसे तीखी तंगी झेल रहे हैं, क्योंकि दफ़्तरों के क़र्ज़ आम तौर पर पाँच से दस साल चलते हैं और उन्हें उन इमारतों के बदले कहीं ऊँची दरों पर दोबारा जुटाना पड़ता है जिनकी क़ीमत अब ख़रीद के समय से कम है। छोटे बैंकों के पास उस क़र्ज़ का बड़ा हिस्सा है, जो अगले चरण को उस चरण से जोड़ देता है जो मार्च में टूटा था।

सबसे मज़बूत जवाबी तर्क यह है कि अर्थव्यवस्था दिखा चुकी है कि वह इन दरों के साथ जी सकती है, और महंगाई इतनी तेज़ी से गिर सकती है कि ज़्यादातर क़र्ज़ों की मियाद आने से पहले फ़ेड कटौती कर दे। यह संभव है। लेकिन बाज़ार उम्मीद करते हैं कि नीति अगले साल तक काफ़ी देर सख़्त रहेगी, और मौजूदा दरों पर हर तिमाही सस्ते क़र्ज़ों की एक और खेप परिपक्व होने को लाती है। जिन संकेतकों पर नज़र रखनी है वे हैं बैंक उधार मानकों के फ़ेड सर्वेक्षण, व्यावसायिक संपत्ति क़र्ज़ों में बकाया चूक, और संघीय सरकार का ब्याज बिल।

निजी बैलेंस शीटें ज़्यादातर लोगों की उम्मीद से बेहतर टिकी हैं, पर दोबारा वित्त जुटाने का हिसाब सिर्फ़ टला है, और यह तब आएगा जब सस्ता तयशुदा दर का क़र्ज़ परिपक्व होगा। पहले घाटे संभवतः आने वाले साल में छोटे बैंकों के पास रखे दफ़्तर क़र्ज़ों में उभरेंगे, व्यापक अर्थव्यवस्था में दबाव दिखने से काफ़ी पहले।