वर्षगाँठ: तीन साल, हमने क्या सही पकड़ा

यह स्तंभ सितंबर 2022 में शुरू हुआ था, और पूरे तीन साल बाद उसने अपने मुख्य समष्टि-आर्थिक अनुमानों को असल में जो हुआ उससे मिलाकर जाँचा है। नतीजा वॉल स्ट्रीट के लिए असहज है। आम राय एक बेहतरीन सॉफ़्ट लैंडिंग का अनुमान लगाती रही। दबाव में बैलेंस शीटों, आपूर्ति की बाधाओं और राजकोषीय वर्चस्व पर स्तंभ का ज़ोर लगातार सही निकला।

2022 में हालात कहाँ थे

शुरुआती बिंदु याद करने लायक़ है। अमेरिकी उपभोक्ता महंगाई जून 2022 में 9.1 प्रतिशत के शिखर पर पहुँच चुकी थी, और फ़ेडरल रिज़र्व 1980 के दशक की शुरुआत के बाद की सबसे तेज़ दर बढ़ोतरी के बीच था, जिसमें हर बार पौन अंक की बढ़ोतरी हो रही थी। ब्रिटेन में गिल्ट बाज़ार उस संकट से कुछ ही दिन दूर था जो एक बिना फ़ंडिंग वाले मिनी-बजट से शुरू हुआ, और जिसने बैंक ऑफ़ इंग्लैंड को पेंशन फ़ंडों को बचाने के लिए लंबे बॉन्ड ख़रीदने पर मजबूर किया। यह विचार कि राजकोषीय नीति मौद्रिक नीति पर भारी पड़ सकती है, अब सैद्धांतिक नहीं रहा था।

उसी गर्मी में वॉशिंगटन ने इन्फ़्लेशन रिडक्शन एक्ट और चिप्स एक्ट भी पास किए, जिनमें स्वच्छ ऊर्जा और सेमीकंडक्टर कारख़ानों के लिए बड़ी संघीय सब्सिडी तय हुई। दोनों ने निजी पूँजी को भौतिक निवेश में खींचा, ठीक उसी समय जब ऊँची दरें उसकी लागत बढ़ा रही थीं। औद्योगिक नीति, बड़े घाटों और महामारी से उबरते श्रम बल के मेल ने अगले तीन सालों की शर्तें तय कर दीं।

पुराने अनुमानों की जाँच

तीन साल पहले बाज़ार नीतिगत दरों का शिखर चार प्रतिशत से नीचे आँक रहे थे और उम्मीद कर रहे थे कि महंगाई बिना तकलीफ़ के ग़ायब हो जाएगी। स्तंभ ने तर्क दिया था कि तंग श्रम आपूर्ति, ऊर्जा बदलाव पर पूँजी ख़र्च और ढीली राजकोषीय नीति लंबी अवधि की उधारी लागत को कई साल के ऊँचे स्तर पर रखेंगे। आज दस साल का ट्रेज़री यील्ड चार प्रतिशत से काफ़ी ऊपर है और मासिक रोज़गार वृद्धि धीमी होकर 22,000 रह गई है। अर्थव्यवस्था ने आम राय वाले मॉडलों की नहीं, स्तंभ के ढाँचे की राह पकड़ी है।

दोनों बिंदुओं के बीच का रास्ता सपाट नहीं था। फ़ेड जुलाई 2023 तक दरें बढ़ाता रहा, जब उसकी बेंचमार्क दर 5.25 से 5.5 प्रतिशत पर पहुँची, जो बाज़ारों की आँकी चोटी से कहीं ऊपर थी। उसी साल अक्तूबर में दस साल का यील्ड थोड़ी देर के लिए 5 प्रतिशत को छू गया, जो 2008 के संकट से पहले के बाद नहीं देखा गया स्तर था, क्योंकि निवेशक सरकारी क़र्ज़ रखने के बदले ज़्यादा मुआवज़ा माँग रहे थे। फ़ेड ने कटौती सितंबर 2024 में ही शुरू की और दिसंबर के बाद फिर रुक गया, और छोटी अवधि की दरें 2008 के बाद के दशक में देखी गई किसी भी दर से काफ़ी ऊपर छोड़ दीं।

दबाव में बैलेंस शीटें

पहली दरारें वहीं दिखीं जहाँ स्तंभ ने उम्मीद की थी। मार्च 2023 में सिलिकॉन वैली बैंक डूब गया, जब कम यील्ड के समय ख़रीदे गए लंबी अवधि के बॉन्डों के घाटे बिना बीमा वाले जमाकर्ताओं की निकासी की भगदड़ से टकराए। सिग्नेचर बैंक और फ़र्स्ट रिपब्लिक पीछे-पीछे गए, और फ़ेड ने संक्रमण रोकने के लिए आपातकालीन उधार सुविधा खोली। ये घाटे मुफ़्त पैसे से सकारात्मक असल दरों की ओर बदलाव का सीधा नतीजा थे, और ये उन संस्थानों में केंद्रित थे जिन्होंने मान लिया था कि पुरानी व्यवस्था चलती रहेगी।

अगली चोट संप्रभु बैलेंस शीटों ने खाई। फ़िच ने अगस्त 2023 में अमेरिका की AAA रेटिंग हटा ली और मूडीज़ ने इस साल मई में उसका अनुसरण किया, जिसके बाद कोई बड़ी एजेंसी ट्रेज़री क़र्ज़ को शीर्ष रेटिंग नहीं देती। दोनों ने लगातार घाटों और ब्याज की बढ़ती लागत की ओर इशारा किया, जो अब रक्षा पर ख़र्च से ज़्यादा है। 4 जुलाई को हस्ताक्षरित टैक्स और ख़र्च क़ानून इस राह को सुधारने के बजाय आगे बढ़ाता है।

स्तंभ ने क्या ग़लत समझा

ईमानदार हिसाब में चूकें भी गिननी होती हैं। अमेरिकी अर्थव्यवस्था दबाव में बैलेंस शीट वाले ढाँचे के संकेत से कहीं ज़्यादा लचीली निकली। उपभोक्ता 2023 और 2024 में ख़र्च करते रहे, बेरोज़गारी इस दौर के ज़्यादातर हिस्से में आधी सदी के निचले स्तरों के क़रीब रही, और कोई मंदी नहीं आई। कृत्रिम बुद्धिमत्ता की तेज़ी पर सवार मुट्ठी भर टेक कंपनियों की अगुवाई में इक्विटी बाज़ार बार-बार रिकॉर्ड तक पहुँचे। जिसने भी स्तंभ के ढाँचे के सहारे शेयरों से दूर रहने का फ़ैसला किया, उसने एक बड़ी तेज़ी गँवा दी।

इसके कारण सीख देने वाले हैं। परिवारों और कंपनियों ने 2022 से पहले गृह-ऋण और बॉन्डों पर कम तयशुदा दरें बाँध ली थीं, इसलिए ऊँची नीतिगत दरें उनके बजट तक धीरे-धीरे पहुँचीं। सरकारी घाटों ने आय का प्रवाह बनाए रखा, जो राजकोषीय वर्चस्व का अल्पकाल में अर्थव्यवस्था के पक्ष में काम करना है। ढाँचा दबावों की दिशा के बारे में सही था और कभी-कभी इस बारे में ग़लत कि वे कितनी जल्दी काटेंगे।

आपूर्ति की बाधाएँ लौटीं

पिछले साल ने स्तंभ के दूसरे विषय को फिर केंद्र में ला दिया है। अप्रैल से आपातकालीन शक्तियों के तहत लगाए गए टैरिफ़ों ने आयातित माल की लागत बढ़ाई है, और पिछले हफ़्ते अपील अदालत का उनके ख़िलाफ़ फ़ैसला आर्थिक घर्षण के ऊपर क़ानूनी अनिश्चितता जोड़ता है। आप्रवासन पर अंकुशों ने श्रम बल की वृद्धि धीमी की है, इसलिए अर्थव्यवस्था बेरोज़गारी बढ़ाए बिना कम नौकरियाँ जोड़ सकती है। अगस्त में रोज़गार में 22,000 की बढ़ोतरी कमज़ोर माँग और पतली आपूर्ति, दोनों को एक साथ दर्शाती है।

इस तरह के आपूर्ति झटके केंद्रीय बैंकों को असहज स्थिति में डालते हैं। कमज़ोर भर्ती कटौती के पक्ष में तर्क देती है, जबकि टैरिफ़ और तंग श्रम आपूर्ति महंगाई को लक्ष्य से ऊपर रखते हैं। फ़ेड इस महीने बहरहाल कटौती करता दिखता है, लेकिन लंबी अवधि के यील्ड छोटी अवधि वालों के साथ नहीं गिरे हैं, जिससे लगता है कि निवेशक बड़े घाटों और केंद्रीय बैंक पर राजनीतिक दबाव वाली दुनिया में ड्यूरेशन रखने के बदले ज़्यादा माँग रहे हैं।

पूँजी अब मुफ़्त नहीं

पिछले छत्तीस महीनों का मुख्य सबक़ यह है कि विश्व अर्थव्यवस्था 2008 के बाद की मुफ़्त पैसे और बेरोकटोक व्यापार वाली व्यवस्था को पीछे छोड़ चुकी है, संभवतः हमेशा के लिए। जिन दबावों ने पिछले तीन साल को परिभाषित किया (बड़े घाटे, विवादित व्यापार, सीमित श्रम आपूर्ति) वे नीतिगत चुनाव हैं जिन्हें पलटने के संकेत फ़िलहाल कोई सरकार नहीं दे रही।

जो संकेतक इस ढाँचे की परीक्षा लेंगे, वे मापे जा सकते हैं। लंबे बॉन्डों की ट्रेज़री नीलामियों में माँग, दस साल और दो साल के यील्ड के बीच का अंतर, और महंगाई अपेक्षाओं के बाज़ार-आधारित पैमाने बताएँगे कि फ़ेड के नरम होने के साथ निवेशक ड्यूरेशन के लिए ज़्यादा वसूलते रहते हैं या नहीं। अगर लंबे यील्ड नीतिगत दरों के साथ गिरते हैं, तो पुरानी व्यवस्था लौट रही है; अगर कर्व तीखा होता रहता है, तो नहीं।

इस नज़रिये के लिए जोखिम एक तीखी मंदी है। मंदी महंगाई को नीचे धकेलेगी, फ़ेड को कहीं और कटौती करने देगी और कम यील्ड की पुरानी व्यवस्था को कुछ देर के लिए जिला देगी। तब भी घाटे और चौड़े होंगे, और लंबे बॉन्डों पर टर्म प्रीमियम संभवतः 2010 के दशक से ऊँचा रहेगा। तीन साल के अनुमान स्तंभ की शुरुआती धारणा की पुष्टि करते हैं। कंपनियाँ अब मुनाफ़ा बढ़ाने के लिए आसान पैसे और वैश्विक आपूर्ति शृंखलाओं पर भरोसा नहीं कर सकतीं, और निवेशकों को राजकोषीय और नीतिगत घर्षण के सालों में पूँजी लगानी होगी।