वर्षगाँठ: दो साल के अनुमान, जाँचे गए

यह स्तंभ सितंबर 2022 में शुरू हुआ, जब महंगाई आसमान छू रही थी और केंद्रीय बैंक घबराहट में दरें बढ़ा रहे थे। दो साल बाद चक्र पूरा घूम चुका है, और फ़ेडरल रिज़र्व अपनी पहली दर कटौती की तैयारी में है। दो साल के बाज़ार अनुमानों पर पीछे नज़र डालने से चक्र के बारे में कुछ विनम्रता सीखने को मिलती है।

जहाँ से चक्र शुरू हुआ

शुरुआती बिंदु असाधारण था। उस महीने फ़ेड ने लगातार तीसरी बैठक में पौन अंक की दर बढ़ाई, और लंदन में बिना फ़ंडिंग वाली टैक्स कटौतियों के एक पैकेज ने गिल्ट यील्ड को आसमान पर पहुँचा दिया और बैंक ऑफ़ इंग्लैंड को पेंशन फ़ंडों की रक्षा के लिए दख़ल देना पड़ा। 2022 के अंत तक 2023 में अमेरिकी मंदी आम राय वाला अनुमान थी। फ़ेड ने आगे चलकर जुलाई 2023 तक अपनी नीतिगत दर को 5.25 से 5.5 प्रतिशत तक पहुँचाया, और तब से वहीं रखी है।

ब्रिटेन का प्रसंग इसका सबसे साफ़ शुरुआती संकेत था कि शांत कोनों में छिपा लीवरेज दर के झटके को संकट में कैसे बदल सकता है। देनदारी-आधारित निवेश रणनीतियाँ चलाने वाले पेंशन फ़ंडों ने गिल्ट के बदले उधार ले रखा था, और जब गिल्ट के दाम ढहे तो उन पर कोलैटरल की माँग आई जिसे वे और गिल्ट बेचकर ही पूरा कर सकते थे। बैंक की आपातकालीन ख़रीदारी ने इस चक्र को रोका, और लिज़ ट्रस कुछ ही हफ़्तों में डाउनिंग स्ट्रीट छोड़ गईं। सबक़ यह कि ऊँची दरों का नुक़सान सबसे पहले वहाँ दिखता है जहाँ उधार कम अवधि का और कोलैटरल वाला है, पूरे चक्र में सही साबित हुआ है।

आम राय ने क्या चूका

आम राय इसलिए ग़लत हुई कि उसने कॉरपोरेट बैलेंस शीटों की लचक और क़र्ज़ पर बँधे कम कूपनों के उधारकर्ताओं को दिए सहारे को कम आँका। उसने यह भी नहीं देखा कि संघीय घाटे कसे हुए पैसे को कितना संतुलित करेंगे। वित्तीय गुरुत्वाकर्षण के नियम अब भी लागू हैं। उनका असर बस देर से आया। जैसे-जैसे दर कटौतियाँ शुरू होती हैं, महामारी के बाद की क़र्ज़ बनावटों की असली परीक्षा अभी शुरू ही हो रही है।

यह सहारा 2020 और 2021 में बना था। यील्ड रिकॉर्ड निचले स्तर पर होने से कंपनियों ने भारी मात्रा में लंबी अवधि के बॉन्ड जारी किए और परिपक्वताओं को सालों आगे धकेल दिया, जबकि अमेरिकी मकान मालिकों ने तयशुदा दरों पर 30 साल के गृह-ऋण में पुनर्वित्त करा लिया। जब फ़ेड ने सख़्ती की, तो उनमें से कम ने ही इसे महसूस किया। कई बड़ी कंपनियों के पास फ़्लोटिंग दर वाले क़र्ज़ से ज़्यादा नक़दी थी, इसलिए ऊँची दरों ने उनकी ब्याज आय को उनके ब्याज बिलों से तेज़ी से बढ़ाया।

यूरोप एक विपरीत तस्वीर देता है। ब्रिटेन और यूरो क्षेत्र के ज़्यादातर हिस्से में गृह-ऋण बहुत कम अवधि के लिए तयशुदा होते हैं, अगर होते भी हैं, इसलिए ऊँची दरें परिवारों तक जल्दी पहुँचीं, और दोनों अर्थव्यवस्थाओं की वृद्धि पिछले दो साल के ज़्यादातर हिस्से में ठहरी रही। यूरोपीय केंद्रीय बैंक और बैंक ऑफ़ इंग्लैंड दोनों ने इस गर्मी में फ़ेड से पहले कटौती शुरू की, कुछ हद तक इसलिए कि उनकी अर्थव्यवस्थाओं ने दबाव जल्दी महसूस किया। सख़्ती कितनी जल्दी काटेगी, यह दरों के स्तर से ज़्यादा क़र्ज़ की बनावट ने तय किया।

बाक़ी काम घाटों ने किया

राजकोषीय नीति ने उलटी दिशा में खींचा। संघीय घाटा वित्त वर्ष 2023 में क़रीब 1.7 खरब डॉलर तक पहुँचा, जो पूर्ण रोज़गार वाली अर्थव्यवस्था के लिए असाधारण आँकड़ा है, और इन्फ़्लेशन रिडक्शन एक्ट तथा चिप्स एक्ट की सब्सिडियों ने कारख़ाना निर्माण में तेज़ी भड़काई। परिवार भी महामारी के दौरान जमा बचत से अब भी निकाल रहे थे। फ़ेड ज़ोर से ब्रेक लगा रहा था जबकि ट्रेज़री ने एक्सीलेटर पर पैर रखा हुआ था।

जहाँ ऊँची दरों ने काटा

गुरुत्वाकर्षण वहाँ दिखा जहाँ क़र्ज़ कम अवधि का या फ़्लोटिंग था। सिलिकॉन वैली बैंक मार्च 2023 में डूब गया, जब उसके बॉन्ड पोर्टफ़ोलियो के घाटों ने जमा पर निकासी की भगदड़ मचा दी, और सिग्नेचर बैंक तथा फ़र्स्ट रिपब्लिक पीछे-पीछे गए। फ़्लोटिंग दर वाले क़र्ज़ों वाले व्यावसायिक संपत्ति के मालिकों और प्राइवेट क्रेडिट तथा लीवरेज्ड लोन से फ़ंड होने वाली लीवरेज्ड कंपनियों को तेज़ी से ऊँचे ब्याज बिलों का सामना करना पड़ा है। बाज़ार के ये कोने इसकी झलक देते हैं कि बाक़ी के सामने क्या है।

दफ़्तर की इमारतें सबसे दिखने वाला शिकार हैं। ऊँची दरें दूर से काम करने की ओर स्थायी बदलाव के साथ ही आईं, इसलिए मालिकों के सामने एक ही समय कम किराया और दोबारा वित्त जुटाने की ऊँची लागत, दोनों हैं। मूल्य तेज़ी से गिरे हैं, उधार देने वालों ने जबरन बिक्री कराने के बजाय क़र्ज़ों की मियाद बढ़ाई है, और बड़े संपत्ति खातों वाले क्षेत्रीय बैंक अब भी असुरक्षित हैं। पीड़ा धीमी रही है क्योंकि मियाद बढ़ाना समय ख़रीदता है, यानी देरी का वही पैटर्न जो पूरे चक्र में चला है।

आगे की पुनर्वित्त परीक्षा

2020 और 2021 का सस्ता क़र्ज़ हमेशा नहीं टिकता। जैसे-जैसे अगले कुछ सालों में बॉन्ड परिपक्व होंगे, कंपनियों को उन कूपनों से काफ़ी ऊँची दरों पर पुनर्वित्त करना पड़ेगा जिनकी वे आदी हैं, फ़ेड के कटौती करने के बाद भी। अगस्त में रोज़गार में 142,000 की बढ़ोतरी, जो अनुमानों से कम रही और जिसके साथ पिछले महीनों के आँकड़ों में और नीचे की ओर संशोधन हुए, संकेत देती है कि जिस समय यह बिल आना शुरू हो रहा है, ठीक उसी समय अर्थव्यवस्था गति खो रही है। कटौतियों की एक शृंखला भी उधारी लागत को उस स्तर से काफ़ी ऊपर छोड़ेगी जो कई जारीकर्ताओं ने तब बाँधा था जब यील्ड रिकॉर्ड निचले स्तर पर थे।

एक तर्क है कि हिसाब-किताब हल्का रहेगा। कंपनियों को तैयारी के लिए दो साल मिले हैं, कई पहले ही अपनी निकटतम परिपक्वताओं का पुनर्वित्त करा चुकी हैं, और क्रेडिट स्प्रेड ऐतिहासिक मानकों से संकरे बने हुए हैं, जो बताता है कि उधार देने वाले निश्चिंत हैं। अगर फ़ेड लगातार कटौती करता है और वृद्धि टिकी रहती है, तो पुनर्वित्त की दीवार एक-एक सीढ़ी चढ़कर पार हो सकती है। अगर यह उम्मीद ग़लत निकली तो वृद्धि धीमी पड़ने के साथ संकरे बने रहने वाले स्प्रेड सबसे पहले चटकेंगे।

अगले दो सालों के संकेत

अब जो संकेतक मायने रखते हैं, वे पुनर्वित्त के दबाव को ट्रैक करने वाले हैं, मुख्य वृद्धि को नहीं। लीवरेज्ड लोन और हाई-यील्ड बॉन्डों पर चूक दरें, चुकाए जाने के बजाय संशोधित और बढ़ाए जा रहे क़र्ज़ों की मात्रा, और व्यावसायिक संपत्ति क़र्ज़ों में बकाया चूक दिखाएँगे कि सहारा ख़त्म हो रहा है या नहीं। समष्टि पक्ष पर फ़ेड की कटौतियों की रफ़्तार और दस साल के यील्ड की राह तय करेगी कि परिपक्वताओं की अगली लहर किस दर पर पुनर्वित्त होती है।

पूर्वानुमानकर्ताओं के लिए सबक़ दिशा से ज़्यादा समय के बारे में है। दो साल के अनुमान दिखाते हैं कि सस्ते तयशुदा दर वाले क़र्ज़ जैसे सहारे ऊँची दरों के असर को लंबे समय तक टाल सकते हैं, हमेशा के लिए नहीं। अगले कुछ सालों में पुनर्वित्त करने वाली कंपनियाँ जानेंगी कि पूँजी की असली क़ीमत क्या है। उम्मीद रखें कि फ़ेड के कटौती करने पर भी कम रेटिंग वाले, फ़्लोटिंग दर के उधारकर्ताओं में चूकें बढ़ती रहेंगी, जबकि लंबी अवधि के क़र्ज़ वाली निवेश-श्रेणी की कंपनियाँ काफ़ी हद तक बेदाग़ निकल जाएँगी।