एलन मस्क के ट्विटर क़र्ज़ में फँसे बैंक

जब एलन मस्क ने अप्रैल में ट्विटर को 44 अरब डॉलर में ख़रीदने के बाध्यकारी समझौते पर हस्ताक्षर किए, तो वॉल स्ट्रीट के सबसे बड़े बैंकों ने सोचा कि उन्होंने साल का सबसे बड़ा अंडरराइटिंग ठेका जीत लिया है। मॉर्गन स्टैनली, बैंक ऑफ़ अमेरिका और बार्कलेज़ की अगुवाई वाले सिंडिकेट ने लीवरेज्ड बायआउट को फ़ंड करने के लिए 13 अरब डॉलर का क़र्ज़ देने पर हामी भरी। छह महीने बाद, जब अदालत के आदेश से सौदा पूरा करने की समय सीमा 28 अक्टूबर है, वह प्रतिबद्धता 2008 में लीवरेज्ड बायआउट की तेज़ी ढहने के बाद का सबसे दर्दनाक अटका हुआ क़र्ज़ बन गई है।

बैंक ऐसे बाज़ार में प्रतिबद्धता जोखिम झेल रहे हैं जहाँ दरें तेज़ी से बदली हैं। जब उन्होंने वसंत में अपने कमिटमेंट लेटरों पर हस्ताक्षर किए, तब बेंचमार्क दरें आज के स्तरों का एक अंश थीं और हाई-यील्ड स्प्रेड आराम से तंग थे। टेक मूल्यांकनों को साल के बीच की गिरावट अभी नहीं झेलनी पड़ी थी। क़र्ज़ पैकेज में 6.5 अरब डॉलर के टर्म लोन, 3 अरब डॉलर के सिक्योर्ड बॉन्ड और 3 अरब डॉलर के असिक्योर्ड नोट हैं, और उन पर ब्याज दरों की सीमा तय करने के लिए राज़ी होकर बैंकों ने असल में क्रेडिट बाज़ार पर एक बड़ा, बिना हेज वाला पुट ऑप्शन बेच दिया।

छह महीने की कशमकश

ऋणदाताओं के लिए सौदे का ढह जाना सबसे सस्ता नतीजा होता। मस्क ने अप्रैल में 54.20 डॉलर प्रति शेयर देने की सहमति दी, जुलाई में पीछे हटने की कोशिश की, और ट्विटर ने उन्हें सौदा पूरा करने पर मजबूर करने के लिए डेलावेयर के कोर्ट ऑफ़ चांसरी में उन पर मुक़दमा किया। 4 अक्टूबर को उन्होंने मूल शर्तों पर ख़रीद पूरी करने की पेशकश की, और अदालत ने इसी महीने शुरू होने वाली सुनवाई रोक दी, जिससे पक्षों को काम पूरा करने के लिए 28 अक्टूबर तक का समय मिला। बैंकों को निकासी की जगह समापन की तारीख़ मिली।

क़ीमत का बाक़ी हिस्सा मस्क और उनके सह-निवेशकों से इक्विटी के रूप में आता है, और उन्होंने अपना हिस्सा जुटाने के लिए अप्रैल में और फिर अगस्त में कई अरब डॉलर के टेस्ला शेयर बेचे। इक्विटी बैंकों के क़र्ज़ के पीछे आती है, इसलिए वह ऋणदाताओं को घाटे से कुशन देती है। जिस क़ीमत पर वह क़र्ज़ बेचा जा सकता है, उस पर इसका कोई असर नहीं पड़ता, क्योंकि वह आज निवेशकों की माँगी यील्ड से तय होती है।

काग़ज़ कोई नहीं चाहता

लीवरेज्ड फ़ाइनेंस आमतौर पर ओरिजिनेट-टू-डिस्ट्रिब्यूट मॉडल पर चलता है। बैंक हस्ताक्षर और समापन के बीच कुछ हफ़्ते क़र्ज़ अपने पास रखते हैं, ऋणों और बॉन्डों को हिस्सों में बाँटते हैं और उन्हें पेंशन फंडों, कोलैटरलाइज़्ड लोन ऑब्लिगेशन (सीएलओ) और निजी क्रेडिट मैनेजरों जैसे संस्थागत निवेशकों को बेच देते हैं। बैंक भारी फ़ीस बटोरते हैं और अपनी बही पर लंबी अवधि का थोड़ा ही क्रेडिट जोखिम रखते हैं।

ट्विटर के लिए यह मशीनरी टूट चुकी है। लीवरेज्ड लोन और जंक बॉन्ड का बाज़ार इतना बिगड़ चुका है कि ख़रीदार वरिष्ठ सिक्योर्ड काग़ज़ पर 11 प्रतिशत से ऊपर और असिक्योर्ड क़र्ज़ पर 13 प्रतिशत से काफ़ी ज़्यादा यील्ड माँग रहे हैं। चूँकि ट्विटर की प्रतिबद्धताओं में सस्ते पैसे के दौर में तय की गई ब्याज दर सीमाएँ हैं, इसलिए क़र्ज़ सिर्फ़ अंकित मूल्य से भारी बट्टे पर बिक सकता है। ट्रेडरों का अनुमान है कि असिक्योर्ड नोट डॉलर पर 60 से 70 सेंट पर बिकने में मुश्किल पाएँगे, और सिक्योर्ड क़र्ज़ 80 सेंट के क़रीब।

सबसे बड़े स्वाभाविक ख़रीदारों की अपनी बंदिशें हैं। सीएलओ, जो ज़्यादातर अमेरिकी लीवरेज्ड लोन ख़रीदते हैं, आमतौर पर सीसीसी श्रेणी में रेटेड ऋणों की अपने पोर्टफ़ोलियो में हिस्सेदारी 7.5 प्रतिशत तक सीमित रखते हैं, और इतना भारी क़र्ज़ वाला बायआउट ऐसी निचली रेटिंग का जोखिम रखता है जो उस ख़ाने को ठसाठस भर दे। इन फंडों को नया पैसा जुटाना भी मुश्किल हो रहा है, क्योंकि सीएलओ के हिस्से ख़रीदने वाले निवेशक भी चौड़े स्प्रेड चाहते हैं।

ट्विटर के अपने खाते काग़ज़ को खपाना और कठिन बनाते हैं। ख़रीदार अब जिन यील्ड की माँग कर रहे हैं, उन पर 13 अरब डॉलर का ब्याज साल में 1 अरब डॉलर से ज़्यादा बैठेगा, जबकि 2021 में कंपनी की आमदनी क़रीब 5 अरब डॉलर थी, उस साल जिसमें उसने शुद्ध घाटा दर्ज किया। क्रेडिट निवेशकों से कहा जा रहा है कि वे ऐसे कारोबार को कल की क़ीमतों पर उधार दें जिसने सालाना मुनाफ़ा कम ही कमाया है।

बही पर अटका

मार्क-टू-मार्केट घाटे की 1 अरब से 2 अरब डॉलर तक की संभावना के सामने बैंकों के पास कठिन विकल्प है। वे क़र्ज़ अभी बेचने की कोशिश कर सकते हैं और इतना घाटा उठा सकते हैं जो लीवरेज्ड फ़ाइनेंस की पूरी-पूरी तिमाहियों की कमाई मिटा दे। या वे 13 अरब डॉलर अपनी ही बैलेंस शीट पर रखें, उसे महँगे कॉमर्शियल पेपर और जमाओं से फ़ंड करें और बाज़ार के सुधरने की उम्मीद करें।

क़र्ज़ रखे रहना बैंकों के ट्रेज़रर के लिए सिरदर्द है। 13 अरब डॉलर के अतरल, जोखिम भरे ऋण रखने से बेसल III पूँजी नियमों के तहत जोखिम-भारित संपत्तियाँ खप जाती हैं, और वह पूँजी बँध जाती है जो ज़्यादा मुनाफ़े वाले कॉर्पोरेट ऋणों को सहारा दे सकती थी। और मार्क-टू-मार्केट लेखांकन के तहत बैंकों को अटकी हुई प्रतिबद्धताओं पर हर तिमाही बड़े राइट-डाउन करने ही होंगे।

2007 की गूँज

बैंक पिछली बार इस तरह 2007 की गर्मियों में फँसे थे, जब क्रेडिट बाज़ार बंद हो गया और क्रिसलर तथा फ़र्स्ट डेटा जैसे बायआउट का क़र्ज़ उनकी बही में पड़ा रह गया। क्लियर चैनल का बायआउट 2008 में अदालत पहुँचा जब उसके बैंकों ने उसे फ़ंड करने का विरोध किया, और वह बोझ तब तक नए बायआउट ऋणों का गला घोंटता रहा जब तक उसे बट्टे पर बेच नहीं दिया गया। वही पैटर्न छोटे पैमाने पर दोहराया जा रहा है: सितंबर में सिट्रिक्स के बायआउट को अंडरराइट करने वाले बैंकों ने उसका ज़्यादातर क़र्ज़ भारी बट्टे पर बेचा और बही साफ़ करने के लिए घाटा दर्ज किया।

निजी क्रेडिट ख़ाली जगह भरता है

विजेता वे ऋणदाता हैं जिन्होंने कभी कुछ बेचने का वादा ही नहीं किया। डायरेक्ट-लेंडिंग फंड, जो ऋणों को बाँटने के बजाय परिपक्वता तक रखते हैं, पूरे साल बैंकों से बायआउट फ़ाइनेंसिंग लेते रहे हैं, और सिंडिकेशन डेस्कों के अटके सौदों में उलझे होने से वे अब ऊँचे स्प्रेड, कड़े कोवेनेंट और बड़ी फ़ीस माँग सकते हैं। बायआउट फ़र्में अपने क़र्ज़ के लिए ज़्यादा देती हैं, और जोखिम नियंत्रित बैंकों से उन फंडों की ओर चला जाता है जिनके निवेशक सालों के लिए बँधे हैं।

निराशा के ख़िलाफ़ दलील यह है कि मार्क डिफ़ॉल्ट नहीं होते। बैंक ऋण रख सकते हैं, अपनी फ़ंडिंग लागत से कहीं ऊँचा ब्याज वसूल सकते हैं और बाज़ार सुधरे तो बाद में बेच सकते हैं। यह तभी चलता है जब उधारकर्ता का नक़द प्रवाह ब्याज को पूरा करे, और ठीक यही ट्विटर का इतिहास संदिग्ध छोड़ता है। तीसरी तिमाही के नतीजे, जिन्हें बड़े अमेरिकी बैंक 14 अक्टूबर से बताना शुरू करेंगे, दिखाएँगे कि कितना दर्द पहले ही मार्क हो चुका है।

ट्विटर सौदा संभवतः इस चक्र में लीवरेज्ड फ़ाइनेंस की खिड़की बंद कर देगा। बैंक मस्क की ख़रीद फ़ंड करेंगे क्योंकि बहुत अलग बाज़ार में हुआ अनुबंध उन्हें बाध्य करता है, और इस पर जो घाटा वे उठाएँगे, वह प्राइवेट इक्विटी फ़र्मों को 2023 में काफ़ी आगे तक बैंक क़र्ज़ की तंगी में रखेगा। जो बायआउट प्रायोजक ऋण बाज़ार के जल्दी खुलने की उम्मीद लगाए हैं, उन्हें निराशा हाथ लगने की आशंका है, और अगले साल जो भी सौदे होंगे उनका बड़ा हिस्सा डायरेक्ट ऋणदाता लेंगे।