बैंक फ़ेड से उधार लेकर फ़ेड से ही ज़्यादा कमाते हैं

बैंकों को फ़ेडरल रिज़र्व की पाइपलाइन के एक अनजान कोने में मुनाफ़े वाला आर्बिट्राज मिल गया। सिलिकॉन वैली बैंक के डूबने के बाद फ़ेड ने बैंक टर्म फ़ंडिंग प्रोग्राम (बीटीएफ़पी) बनाया, जो अंकित मूल्य पर आँकी गई गिरवी के बदले उधार देता था। 2023 के आख़िर तक एक अनचाहा अंतर खुल गया। बैंक बीटीएफ़पी से क़रीब 4.9 प्रतिशत पर उधार ले सकते थे और पैसा फ़ेड के पास जमा छोड़ सकते थे, जहाँ रिज़र्व बैलेंस पर 5.4 प्रतिशत मिलता था।

घबराहट में बनी सुविधा

कार्यक्रम की घोषणा मार्च में सिलिकॉन वैली बैंक के ढहने के बाद वाले सप्ताहांत में हुई, जब जमाकर्ता देश भर के क्षेत्रीय ऋणदाताओं से पैसा निकाल रहे थे। इसकी मुख्य ख़ूबी उदार थी। बैंक ट्रेज़री और एजेंसी मॉर्गेज बॉन्ड गिरवी रखकर उनके बाज़ार मूल्य पर नहीं, अंकित मूल्य पर एक साल तक के लिए उधार ले सकते थे। दरें बढ़ने से उन बॉन्डों का बड़ा हिस्सा मूल्य खो चुका था, इसलिए अंकित मूल्य पर आँकने से बैंक घाटे पर बेचे बिना और उसे अपनी पूँजी में पक्का किए बिना नक़दी जुटा सकते थे।

ट्रेज़री ने संभावित घाटों की भरपाई के लिए अपने एक्सचेंज स्टेबिलाइज़ेशन फंड से पैसा दिया, और सुविधा ने इरादे के मुताबिक़ काम किया। जमाओं का पलायन धीमा पड़ा, और मई में फ़र्स्ट रिपब्लिक के डूबने के बाद घबराहट शांत हो गई। कार्यक्रम के तहत उधारी गर्मियों भर एक स्थिर स्तर पर रही, जिसका इस्तेमाल ज़्यादातर उन बैंकों ने किया जो नई निकासी की होड़ के ख़िलाफ़ बीमा चाहते थे।

अंतर कैसे खुला

खोट क़ीमत तय करने के फ़ॉर्मूले में थी। बीटीएफ़पी ऋण की दर एक साल के ओवरनाइट इंडेक्स स्वैप दर में दस आधार अंक जोड़कर तय होती थी और ऋण की पूरी अवधि के लिए स्थिर रहती थी। जब कार्यक्रम शुरू हुआ, बाज़ार को दरें बढ़ते रहने की उम्मीद थी, इसलिए एक साल की दर फ़ेड के रिज़र्व पर दिए ब्याज से ऊपर थी और सुविधा महँगी थी। साल के आख़िर तक बाज़ार कई दर कटौतियों का भाव लगा रहे थे, जिसने एक साल की स्वैप दर को नीति दर से नीचे खींच दिया। बीटीएफ़पी की दर उसके साथ नीचे आई, जबकि रिज़र्व पर मिलने वाली दर जस की तस रही।

फ़ेड ने नल बंद किया

50 आधार अंक के उस जोखिम-रहित अंतर ने बीटीएफ़पी की उधारी को 160 अरब डॉलर से ऊपर के रिकॉर्ड तक पहुँचा दिया, और एक आपातकालीन सहारा वाणिज्यिक बैंकों के लिए सब्सिडी वाला कैरी ट्रेड बन गया। फ़ेड ने यह भाँपकर कि वह आपातकालीन सुविधा के ज़रिए बैंकों को मुफ़्त पैसा दे रहा है, कार्यक्रम को ख़त्म होने देने से पहले बीटीएफ़पी की उधार दर बदलने का क़दम उठाया। बैंकों ने, हमेशा की तरह, प्रशासनिक क़ीमत की ग़लती जो भी दे रही थी, वह ले लिया।

रक़में असली थीं, हालाँकि बैंकिंग के पैमाने पर मामूली। 160 अरब डॉलर पर 50 आधार अंक का अंतर साल का 800 मिलियन डॉलर बैठता है, अगर हर डॉलर इस सौदे में लगा होता, जो नहीं लगा था। चूँकि दर एक साल के लिए तय थी, इसलिए जिस बैंक ने निचले बिंदु के पास उधार लिया उसने फ़ेड के अगले क़दम की परवाह किए बिना पूरी अवधि के लिए अपना मार्जिन बाँध लिया। कुछ बैंकों के पास पुराने, ज़्यादा महँगे बीटीएफ़पी ऋण चुकाकर कम दर पर फिर उधार लेने की पूरी वजह थी।

क़ीमत किसने चुकाई

लागत फ़ेड पर पड़ी और उसके ज़रिए करदाताओं पर। 2022 की शरद ऋतु से फ़ेड परिचालन घाटे में चल रहा है, क्योंकि रिज़र्व और रिवर्स रेपो पर जो ब्याज वह देता है, वह उसके बॉन्ड पोर्टफ़ोलियो की आय से ज़्यादा है। वह इस कमी को आस्थगित संपत्ति के रूप में दर्ज करता है, जिसे भविष्य के मुनाफ़े से चुकाने के बाद ही वह ट्रेज़री को पैसा भेजना फिर शुरू करेगा। बीटीएफ़पी के अंतर से बैंक ने जो भी डॉलर कमाया, उसने उस घाटे को बढ़ाया और उस दिन को आगे धकेला जब फ़ेड फिर सार्वजनिक वित्त में योगदान देगा।

फ़ायदा उठाने वाले बैंक मुख्यतः क्षेत्रीय और सामुदायिक ऋणदाता थे जिनके पास महामारी में कम यील्ड पर ख़रीदे बॉन्ड थे। उनके लिए यह आर्बिट्राज ऊँची दरों से उनके सिक्योरिटीज़ पोर्टफ़ोलियो और जमा लागत को पहुँचे नुक़सान की छोटी-सी भरपाई थी। बड़े बैंक, जिनके पास दूसरी फ़ंडिंग तक आसान पहुँच थी और जिन पर पर्यवेक्षकों का ध्यान ज़्यादा था, सुविधा का इस्तेमाल करने की ओर कम ही झुके।

एक पुराना नियम नज़रअंदाज़

इस बनावट ने उस सिद्धांत को तोड़ा जिसका पालन केंद्रीय बैंकर उन्नीसवीं सदी से करते आए हैं। वॉल्टर बेजहॉट ने संकट में बैंक ऑफ़ इंग्लैंड की भूमिका के अपने वर्णन में तर्क दिया था कि अंतिम ऋणदाता को खुलकर, अच्छी गिरवी के बदले, दंडात्मक दर पर उधार देना चाहिए। दंड सुविधा को आपात स्थितियों के लिए रखता है और शांति लौटते ही बैंकों को निजी बाज़ारों की ओर धकेलता है। फ़ेड की सामान्य डिस्काउंट विंडो अपनी नीति सीमा के शीर्ष पर, 5.50 प्रतिशत पर, ठीक इसी कारण उधार देती है। बीटीएफ़पी ने अपनी दर बाज़ार की अपेक्षाओं से जोड़कर वह दंड खो दिया जैसे ही वे अपेक्षाएँ पलटीं।

2008 की सुविधाएँ आंशिक तुलना देती हैं। उनमें से कई ने गिरवी की चौड़ी रेंज के बदले उधार दिया, पर ज़्यादातर की क़ीमत नीलामी से या बाज़ार दरों के ऊपर एक मार्जिन पर तय होती थी, और बाज़ार सुधरने पर उधारी स्वाभाविक रूप से सूख गई। उन्हें सामान्य दिनों में अनाकर्षक बनने के लिए डिज़ाइन किया गया था। बीटीएफ़पी हालात सामान्य होने के साथ और आकर्षक होता गया, जो एक आपातकालीन सुविधा को जो करना चाहिए, उसका उलटा है।

फ़ेड के पक्ष में दलील

सबसे मज़बूत बचाव यह है कि सुविधा ने मार्च में अपना काम किया, जब गति सटीकता से ज़्यादा मायने रखती थी, और तब किसी को उम्मीद नहीं थी कि बाज़ार एक साल के भीतर दर कटौतियों का भाव लगाएँगे। आर्बिट्राज की लागत व्यापक बैंकिंग घबराहट की लागत के सामने छोटी है। उधारी का बहुत हिस्सा जायज़ भी था, क्योंकि जिन बैंकों को जमा निकासी का डर है, उन्हें फ़ंडिंग उपलब्ध रहते उसे बाँध लेने का हक़ है। बीटीएफ़पी के हर डॉलर के इस्तेमाल को दुरुपयोग मानना अन्याय होगा।

यह बचाव चूक को समझाता है, माफ़ नहीं करता। क़ीमत के फ़ॉर्मूले में रिज़र्व की दर से जुड़ा न्यूनतम स्तर आसानी से शामिल हो सकता था, और फ़ेड के क़दम उठाने से हफ़्तों पहले यह अंतर दिख रहा था। जो केंद्रीय बैंक चाहता है कि उसके आपातकालीन औज़ारों पर कलंक न लगे, उसे चाहिए कि उन पर सब्सिडी भी न हो।

क्या देखना है

कार्यक्रम 11 मार्च को नए ऋण देना बंद करने वाला है, और फ़ेड की साप्ताहिक बैलेंस शीट रिलीज़ दिखाएगी कि उधारी कितनी तेज़ी से घट रही है। मुख्य सवाल यह है कि सुविधा पर निर्भर बैंक डिस्काउंट विंडो की ओर जाते हैं, जिस पर अब भी कलंक है, या निजी फ़ंडिंग ढूँढ लेते हैं। उनकी पहली तिमाही के नतीजे दिखाएँगे कि उनकी हाल की कमाई का कितना हिस्सा इस अंतर से आया।

बीटीएफ़पी प्रकरण ने अंतिम ऋणदाता को बैंकों के लिए आसान मुनाफ़े का ज़रिया बना दिया। फ़ेड ने अंतर बंद कर दिया है, और उसकी अगली आपातकालीन सुविधा के लिए सबक़ यह है कि उसकी क़ीमत रिज़र्व पर दी जाने वाली दर से ऊपर रखी जाए। उम्मीद है कि कार्यक्रम मार्च में बिना किसी उत्तराधिकारी के ख़त्म हो जाएगा और ऋण परिपक्व होने के साथ साल भर उधारी लगातार घटेगी।