बॉन्ड आख़िरकार महंगाई से ज़्यादा देने लगे

दस वर्षीय अमेरिकी ट्रेज़री इन्फ़्लेशन-प्रोटेक्टेड सिक्योरिटीज़ (टिप्स) पर अब दो प्रतिशत से ज़्यादा यील्ड मिल रहा है, जो 2009 के वित्तीय संकट के बाद पहली बार है। जोखिम-मुक्त पैसा एक बार फिर महंगाई घटाने के बाद भी असली रिटर्न कमा रहा है। वित्तीय दमन, जिसने बचतकर्ताओं को सिर्फ़ अपनी पूँजी बचाने के लिए जोखिम भरी संपत्तियों की ओर धकेला था, अब ख़त्म हो गया है।

माइनस एक से प्लस दो तक

यह पलटाव तेज़ रहा है। 2021 में, जब फ़ेडरल रिज़र्व बॉन्ड ख़रीद रहा था और नीतिगत दर शून्य के आसपास थी, दस वर्षीय टिप्स का यील्ड माइनस एक प्रतिशत से नीचे चला गया, यानी निवेशक वास्तविक अर्थ में सरकार को उधार देने के विशेषाधिकार के लिए उलटे पैसे दे रहे थे। पेंशन फ़ंडों, बीमा कंपनियों और सेवानिवृत्त लोगों से एक तरह से कह दिया गया कि सुरक्षा की क़ीमत उनकी क्रय शक्ति होगी। ज़्यादातर ने वही किया जो अपेक्षित था: किसी भी सकारात्मक रिटर्न की तलाश में वे शेयरों, कॉर्पोरेट क्रेडिट, संपत्ति और निजी फ़ंडों में चले गए।

पलटाव चरणों में आया। फ़ेड ने मार्च 2022 में दरें बढ़ाना शुरू किया और नीतिगत दायरे को 5.25 से 5.5 प्रतिशत तक पहुँचा दिया है। उसने अपने बॉन्ड भंडार को भी घटने दिया है। इस गर्मी में ट्रेज़री ने अपनी कूपन नीलामियों का आकार बढ़ाया, फ़िच ने अमेरिका की क्रेडिट रेटिंग घटाई, और विकास के आँकड़े अनुमानों को पछाड़ते रहे। पिछले हफ़्ते जैक्सन होल संगोष्ठी में जेरोम पॉवेल ने कहा कि ज़रूरत पड़ी तो फ़ेड दरें और बढ़ाने को तैयार है और जब तक उसे भरोसा नहीं होगा कि महंगाई लक्ष्य की ओर बढ़ रही है, नीति सख़्त रखेगा। इसी माहौल में वास्तविक यील्ड दो प्रतिशत के पार चढ़ गए।

हर संपत्ति को दो प्रतिशत पार करना होगा

सरकारी क़र्ज़ पर दो प्रतिशत का गारंटीशुदा वास्तविक रिटर्न हर दूसरी संपत्ति के लिए बाधा ऊँची कर देता है। जब निवेशक अमेरिकी सरकार की पूरी साख के भरोसे जोखिम-मुक्त वास्तविक रिटर्न पक्का कर सकता है, तब दशकों के सबसे निचले स्तर पर दबा इक्विटी रिस्क प्रीमियम कंजूस दिखता है। प्राइवेट इक्विटी और वेंचर कैपिटल के मूल्यांकन को समायोजित होना पड़ेगा, और संपत्ति के कैप रेट को भी, ताकि दो प्रतिशत के वास्तविक आधार के ऊपर उनका अंतर जायज़ ठहरे।

गणित सीधा है। किसी भी संपत्ति का मूल्य उसके अपेक्षित भावी नकदी प्रवाह का वह डिस्काउंट है जो जोखिम-मुक्त वास्तविक यील्ड, अपेक्षित महंगाई और जोखिम के प्रीमियम से मिलकर बनी दर पर निकाला जाता है। जब जोखिम-मुक्त वास्तविक यील्ड तीन प्रतिशत अंक बढ़ती है, जैसा 2021 से हुआ है, तो या तो जोखिम प्रीमियम उतना ही घटना चाहिए या क़ीमतें तब तक गिरनी चाहिए जब तक अपेक्षित रिटर्न भरपाई के लिए न बढ़ जाएँ। इक्विटी रिस्क प्रीमियम इस उछाल से पहले ही पतला था, इसलिए ज़्यादातर समायोजन क़ीमतों के रास्ते आना होगा।

दबाव कहाँ पड़ेगा

सबसे ज़्यादा जोखिम में वे संपत्तियाँ हैं जिनका मूल्य दूर भविष्य के नकदी प्रवाह पर निर्भर है। अभी मुनाफ़े में न आई टेक्नोलॉजी कंपनियाँ, वेंचर कैपिटल से पोषित शुरुआती दौर की कंपनियाँ और लंबी अवधि की बुनियादी परियोजनाएँ, सब इसी श्रेणी में आती हैं, क्योंकि ऊँची डिस्काउंट दर नज़दीकी मुनाफ़े के मुक़ाबले दूर के मुनाफ़े को ज़्यादा सिकोड़ती है। कृत्रिम बुद्धिमत्ता के उत्साह से चली इस साल की तेज़ी के अगुआ शेयरों के मूल्यांकन मानकर चलते हैं कि मुनाफ़ा कई साल तेज़ी से बढ़ेगा।

वाणिज्यिक संपत्ति पर दोहरा दबाव है। दूर से काम जारी रहने के कारण दफ़्तर इमारतें किरायेदार खो रही हैं, और कैप रेट, यानी किराये की आय और क़ीमत का अनुपात, को वास्तविक जोखिम-मुक्त रिटर्न के ऊपर उचित अंतर देने के लिए बढ़ना होगा। घटती आय वाली इमारत के लिए ऊँचे कैप रेट का मतलब कहीं कम मूल्यांकन है। प्राइवेट-इक्विटी फ़ंड इसी समस्या का एक रूप झेल रहे हैं: सस्ते उधार के दौर में हुए लीवरेज्ड बायआउट को अब कहीं ऊँची लागत पर रीफ़ाइनेंस करना होगा, और फ़ंडों के मूल्यांकन, जो कम बार आँके जाते हैं, सूचीबद्ध क़ीमतों के मुक़ाबले धीरे समायोजित हुए हैं।

फ़ायदे में कौन

बचतकर्ता सबसे साफ़ लाभार्थी हैं। एक दशक से ज़्यादा समय में पहली बार, सेवानिवृत्त व्यक्ति ऐसा बॉन्ड ख़रीद सकता है जो महंगाई से बचाता है और फिर भी सकारात्मक वास्तविक रिटर्न देता है, वह भी शेयर का जोखिम उठाए बिना। डिफ़ाइंड-बेनिफ़िट पेंशन फ़ंडों की देनदारियाँ ऊँची दरों पर डिस्काउंट होने से उनकी वित्तीय स्थिति सुधरी है, जिससे उनके लिए अपनी देनदारियों से मेल खाते बॉन्ड ख़रीदना और जोखिम बीमा कंपनियों को सौंपना आसान हो जाता है। एन्युइटी बेचने वाली जीवन बीमा कंपनियाँ बेहतर शर्तें दे सकती हैं।

सरकारें बही-खाते के दूसरी तरफ़ हैं। सकारात्मक वास्तविक यील्ड का मतलब है कि महंगाई अब साल-दर-साल क़र्ज़ का वास्तविक मूल्य नहीं घटाती, जैसा उस वित्तीय दमन के दौर में होता था जिसका वर्णन कारमेन राइनहार्ट और दूसरों ने द्वितीय विश्वयुद्ध के बाद के दशकों के लिए किया। पुराने क़र्ज़ के रीफ़ाइनेंस होने के साथ वास्तविक अर्थ में ब्याज लागत बढ़ेगी।

इसके ख़िलाफ़ दलील

सबसे मज़बूत जवाबी तर्क इतिहास से आता है। 2008 से पहले आज के स्तर के आसपास या उससे ऊपर के वास्तविक यील्ड सामान्य थे। 1990 के दशक के आख़िर में, जब टिप्स नए-नए जारी हुए थे और तीन प्रतिशत से काफ़ी ऊपर देते थे, अमेरिकी शेयर अपने अब तक के कुछ सबसे ऊँचे मूल्यांकनों पर पहुँचे थे। ऊँचे वास्तविक यील्ड तब बुलबुले को नहीं रोक पाए। इक्विटी वास्तविक संपत्तियों और ऐसी कमाई पर दावा भी हैं जो महंगाई के साथ बढ़ती है, इसलिए सकारात्मक वास्तविक बॉन्ड यील्ड उतना बड़ा प्रतिस्पर्धी नहीं जितना पहली नज़र में लगता है।

वह इतिहास दोनों तरफ़ चलता है। 1990 के दशक के आख़िर के मूल्यांकन उस मंदी के बाज़ार में ख़त्म हुए जिसने 2000 से 2002 के बीच S&P 500 को लगभग आधा गिरा दिया, और तीन प्रतिशत से ऊपर के वास्तविक यील्ड का मतलब था कि शेयर गिरने के दौरान बॉन्ड में टिके निवेशकों ने अच्छा किया। यह प्रसंग दिखाता है कि प्रतिस्पर्धी सुरक्षित यील्ड के सामने भी ऊँचे मूल्यांकन कुछ समय टिक सकते हैं, यह नहीं कि वे हमेशा टिके रह सकते हैं। आज मिलने वाला वास्तविक यील्ड यह तय नहीं करता कि शेयर कब गिरेंगे; वह निवेशकों को बताता है कि इंतज़ार करके वे कितना छोड़ रहे हैं।

क्या बदलेगा तस्वीर को

अर्थव्यवस्था कमज़ोर हुई तो वास्तविक यील्ड तेज़ी से वापस गिर सकते हैं। मंदी फ़ेड को दरें घटाने पर मजबूर करेगी और निवेशकों को बॉन्ड की ओर धकेलेगी, जिससे वास्तविक यील्ड घटेंगे और दूसरी संपत्तियों पर दबाव कम होगा। नज़र रखने लायक़ संकेत हैं इस हफ़्ते की अगस्त की रोज़गार रिपोर्ट, सितंबर के बीच में उपभोक्ता क़ीमतें और उस महीने के आख़िर में फ़ेड की बैठक, जहाँ नए अनुमान बताएँगे कि अधिकारी दरें कितने समय ऊँची रखने की उम्मीद करते हैं। नवंबर की शुरुआत में ट्रेज़री की अगली रीफ़ंडिंग घोषणा बताएगी कि आपूर्ति बढ़ती रहेगी या नहीं।

ट्रेज़री पर दो प्रतिशत का वास्तविक यील्ड अगले कुछ सालों में शेयरों और निजी संपत्तियों के मूल्यांकन को नीचे खींचेगा, और सबसे महँगे आँके गए कोने सबसे ज़्यादा गिरेंगे। पहली मूल्य-कटौती आने वाले साल में निजी फ़ंडों और वाणिज्यिक संपत्ति में दिखने की संभावना है, जब मूल्यांकनकर्ता सार्वजनिक बाज़ारों के साथ क़दम मिलाएँगे और रीफ़ाइनेंसिंग की समय-सीमाएँ आएँगी।