बॉक्सिंग डे: मनी मार्केट में साल के अंत की तंगी

जब शेयर निवेशक एगनॉग और छुट्टियों की तेज़ी का मज़ा ले रहे थे, मनी मार्केट डेस्क साल के अंत की बैलेंस शीट रिपोर्टिंग के साथ आने वाली सालाना तंगी से निपट रहे थे। साल के मोड़ पर वैश्विक रूप से व्यवस्थागत महत्व वाले बैंक (जी-एसआईबी) बेसल अधिभार को नीचे रखने के लिए अपनी बैलेंस शीट तेज़ी से सिकोड़ते हैं, और कुछ समय के लिए रेपो बाज़ार से मार्केट-मेकिंग क्षमता खींच लेते हैं।

कैलेंडर क्यों मायने रखता है

यह प्रोत्साहन नियमों में ही लिखा है। किसी वैश्विक बैंक को जो अतिरिक्त पूँजी रखनी पड़ती है, वह उसके आकार, आपसी जुड़ाव और जटिलता के मापों से बने स्कोर पर निर्भर करती है, और इनमें से कई माप साल के अंत के एक स्नैपशॉट के रूप में लिए जाते हैं। 31 दिसंबर को छोटी बैलेंस शीट रखने वाला बैंक पूरे साल के लिए कम अधिभार वाली श्रेणी में आ सकता है, और कुछ दिनों के रेपो उधार के मुनाफ़े से कहीं ज़्यादा मूल्य की पूँजी बचा सकता है। इसलिए तस्वीर खिंचवाने के लिए सिकुड़ना तर्कसंगत है, भले ही तस्वीर भ्रामक हो।

विदेशी बैंक इसी खिंचाव का और तीखा रूप झेलते हैं। यूरोपीय और जापानी बैंक अपने लीवरेज अनुपात तिमाही-अंत के आँकड़ों पर रिपोर्ट करते हैं, जबकि अमेरिकी बैंक तिमाही के औसत रिपोर्ट करते हैं, इसलिए ग़ैर-अमेरिकी बैंक हर तिमाही-अंत पर और साल के अंत में सबसे ज़्यादा कटौती करते हैं। ये बैंक डॉलर रेपो बाज़ार के बड़े बिचौलिये हैं, जो हेज फ़ंडों और डीलरों को ट्रेज़री के बदले नकदी उधार देते हैं। जब वे पीछे हटते हैं तो उधार लेने वालों को पैसा कहीं और ढूँढना पड़ता है और उसके ज़्यादा दाम चुकाने पड़ते हैं।

स्नैपशॉट के लिए बैंक पीछे हटते हैं

तब ग़ैर-बैंक पक्षों को अपनी फ़ालतू नकदी फ़ेडरल रिज़र्व की ओवरनाइट रिवर्स रेपो सुविधा में रखनी पड़ती है, और रेपो दरें ऐसे कारणों से उछलती हैं जिनका पैसे की माँग से कोई लेना-देना नहीं। फ़ेड की स्टैंडिंग रेपो सुविधा नुक़सान को सीमित रखती है। फिर भी यह सालाना कलाबाज़ी दिखाती है कि संकट के बाद के नियमों ने नलसाज़ी में कितना घर्षण भर दिया है। यह तभी चलता है क्योंकि केंद्रीय बैंक सबके साथ सौदा करने को तैयार है।

ये दोनों सुविधाएँ बाज़ार का फ़र्श और छत बनाती हैं। मनी-मार्केट फ़ंड फ़ेड को रिवर्स रेपो दर 5.30 प्रतिशत पर रात भर उधार दे सकते हैं, इसलिए वे इससे कम पर किसी और को कम ही उधार देते हैं। पात्र बैंक और डीलर फ़ेड की स्टैंडिंग रेपो सुविधा से 5.50 प्रतिशत पर उधार ले सकते हैं, जो नीतिगत दायरे का ऊपरी सिरा है, इसलिए निजी रेपो दरें इससे ऊपर कम ही जाती हैं। साल के अंत में निजी बाज़ार पतला पड़ जाता है, और सामान्य बिचौलियों के पीछे हटने पर नकदी दोनों सीमाओं के आर-पार इधर-उधर बहती है।

सिकुड़ता गद्दा

यह साल का अंत हाल के सालों से एक मामले में अलग है। 2022 के अंत में मनी फ़ंडों के 2.5 ट्रिलियन डॉलर से ज़्यादा रिवर्स रेपो सुविधा में पड़े थे, बेकार नकदी का विशाल भंडार जो निजी रेपो की दरें बढ़ते ही वहाँ बह सकता था। जून में क़र्ज़ सीमा समझौते के बाद से ट्रेज़री ने बिलों की बाढ़ बेची है, और मनी फ़ंडों ने उन्हें ख़रीदने के लिए उस नकदी का बड़ा हिस्सा फ़ेड सुविधा से निकाल लिया। यह भंडार तेज़ी से घटा है, जिससे साल के अंत को सँभालने के लिए कम फ़ालतू नकदी बची है। अब उसमें लगभग 700 अरब डॉलर हैं, जो अब भी अच्छा-ख़ासा गद्दा है पर चरम के तिहाई से काफ़ी कम।

उसी समय फ़ेड अपने बॉन्ड भंडार को हर महीने 95 अरब डॉलर तक घटा रहा है, जो रिवर्स रेपो गद्दा ख़त्म होने के बाद बैंकिंग प्रणाली से रिज़र्व खींचेगा। बैंक रिज़र्व अब भी 3 ट्रिलियन डॉलर से ऊपर हैं, उस न्यूनतम से आराम से ज़्यादा जो फ़ेड के मुताबिक़ प्रणाली को चाहिए। फिर भी छोटे होते गद्दे वाला हर साल का अंत इसकी परीक्षा है कि प्रणाली उस न्यूनतम के कितने क़रीब खिसक आई है।

जब नलसाज़ी जाम हुई

बाज़ार के पास हाल की याद है कि नकदी कम पड़ने पर क्या होता है। सितंबर 2019 में, जब एक ही दिन कॉर्पोरेट कर भुगतान और ट्रेज़री के बड़े निपटान ने रिज़र्व सोख लिए, तो ओवरनाइट रेपो दरें थोड़ी देर के लिए क़रीब 10 प्रतिशत तक उछल गईं, फ़ेड के लक्ष्य से कई गुना। केंद्रीय बैंक को आपातकालीन रेपो ऑपरेशनों के ज़रिए सैकड़ों अरब डॉलर उधार देने पड़े और बाद में रिज़र्व दोबारा बनाने के लिए ट्रेज़री बिल ख़रीदना शुरू करना पड़ा। 2021 में बनी स्टैंडिंग रेपो सुविधा उस आपातकालीन इलाज का स्थायी रूप है।

2019 का प्रसंग साल के अंत की घटना नहीं था, और यही बात ज़रूरी है। रिज़र्व अधिकारियों के अंदाज़े से ज़्यादा गिर चुके थे, और तंगी महीने के बीच के एक आम दिन आई। साल के अंत की तंगी अनुमानित होती है और आमतौर पर एक-दो दिन में ख़त्म हो जाती है; ख़तरनाक वे होती हैं जो अनदेखे बनती कमी को उजागर करती हैं। जून 2022 से जारी क्वांटिटेटिव टाइटनिंग हर महीने फ़ेड की बैलेंस शीट सिकोड़ती है, जिससे समय बीतने के साथ ऐसी छिपी कमी की संभावना बढ़ती है।

तंगी की क़ीमत कौन चुकाता है

लागत उन पर पड़ती है जो साल के मोड़ पर रेपो बाज़ार से उधार लेते हैं: ट्रेज़री पोज़ीशन की फ़ाइनेंसिंग करने वाले हेज फ़ंड, लीवरेज्ड बेसिस ट्रेड समेत, और बॉन्ड का भंडार रखने वाले डीलर। डॉलर चाहने वाले विदेशी बैंक और कंपनियाँ क्रॉस-करेंसी स्वैप बाज़ार से चुकाती हैं, जहाँ साल के अंत में डॉलर उधार लेने की लागत भी बढ़ती है। इसके उलट, मनी-मार्केट फ़ंड सही मौक़े पर उधार देकर थोड़ा अतिरिक्त कमाते हैं। जापानी बैंकों का वित्त वर्ष मार्च में ख़त्म होता है, और वे हर वसंत में दूसरी, छोटी तंगी जोड़ते हैं, इसलिए यह पैटर्न दिसंबर से कहीं आगे दोहराया जाता है।

नियमों के पक्ष में तर्क यह है कि पूँजी अधिभारों ने सबसे बड़े बैंकों को ज़्यादा सुरक्षित बनाया है, और हर दिसंबर कुछ दिनों की ऊँची रेपो दरें उसकी छोटी क़ीमत हैं। विरोध में तर्क यह है कि एक तारीख़ पर मापे जाने वाले नियम बैंकों को विंडो-ड्रेसिंग का न्योता देते हैं, और फ़ेड को ठीक तब बाज़ार के पीछे खड़ा होना पड़ता है जब निजी बिचौलिये हट जाते हैं। नियामकों ने अधिभार संकेतकों को स्नैपशॉट के बजाय औसत के रूप में मापने पर चर्चा की है, जिससे साल के अंत का ज़्यादातर असर हट जाएगा।

साल के अंत की रेपो तंगी नियमन की उपज है। दरें कुछ ही दिनों में थम जानी चाहिए, और जब तक बैंकों को साल के अंत के एक स्नैपशॉट पर परखा जाता रहेगा, तंगी हर दिसंबर लौटेगी। रिवर्स रेपो का गद्दा हाल के किसी भी साल के अंत से पतला होने और फ़ेड के बैलेंस शीट सिकोड़ते रहने के बीच, पहली तिमाही में नलसाज़ी की असली परीक्षा होगी, और किसी आम दिन की उछाल फ़ेड को संकेत से पहले ही बॉन्ड रन-ऑफ़ धीमा करने पर चर्चा करने को मजबूर करेगी।