बॉक्सिंग डे: साल के अंत में मनी मार्केट क्यों बेचैन होते हैं

सिक्योर्ड ओवरनाइट फ़ाइनेंसिंग रेट (सोफ़र) साल ख़त्म होते-होते फिर उछलने लगा है। मनी मार्केट डेस्क यह पैटर्न जानते हैं। प्राइमरी डीलरों और सबसे बड़े वैश्विक बैंकों के पास बैलेंस शीट की गुंजाइश कम है, और थोक फ़ंडिंग बाज़ार हर दिसंबर इसे महसूस करते हैं।

सोफ़र वह बेंचमार्क है जिसने लाइबोर की जगह ली, और यह रेपो बाज़ार में ट्रेज़री प्रतिभूतियों के बदले रात भर नकदी उधार लेने की लागत मापता है। सामान्य दिन में यह उस दायरे के पास रहता है जो फ़ेड अपनी नीतिगत दर के लिए तय करता है। महीने के अंत और ख़ासकर तिमाही के अंत पर यह हाल में उस दर के ऊपर उछला है जो फ़ेड बैंकों को उनके रिज़र्व पर देता है, जैसा सितंबर के अंत में हुआ। साल का मोड़ इन तारीख़ों में सबसे बड़ा है, क्योंकि इसमें तिमाही-अंत, साल-अंत और वह स्नैपशॉट एक साथ आते हैं जो अगले साल के लिए बैंकों के नियामकीय शुल्क तय करता है।

स्नैपशॉट के लिए बैंक सफ़ाई करते हैं

बेसल जी-एसआईबी नियमों के तहत वैश्विक बैंकों के व्यवस्थागत जोखिम स्कोर साल के अंत की उनकी बैलेंस शीट पर आधारित होते हैं। इससे उन्हें कुछ दिनों के लिए सिकुड़ने और आख़िरी कारोबारी दिन रेपो उधार से पीछे हटने की मज़बूत वजह मिलती है। तब ग़ैर-बैंक उधारकर्ताओं को साल के मोड़ पर नकदी के लिए भारी प्रीमियम चुकाना पड़ता है। नलसाज़ी फिर भी चलती है, पर कुछ बेढब कलाबाज़ियों के बाद।

यह प्रोत्साहन ठोस है। स्कोर हर बड़े बैंक को एक श्रेणी में रखता है, और हर श्रेणी पर अतिरिक्त पूँजी शुल्क लगता है। ऊँची श्रेणी की दहलीज़ के पास का बैंक माप की तारीख़ पर अपना आकार, अल्पकालिक फ़ंडिंग और ट्रेडिंग संपत्तियाँ छाँटकर पूँजी की अच्छी-ख़ासी बचत कर सकता है। रेपो उधार कुछ दिनों के लिए घटाना आसान है, इसलिए सबसे पहले वही जाता है। कई विदेशी बैंक तिमाही-अंत के शेष पर आधारित लीवरेज अनुपात भी रिपोर्ट करते हैं, जिससे उन्हें उन्हीं तारीख़ों पर पीछे हटने की मिलती-जुलती वजह मिलती है।

प्रीमियम कौन चुकाता है

तंगी में छूटे उधारकर्ता ज़्यादातर बैंकिंग प्रणाली के बाहर के हैं। रेपो से ट्रेज़री की होल्डिंग फ़ाइनेंस करने वाले हेज फ़ंड, जिनमें बॉन्ड और फ़्यूचर्स के बीच छोटे दाम के अंतर को भुनाने वाला लोकप्रिय ट्रेड चलाने वाले भी शामिल हैं, को हर दिन अपना उधार रोल करना होता है। छोटे डीलरों के साथ भी यही है। जब बड़े बैंक पीछे हटते हैं तो इन उधारकर्ताओं को दूसरे उधारदाताओं, मुख्यतः मनी-मार्केट फ़ंडों, से नकदी पाने के लिए दर बढ़ानी पड़ती है, और उछाल के मुख्य विजेता वही फ़ंड हैं। एक दिन के लिए लागत छोटी है पर लीवरेज्ड फ़ंडों के लिए जुड़ती जाती है, और कोई भी गड़बड़ी ट्रेज़री बाज़ार तक भी फैल सकती है।

पिछले साल से बदतर क्यों

प्रणाली के पास पहले से कम फ़ालतू नकदी है। 2022 से फ़ेडरल रिज़र्व बॉन्ड को बिना बदले परिपक्व होने देकर अपनी बैलेंस शीट घटा रहा है, जो बैंकिंग प्रणाली से रिज़र्व खींचता है। उस दौर में ज़्यादातर समय यह खिंचाव फ़ेड की ओवरनाइट रिवर्स रेपो सुविधा पर पड़ा, जहाँ मनी-मार्केट फ़ंड अपनी अतिरिक्त नकदी रखते हैं। वहाँ का शेष चरम पर 2 ट्रिलियन डॉलर से ज़्यादा था और अब उसके एक छोटे अंश तक गिर चुका है। उस गद्दे के लगभग ख़त्म होने के बाद आगे की सख़्ती बैंक रिज़र्व पर पड़ती है, और रेपो दरें माँग के उतार-चढ़ाव के प्रति ज़्यादा संवेदनशील हो गई हैं।

फ़ेड ने ध्यान दिया है। उसने जून में बैलेंस शीट घटाने की रफ़्तार धीमी की, और वह 2021 में बनी स्टैंडिंग रेपो सुविधा चलाता है, जिसके ज़रिए पात्र डीलर ट्रेज़री के बदले तय दर पर नकदी उधार ले सकते हैं। वह सुविधा छत का काम करती है, हालाँकि कुछ कंपनियाँ संकट का संकेत जाने के डर से उसका इस्तेमाल करने में हिचकती हैं, और सभी उधारकर्ताओं की उस तक सीधी पहुँच नहीं है।

2019 की चेतावनी

साल के अंत की उछालें परेशानी भर हैं। असली मायने रखने वाला प्रसंग सितंबर 2019 है, जब कॉर्पोरेट कर भुगतान और ट्रेज़री के बड़े निपटान के मेल ने प्रणाली से नकदी सोख ली और ओवरनाइट रेपो दरें थोड़ी देर के लिए अपने सामान्य स्तर से कई गुना ऊपर उछल गईं। फ़ेड को आपातकालीन रेपो ऑपरेशनों से नकदी डालनी पड़ी और बाद में ट्रेज़री बिल ख़रीदना दोबारा शुरू करना पड़ा। सबक़ यह था कि रिज़र्व उस स्तर से नीचे चले गए थे जो बैंकों को चाहिए था, और वह बिंदु जहाँ किल्लत चुभती है, पहले से पहचानना कठिन है। तिमाही-अंत की उछालों का हालिया पैटर्न बताता है कि प्रणाली फिर उस बिंदु के क़रीब खिसक रही है।

शांति के पक्ष में तर्क

अति-प्रतिक्रिया न करने की वजहें हैं। उछालें छोटी और अनुमानित रही हैं, स्टैंडिंग रेपो सुविधा सहारे के रूप में मौजूद है, और फ़ेड ने कहा है कि रिज़र्व कम पड़ने से काफ़ी पहले वह बैलेंस शीट घटाना बंद कर देगा। 1 जनवरी को क़र्ज़ सीमा की बहाली से भी छोटी अवधि में मदद मिलनी चाहिए, क्योंकि ट्रेज़री फ़ेड में अपना नकदी खाता घटाएगी, जो बिल जारी होना घटने के साथ बैंकिंग प्रणाली में रिज़र्व वापस जोड़ता है।

ये कारक संभवतः नए साल की शुरुआत में दबाव घटाएँगे। वे उस ढाँचागत प्रोत्साहन को नहीं हटाते जो साल के अंत की तंगी पैदा करता है।

मेज़ पर एक इलाज

फ़ेड ने जुलाई 2023 में प्रस्ताव दिया कि जी-एसआईबी स्कोर में जाने वाले कई संकेतकों को साल के अंत के स्नैपशॉट के बजाय साल भर के औसत के रूप में मापा जाए। इससे दिसंबर में कुछ दिनों के लिए सिकुड़ने का ज़्यादातर प्रोत्साहन हट जाएगा। प्रस्ताव अभी अंतिम नहीं हुआ है, और आने वाले प्रशासन के तहत उसका भविष्य अनिश्चित है।

फ़ंडिंग लागत में साल के अंत की उछाल नियमों का उप-उत्पाद है। यह जनवरी के पहले दिनों में संभवतः थम जाएगी, और अगले दिसंबर लौटेगी जब तक नियामक स्कोर मापने का तरीक़ा न बदलें। तब तक उम्मीद रखें कि लीवरेज्ड फ़ंड हर दिसंबर मनी-मार्केट फ़ंडों को प्रीमियम चुकाते रहेंगे, और अगर फ़ेड अगली छमाही में रिज़र्व सोखता रहा तो तिमाही-अंत की उछालें बढ़ेंगी।