ब्रिटेन की उधारी लागत 27 साल के उच्चतम स्तर पर

ब्रिटिश 30 वर्षीय सरकारी बॉन्ड की यील्ड 5.47 प्रतिशत से ऊपर चली गई है, जो सत्ताईस साल में सबसे ऊँचा स्तर है, और व्हाइटहॉल में ट्रेज़री ने इस पर ध्यान दिया है। अंतरराष्ट्रीय निवेशक ज़्यादा जोखिम-प्रीमियम माँग रहे हैं, क्योंकि ब्रिटेन की महँगाई जाने का नाम नहीं ले रही, सरकार को ज़्यादा उधार लेना है, और उसके अपने बजट नियमों के भीतर बहुत कम गुंजाइश बची है।

बजट से बिकवाली तक

दबाव रेचल रीव्ज़ के अक्टूबर के पहले बजट के बाद से बन रहा है। सरकार ने हर साल लगभग £40 अरब के टैक्स बढ़ाए, ज़्यादातर नियोक्ता के राष्ट्रीय बीमा योगदान बढ़ाकर, पर कर्ज़ के नियम में भी बदलाव किया ताकि निवेश के लिए ज़्यादा उधारी की अनुमति हो, और गिल्ट जारी करने की योजनाएँ उसी हिसाब से बढ़ गईं। बैंक ऑफ़ इंग्लैंड गर्मियों से अब तक दो बार अपनी नीति दर घटाकर 4.75 प्रतिशत कर चुका है, जबकि अपने गिल्ट होल्डिंग घटाना जारी रखे हुए है, जिनमें कुछ को सीधे बेचना भी शामिल है। इसलिए बाज़ार को केंद्रीय बैंक के ख़रीदार बने बिना भारी नई सप्लाई सोखनी है, ठीक तब जब महँगाई फिर से अपने लक्ष्य से ऊपर रेंगने लगी है।

हर आधे अंक की क़ीमत £5 अरब

गिल्ट यील्ड सीधे सरकार की राजकोषीय योजना में जाती हैं। सरकार के नियम माँगते हैं कि पाँच साल के भीतर कर्ज़ का GDP के हिस्से के रूप में घटता अनुमान दिखे। गिल्ट यील्ड में हर 50 बेसिस पॉइंट की बढ़ोतरी से अनुमानित गुंजाइश में लगभग £5 अरब मिट जाते हैं, क्योंकि कर्ज़ पर ब्याज बढ़ जाता है। 30 वर्षीय यील्ड पाँच प्रतिशत से ऊपर अटकी होने से चांसलर रेचल रीव्ज़ की बनाई पूँजी-निवेश योजना मौजूदा कर्ज़ के बढ़ते बिल के नीचे दब रही है।

इसका हिसाब ऑफ़िस फ़ॉर बजट रिस्पॉन्सिबिलिटी के ज़रिए चलता है। OBR के पूर्वानुमान हर राजकोषीय घटना से पहले के हफ़्तों में गिल्ट यील्ड और बैंक रेट की बाज़ार उम्मीदों का इस्तेमाल करते हैं, इसलिए अभी की यील्ड बढ़त वसंत में OBR की अगली रिपोर्ट में सीधे अनुमानित ब्याज लागत में दिखेगी। ब्रिटेन इसके प्रति असामान्य रूप से संवेदनशील है, क्योंकि उसके लगभग एक-चौथाई गिल्ट इंडेक्स-लिंक्ड हैं, इसलिए उनका कूपन बाज़ार दरों के साथ-साथ महँगाई के साथ भी बढ़ता है। OBR ने अक्टूबर में जो गुंजाइश पहचानी थी, वह ऐतिहासिक मानकों से पतली थी, और यील्ड की हालिया चाल शायद उसका ज़्यादातर हिस्सा मिटा चुकी है।

इस बार धीमा निचोड़

यह 2022 के LDI तरलता संकट से अलग है। वहाँ लीवरेज्ड फ़ंडों की अचानक मजबूरी में बिकवाली थी, यहाँ सिर्फ़ निवेशकों के भरोसे का धीमा, घिसने वाला नुक़सान है। ब्रिटेन पर बड़ा चालू खाता घाटा है, इसलिए ऊँची स्टर्लिंग यील्ड भी विदेशी ख़रीदारों को रोकने के लिए काफ़ी नहीं। सबसे साफ़ संकेत मुद्रा में है: स्टर्लिंग गिल्ट के साथ-साथ गिरा है, जो किसी अमीर अर्थव्यवस्था के लिए असामान्य संयोजन है, और यह विकास के बजाय राजकोषीय विश्वसनीयता की चिंता की ओर इशारा करता है।

इसीलिए 2022 जैसा चक्र दोहराए जाने की संभावना कम है। संकट के बाद नियामकों ने लायबिलिटी-ड्रिवन इन्वेस्टमेंट फ़ंडों से ऐसी लिक्विड कोलैटरल रखवाई कि वे गिल्ट यील्ड में अचानक 250 बेसिस पॉइंट की बढ़ोतरी झेल सकें, जो 2022 के पतझड़ में उनकी रखी रक़म से कहीं ज़्यादा है। इसलिए फ़ंड मार्जिन कॉल लंबे गिल्ट बेचे बिना पूरी कर सकते हैं, और इस बार वह ख़ुद को खिलाने वाली बिकवाली ग़ायब है। जो बचा है वह एक बड़े उधारकर्ता पर सामान्य दबाव है, जो ऐसे ख़रीदारों पर निर्भर है जो कहीं और जा सकते हैं।

लंबी याद 1976 की है, जब स्टर्लिंग संकट ने एक लेबर सरकार को अंतरराष्ट्रीय मुद्रा कोष से उधार लेने और उसकी शर्त के रूप में ख़र्च में कटौती स्वीकार करने पर मजबूर किया था। अभी कुछ इतना नाटकीय सामने नहीं है। ब्रिटेन के पास फ़्लोटिंग मुद्रा, स्वतंत्र केंद्रीय बैंक और लंबी अवधि का क़र्ज़ है, जो उसे वह समय देते हैं जो तब उसके पास नहीं था। फिर भी तुलना एक वजह से उपयोगी है: यह दिखाती है कि विदेशी उधारदाता झिझकने लगें तो सरकार की अपनी राजकोषीय राह चुनने की गुंजाइश कितनी जल्दी सिकुड़ सकती है।

महँगे गिल्ट से कौन नुक़सान में

मॉर्गेज उधारकर्ता घरेलू स्तर पर पहले शिकार हैं। ब्रिटिश फ़िक्स्ड-रेट मॉर्गेज स्वैप दरों से तय होते हैं, जो गिल्ट के साथ चढ़ी हैं, इसलिए दो और पाँच साल के सस्ते सौदों से निकलने वाले परिवारों को ज़्यादा भुगतान करना होगा, भले ही बैंक दरें घटा रहा हो। गिल्ट के ऊपर स्प्रेड पर उधार लेने वाली स्थानीय प्राधिकरण और हाउसिंग एसोसिएशन भी ज़्यादा देंगे। इसके विपरीत, डिफ़ाइंड-बेनिफ़िट पेंशन योजनाएँ ऊँची यील्ड से फ़ायदा उठाती हैं, क्योंकि उनकी देनदारियाँ उनकी संपत्तियों से तेज़ी से घटती हैं, और एन्युटी ख़रीदने वाले बचतकर्ताओं को एक पीढ़ी की सबसे अच्छी दरें मिल रही हैं।

निवेश में कटौती सबसे पहले क्यों

अगर गुंजाइश ख़त्म हो जाती है, तो क्या काटा जाए यह राजनीति तय करती है। स्वास्थ्य सेवा, स्कूलों और रक्षा पर रोज़मर्रा का ख़र्च उस बजट के बाद घटाना मुश्किल है जिसने उसकी रक्षा का वादा किया था, और सरकार ने आयकर, कर्मचारी राष्ट्रीय बीमा और VAT की मुख्य दरें बढ़ाने से इनकार कर दिया है। पूँजी बजट सबसे आसान निशाना हैं, क्योंकि देरी से हुई परियोजनाओं का नुक़सान सालों बाद दिखता है। 2010 के बाद ब्रिटेन ने यही पैटर्न अपनाया था, जब ऑस्टेरिटी कार्यक्रम की शुरुआत में सार्वजनिक निवेश में कटौती हुई थी, और इसी से समझ आता है कि ट्रेज़री लंबे गिल्ट की हर चाल पर नज़र क्यों रखता है।

सब कुछ ब्रिटिश नहीं

सबसे मज़बूत जवाबी तर्क यह है कि बिकवाली काफ़ी हद तक आयातित है। मज़बूत आर्थिक आँकड़ों और वॉशिंगटन के घाटों की चिंताओं से उन्हीं दिनों अमेरिकी ट्रेज़री यील्ड भी बढ़ी है, और गिल्ट लंबे समय से ट्रेज़री के बहुत क़रीब चलते रहे हैं। इस पाठ के मुताबिक़ ब्रिटेन वैश्विक चाल के ऊपर एक मामूली स्थानीय प्रीमियम दे रहा है, और राजकोषीय नियमों का फ़ैसला एक बुरे हफ़्ते पर नहीं, बल्कि आने वाले महीनों में यील्ड के पूरे रास्ते पर होगा। यह तर्क दिशा के लिए ठीक है, पर यह नहीं समझाता कि उसी समय स्टर्लिंग क्यों गिरा, और बाज़ार किसी देश की अपनी नीति पर शक तब ऐसे ही जताता है।

अगली चाल कौन तय करेगा

नज़दीकी संकेत हैं इस हफ़्ते दिसंबर के महँगाई आँकड़े, फ़रवरी की शुरुआत में बैंक का दर-निर्णय, और OBR का वसंत पूर्वानुमान। नरम महँगाई आँकड़ा बैंक को दरें घटाने की गुंजाइश देगा और छोटी अवधि की यील्ड नीचे खींचेगा, जबकि सख़्त आँकड़ा दबाव बनाए रखेगा। गिल्ट बाज़ार ने सरकार की उधारी पर एक सीमा तय कर दी है। लंबी दरें साढ़े पाँच प्रतिशत के आसपास होने से सरकार को साल ख़त्म होने से पहले निवेश योजनाएँ काटनी पड़ेंगी या टैक्स फिर बढ़ाने होंगे, और ख़र्च पर लगाम की घोषणा के लिए सबसे संभावित मौक़ा वसंत का पूर्वानुमान है।