शेयर बायबैक अब महंगे हो गए

कंपनियों ने दस साल तक वित्तीय इंजीनियरिंग का आसान दौर देखा। ब्याज दरें शून्य थीं और ब्याज का भुगतान कर-मुक्त था, इसलिए नुस्ख़ा सीधा था। लंबी अवधि के लिए सस्ता क़र्ज़ लीजिए और शेयर वापस ख़रीद लीजिए, तो पूँजीगत ख़र्च की झंझट के बिना प्रति शेयर आय लगातार बढ़ती रहती थी। यह दौर औपचारिक रूप से 16 अगस्त को ख़त्म हुआ, जब इन्फ्लेशन रिडक्शन एक्ट क़ानून बना और उसमें 2023 से शेयर बायबैक पर एक प्रतिशत उत्पाद कर लगाने का प्रावधान था। इसके साथ सरकारी बॉन्ड की यील्ड कर्व तेज़ी से ऊपर खिसक चुकी है, इसलिए शेयर वापस ख़रीदने की बाधा अब हमेशा के लिए ऊँची हो गई है।

एक प्रतिशत छोटा लगता है। कंपनियों के लॉबीकार इसे पहले ही मामूली लागत बताकर टाल चुके हैं, जिसे तिमाही लाभांश की योजना में समेटा जा सकता है। इससे यह बात छूट जाती है कि यह कर क़र्ज़ से चलने वाले बायबैक के ढहने के साथ मिलकर क्या असर डालता है। बायबैक कभी सिर्फ़ कर नियमों से नहीं चले। वे कंपनी की आय यील्ड और क़र्ज़ की कर-पश्चात लागत के बीच के अंतर पर निर्भर थे।

बायबैक के चालीस साल

यह आदत दिखती है उससे नई है। 1982 तक, जब सिक्योरिटीज़ एंड एक्सचेंज कमीशन ने नियम 10b-18 अपनाया, अपने ही शेयर ख़रीदने वाली कंपनी पर भाव में हेरफेर के आरोप का जोखिम रहता था। इस नियम ने सुरक्षित दायरा दिया और बायबैक एक अनोखी चीज़ से बढ़कर अमेरिकी कंपनियों के नक़द लौटाने का मुख्य तरीक़ा बन गए। 2017 के कर सुधार ने संघीय कॉरपोरेट दर 35 प्रतिशत से घटाकर 21 प्रतिशत की और विदेश में रखे मुनाफ़े को वापस लाना आसान किया। इससे एक और उछाल आया, और एसएंडपी 500 की कंपनियों ने 2021 में रिकॉर्ड मात्रा में शेयर वापस ख़रीदे।

रिकॉर्ड यह भी दिखाता है कि बोर्ड बायबैक का समय ख़राब चुनते हैं। कंपनियों ने 2007 में, बाज़ार के शिखर के क़रीब, रिकॉर्ड मात्रा में शेयर ख़रीदे और 2009 में, जब शेयर सबसे सस्ते थे, बायबैक में तेज़ कटौती कर दी। बायबैक मूल्यांकन से ज़्यादा नक़दी प्रवाह और भरोसे के पीछे चलते हैं। इसीलिए वे ठीक तब घटते हैं जब शेयरधारकों को उनसे सबसे ज़्यादा फ़ायदा होता।

क़र्ज़ लेना अब फ़ायदे का नहीं

जब निवेश-ग्रेड कंपनियाँ लगभग दो प्रतिशत पर क़र्ज़ ले सकती थीं, तब छह प्रतिशत आय यील्ड वाली कंपनी क़र्ज़ से ख़रीदे हर शेयर पर कमाती थी। ब्याज पर कर-राहत गिनने के बाद क़र्ज़ की लागत नगण्य थी और ट्रेज़री अधिकारी भारी छूट पर इक्विटी वापस ले सकते थे। सरकारी बॉन्ड की बिकवाली में वह सौदा ख़त्म हो गया है।

उच्च-ग्रेड कॉरपोरेट बॉन्ड की यील्ड पाँच प्रतिशत की ओर बढ़ रही है, इसलिए नए क़र्ज़ की लागत अब अक्सर उसे जारी करने वाली कंपनी की आय यील्ड से ज़्यादा है। शेयर वापस ख़रीदने के लिए क़र्ज़ लेना अब प्रति शेयर फ़्री कैश फ़्लो घटाता है। इस नकारात्मक अंतर के ऊपर एक प्रतिशत कर जोड़ दें, तो शेयरधारकों के लिए बायबैक का मूल्य हमेशा के लिए गिर जाता है।

नक़दी से भरपूर कंपनियों के सामने यही हिसाब हल्के रूप में आता है। छह महीने के ट्रेज़री बिल पर अब 3 प्रतिशत से ज़्यादा यील्ड है, इसलिए बैलेंस शीट पर पड़ी रक़म फिर कुछ कमाती है, और बायबैक पर ख़र्च हर डॉलर वह कमाई छोड़ देता है। जिस बोर्ड ने कभी अपनी आय यील्ड को शून्य जमा दर से तौला था, उसे अब नए कर से पहले एक जोखिम-मुक्त यील्ड को मात देनी है, जो फ़ेडरल रिज़र्व की हर बैठक के साथ चढ़ रही है।

बोर्ड नक़दी पर दोबारा सोचते हैं

नया गणित बोर्डों और ऑडिट समितियों को असहज पुनर्विचार के लिए मजबूर करता है। पिछले पाँच साल में बायबैक उस नक़दी को लौटाने का सुविधाजनक तरीक़ा थे, जिसके लिए कोई साफ़ निवेश ठिकाना नहीं था। वे नियमित लाभांश से ज़्यादा लचीले थे और कार्यकारियों को मिले शेयरों से होने वाले डायल्यूशन की भरपाई भी करते थे।

नए क़ानून में उस लचीलेपन की क़ीमत है। कर शुद्ध बायबैक पर लगता है, यानी साल में जारी शेयर घटाने के बाद। इसलिए जो बायबैक सिर्फ़ कर्मचारियों के शेयर पुरस्कारों की भरपाई करता है, वह इससे बच जाता है, जबकि उससे ऊपर की हर ख़रीद शेयरों की संख्या घटाने के विशेषाधिकार के बदले अमेरिकी ट्रेज़री को हिस्सा भेजती है। जारी शेयर घटाकर साल में 10 अरब डॉलर के शेयर वापस लेने वाली कंपनी पर 100 मिलियन डॉलर का कर बनेगा, जो न शेयरधारकों को दिखता है, न बॉन्डधारकों को। और जैसे-जैसे सस्ती मुद्रा के सालों में उठाया क़र्ज़ अगले तीन साल में चुकाने का समय आएगा, नक़दी की ज़रूरत शेयर वापस लेने से ज़्यादा क़र्ज़ चुकाने में पड़ेगी।

लाभांश फिर ज़मीन पाते हैं

यह कर नक़द लौटाने के दो तरीक़ों की पुरानी होड़ को भी झुका देता है। कर चुकाने वाले शेयरधारक लंबे समय से बायबैक को पसंद करते आए हैं, क्योंकि बायबैक में वे बेचने तक पूँजीगत लाभ कर टाल सकते हैं, जबकि लाभांश पर मिलते ही कर लगता है। उत्पाद कर लाभांश को छूता नहीं और यह बढ़त घटा देता है। यह उसी क़ानून में आया है जिसमें 1 अरब डॉलर से ज़्यादा कमाने वाली कंपनियों के बही मुनाफ़े पर 15 प्रतिशत न्यूनतम कर भी है, जो सबसे बड़े बायबैक करने वालों में से कुछ का कर बिल बढ़ाएगा। स्थिर नक़दी प्रवाह और कम विकास परियोजनाओं वाली कंपनियाँ, जैसे यूटिलिटी, उपभोक्ता ज़रूरत की वस्तुएँ और तंबाकू, ऊँचा नियमित लाभांश सस्ती प्रतिबद्धता पा सकती हैं। जिन निवेशकों ने बायबैक को उसकी कर-कुशलता के लिए सराहा, जिनमें कई धनी व्यक्तिगत निवेशक हैं, वे उस बढ़त का थोड़ा हिस्सा खोएँगे।

जनवरी से पहले जल्दबाज़ी

इस नज़रिए के ख़िलाफ़ तर्क यह है कि शेयर भाव की एक सामान्य दिन की हलचल के आगे एक प्रतिशत मामूली चीज़ है, और जो समूह शुद्ध नक़दी पर बैठे हैं, ख़ासकर बड़ी टेक कंपनियाँ, उन्हें बायबैक के लिए कभी क़र्ज़ लेना ही नहीं पड़ा। सबसे अमीर बैलेंस शीट के लिए यह सही है। पर यह उन कई कंपनियों को नज़रअंदाज़ करता है जिन्होंने बायबैक के लिए बॉन्ड बाज़ार से पैसा जुटाया, और उस समय-प्रोत्साहन को भी, जो क़ानून पैदा करता है। चूँकि कर केवल 2023 से होने वाली ख़रीद पर लगता है, इसलिए बोर्डों के पास इस साल के आख़िरी महीनों में बायबैक को आगे खींच लाने की पूरी वजह है। इससे चौथी तिमाही अच्छी दिखेगी और उसके बाद की गिरावट और तीखी लगेगी।

आगे खींचने की अपनी सीमाएँ भी हैं। कई कंपनियाँ अपनी ट्रेडिंग नीतियों के तहत हर आय घोषणा से पहले के हफ़्तों में विवेकाधीन बायबैक रोक देती हैं, जब तक पहले से तय योजना न हो। इसलिए जनवरी से पहले ख़रीद तेज़ करने की खिड़की दिखती है उससे संकरी है। बैंकों के साथ त्वरित शेयर बायबैक समझौते ख़रीद को कुछ हफ़्तों में समेट सकते हैं, पर इसकी क़ीमत बैंक की फ़ीस और उसकी हेजिंग लागत उठाना है।

कर की गणना पर ट्रेज़री के दिशानिर्देश, चौथी तिमाही के बायबैक आँकड़े और कॉरपोरेट क़र्ज़ की लागत तथा आय यील्ड के बीच का अंतर बताएँगे कि पुरानी आदत कितनी बची रहती है। स्वचालित बायबैक अपनी वित्तीय सीमा पर पहुँच गए हैं। क़र्ज़ की लागत आय यील्ड से ऊपर है और ट्रेज़री रद्द हुए हर शेयर का एक प्रतिशत ले रही है, इसलिए 2023 से बायबैक सिकुड़ेंगे और ट्रेज़री अधिकारियों को पैसे के लिए असली परियोजनाएँ खोजनी होंगी। नक़दी का बड़ा हिस्सा क़र्ज़ चुकाने और कार्यशील पूँजी के लिए रोककर रखा जाएगा, और शेयर भाव को परिचालन नतीजों पर टिकना होगा, जिसमें गढ़ी हुई क़िल्लत की मदद कम होगी। यह बदलाव सबसे ज़्यादा क़र्ज़दार बायबैक करने वालों को सबसे ज़ोर से लगेगा।