क्या फ़ेड सचमुच छह बार कटौती कर सकता है?

फ़ेड फ़ंड्स फ़्यूचर्स 2024 में 25 आधार अंक की छह कटौतियों तक का भाव लगा रहे हैं, जो नीतिगत दर को 5.4 प्रतिशत से 4.0 प्रतिशत से नीचे ले जाएगी। यानी बाज़ार ने एकदम सही लैंडिंग की कहानी ख़रीद ली है। फ़ेडरल रिज़र्व का अपना इतिहास बताता है कि इस कहानी में एक छेद है।

महंगाई घट रही है, धीरे-धीरे

ताज़ा आँकड़े नरम रुख़ वालों को कुछ देते हैं, पर सब कुछ नहीं। नवंबर तक के साल में उपभोक्ता क़ीमतें 3.1 प्रतिशत बढ़ीं, जो 2022 की गर्मियों के शिखर पर 9 प्रतिशत से ज़्यादा थी। लेकिन कोर क़ीमतें, जिनमें खाद्य और ऊर्जा शामिल नहीं होते, अब भी 4 प्रतिशत ऊपर थीं और अकेले इस महीने में 0.3 प्रतिशत बढ़ीं। नवंबर में बेरोज़गारी घटकर 3.7 प्रतिशत रह गई, और तीसरी तिमाही में अर्थव्यवस्था क़रीब 5 प्रतिशत की वार्षिक दर से बढ़ी। ये किसी ऐसी अर्थव्यवस्था के आँकड़े नहीं हैं जिसे बचाने की ज़रूरत हो।

नियोक्ताओं ने नवंबर में 199,000 नौकरियाँ जोड़ीं, जो बढ़ती आबादी के लिए बेरोज़गारी को स्थिर रखने लायक़ गति से आराम से ऊपर है। इस बढ़त का कुछ हिस्सा हड़ताल पर गए कार चालकों और अभिनेताओं के काम पर लौटने से आया, इसलिए बुनियादी आँकड़ा नरम था। फिर भी धीरे-धीरे ठंडा होता श्रम बाज़ार फ़ेड को क़दम उठाने की कोई जल्दी वजह नहीं देता। औसत प्रति घंटा कमाई भी अब तक 2 प्रतिशत के महंगाई लक्ष्य के आराम से अनुकूल दर से तेज़ बढ़ रही है, जिससे सेवाओं की क़ीमतों पर दबाव बना रहता है।

बाज़ार यहाँ तक कैसे पहुँचा

भाव तेज़ी से बदले। नवंबर की शुरुआत में फ़्यूचर्स अगले साल सिर्फ़ मामूली ढील का संकेत दे रहे थे। फिर अक्तूबर की महंगाई का नरम आँकड़ा आया, ट्रेज़री ने उम्मीद से कम लंबी अवधि का क़र्ज़ बेचने का फ़ैसला किया, और 28 नवंबर को समिति के सख़्त रुख़ वालों में से एक क्रिस्टोफ़र वॉलर ने कटौती की शर्तों का ख़ाका खींचा। जेरोम पॉवेल ने 1 दिसंबर को पीछे धकेला और कहा कि ढील की बात करना अभी जल्दबाज़ी है, फिर भी बाज़ार चढ़ गया।

बाज़ार इस साल पहले भी यहाँ आ चुका है। जनवरी में, और फिर मार्च में सिलिकॉन वैली बैंक के डूबने के बाद, फ़्यूचर्स ने 2023 की दूसरी छमाही में दर कटौती का भाव लगाया। इसके बजाय फ़ेड ने मई और जुलाई में दरें बढ़ाईं और तब से उन्हें स्थिर रखा है। जिन ट्रेडरों ने तब दाँव लगाया कि समिति पलक झपकाएगी, उन्होंने पैसा गँवाया, और वही प्रतिक्रिया-ढाँचा अब भी उन्हीं लोगों में बैठा है।

छह कटौतियों के लिए संकट चाहिए

केंद्रीय बैंकों ने आम तौर पर एक साल में छह बार कटौती गहरी मंदी या बैंकिंग घबराहट के दौरान ही की है। अगर अमेरिकी अर्थव्यवस्था 2.5 प्रतिशत से बढ़ती है और बेरोज़गारी 3.8 प्रतिशत के आसपास रहती है, तो फ़ेड के पास जल्दी ढील देने की कोई वजह नहीं है। बढ़ती अर्थव्यवस्था में कटौती करने से महंगाई के फिर भड़कने और महीनों की प्रगति के उलटने का जोखिम होगा।

फ़ेड का रिकॉर्ड इसकी पुष्टि करता है। 2001 में, जब डॉटकॉम का बुलबुला फूटकर मंदी बना, उसने ग्यारह बार कटौती की। 2008 में बैंकिंग प्रणाली लड़खड़ाने पर उसने दरें 4.25 प्रतिशत से लगभग शून्य तक पहुँचा दीं। जब उसने बिना मंदी के ढील दी, 1995-96 में, 1998 में लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट के ढहने के बाद, और फिर 2019 में, तो हर बार तीन चौथाई-अंकीय कटौतियों के बाद रुक गया। सॉफ़्ट लैंडिंग का ऐतिहासिक मतलब 75 आधार अंक की ढील रहा है, और बाज़ार उसका दोगुना भाव लगा रहा है।

फ़्यूचर्स असल में क्या कहते हैं

बाज़ार के पक्ष में एक ठीक-ठाक दलील है। फ़्यूचर्स की क़ीमतें अलग-अलग नतीजों का औसत होती हैं, इसलिए छह कटौतियाँ दिखाने वाला कर्व मंदी की असली संभावना, जिसमें कटौतियाँ कहीं ज़्यादा होंगी, और सॉफ़्ट लैंडिंग की बड़ी संभावना, जिसमें सिर्फ़ कुछ होंगी, दोनों को मिला सकता है। वास्तविक दरें भी कुछ ढील की ओर इशारा करती हैं। महंगाई घट रही है और नीतिगत दर स्थिर है, इसलिए नीति अपने आप कसती जाती है, यह बात क्रिस्टोफ़र वॉलर ने पिछले महीने कही थी। इनमें से कोई दलील स्वस्थ अर्थव्यवस्था में छह कटौतियों तक नहीं पहुँचाती, पर साथ मिलकर वे समझाती हैं कि भाव दिखते हैं उतने बेतुके क्यों नहीं हैं।

नरम रुख़ वालों के पास एक और बात है। सितंबर में लंबी अवधि की न्यूट्रल नीतिगत दर का समिति का माध्य अनुमान 2.5 प्रतिशत था, इसलिए छह कटौतियों के बाद भी नीति न्यूट्रल से काफ़ी ऊपर और सख़्त रहेगी। फ़ेड अपनी बैलेंस शीट भी महीने में 95 अरब डॉलर तक घटा रहा है, जो कसाव का दूसरा रूप है और नीतिगत दर को जो भी हो, चलता रहता है। इस नज़रिए से लगभग 4 प्रतिशत तक कटौती दबाव को सिर्फ़ ढीला करती है, हटाती नहीं। इस दलील की कमज़ोरी यह है कि न्यूट्रल का अनुमान बड़ी चूक के साथ लगता है, और अधिकारी यह जानते हैं।

फ़ेड कम करे तो कौन हारेगा

धीमी राह से सबसे पहले घाटा दो साल के ट्रेज़री धारकों को होगा, जिनकी यील्ड जल्दी कटौतियों की उम्मीद पर सबसे ज़्यादा गिरी है। दर-संवेदनशील शेयर, जैसे फ़्लोटिंग दर क़र्ज़ वाली छोटी कंपनियाँ, उसी दाँव पर चढ़े हैं और कुछ लौटा देंगे। डॉलर, जो तब कमज़ोर हुआ जब बाज़ार ने दूसरे देशों से पहले अमेरिकी कटौतियों का भाव लगाया, मज़बूत हो सकता है। जिन उधारकर्ताओं ने दरों के जल्द गिरने की उम्मीद में पुनर्वित्त टाल रखा है, उन्हें लंबा इंतज़ार करना पड़ेगा। बचतकर्ता चुपचाप फ़ायदे में रहेंगे, क्योंकि नीतिगत दर से जुड़े मनी-मार्केट फ़ंड और बैंक जमा कर्व की मौजूदा धारणा से ज़्यादा समय तक 5 प्रतिशत से ऊपर देते रहेंगे।

कौन-सी बात आकलन बदलेगी

फ़ेड की बैठक बुधवार को ख़त्म होने पर नए अनुमान जारी करेगा, और 2024 का माध्य डॉट दिखाएगा कि समिति बाज़ार के पीछे कितनी दूर तक जाने को तैयार है। सितंबर के अनुमानों में अगले साल के अंत के लिए नीतिगत दर 5.1 प्रतिशत लिखी गई थी, जो फ़्यूचर्स के मौजूदा संकेत से काफ़ी ऊपर है। मंदी का संकेत, जैसे बेरोज़गारी दावों में उछाल या कमज़ोर पेरोल रिपोर्टों की झड़ी, छह कटौतियों को संभव बनाएगा, जबकि स्थिर विकास और ज़िद्दी सेवा महंगाई उन्हें कपोल-कल्पना बना देगी। जनवरी की शुरुआत में दिसंबर की रोज़गार रिपोर्ट और लगभग एक हफ़्ते बाद दिसंबर के महंगाई आँकड़े पहली परीक्षा हैं कि अर्थव्यवस्था किस राह पर है।

बाज़ार को छह कटौतियाँ और स्वस्थ विकास, दोनों नहीं मिल सकते। अगर विकास टिका रहा, तो फ़ेड संभवतः फ़्यूचर्स के संकेत से कम कटौतियाँ करेगा, और पूरी छह पर दाँव लगाने वाले निवेशक निराश होंगे। सबसे संभावित नतीजा अगले साल के मध्य के आसपास शुरू होने वाली तीन या चार कटौतियाँ हैं, जिससे गर्मियों तक दो साल की ट्रेज़री यील्ड आज के भावों की धारणा से ऊँची रहेगी।