क्रिसमस: साल के अंत में बाज़ार चुप क्यों हो जाते हैं, और कमज़ोर भी

कारोबारी वर्ष के आखिरी दिनों में बाज़ार रेंगने लगते हैं, और आम पर्यवेक्षक इसे शांति समझ लेते हैं। डेस्क खाली होने लगते हैं, कैश ट्रेज़री और यूरो-डॉलर फ़्यूचर्स में वॉल्यूम आधा हो जाता है, और बिड-आस्क स्प्रेड थोड़ा-थोड़ा करके चौड़े होते हैं। यह ठहराव असली नाज़ुकता को छिपा देता है। बेसल III और G-SIB पूंजी नियमों के तहत दिसंबर के आखिरी दिन वैश्विक डीलर बैंकों के लिए बाधा-दौड़ जैसे होते हैं, जहाँ वे भारी नियामकीय अधिभार से बचने के लिए रिस्क-वेटेड एसेट घटाते हैं।

इसके पीछे का नियम सीधा है। किसी बैंक का सिस्टमिक महत्व स्कोर साल के अंत में उसकी बैलेंस शीट के एक स्नैपशॉट पर आधारित होता है। दिसंबर के आखिर में रेपो लाइनें बढ़ाने या ऑफ़-द-रन सरकारी बॉन्ड रखने पर दंडात्मक पूंजी शुल्क लगता है, जो पूरे अगले साल तक चलता है।

स्नैपशॉट क्यों मायने रखता है

अधिभार चरणों में बढ़ता है। जो बैंक का स्कोर किसी ऊँचे स्तर में चला जाता है, उसे अपने पूरे कारोबार के मुकाबले ज़्यादा पूंजी रखनी पड़ती है, और हर चरण आम तौर पर आधा प्रतिशत बिंदु जोड़ता है। किसी बड़े डीलर के लिए यह अरबों डॉलर की अतिरिक्त इक्विटी है, एक ऐसी लागत जो कुछ दिनों की मार्केट-मेकिंग से कमाई किसी भी रकम से कहीं बड़ी है। समझदार प्रतिक्रिया रिपोर्टिंग की तारीख पर सिकुड़ना और जनवरी में फिर से फैलना है।

अमेरिका के बाहर के कई नियामक लीवरेज को औसत के बजाय इन्हीं तारीखों पर मापते हैं, इसलिए विदेशी बैंकों को हर तिमाही के अंत में ऐसा ही प्रोत्साहन मिलता है। नतीजा विंडो-ड्रेसिंग का नियमित पैटर्न है, जिसे बैंक फ़ॉर इंटरनेशनल सेटलमेंट्स सालों से दर्ज कर रहा है, और यह दिसंबर में सबसे तीखा होता है, जब तिमाही का अंत और G-SIB स्नैपशॉट एक ही दिन पड़ते हैं।

ट्रेज़री बैलेंस शीट पर भारी पड़ते हैं

एक दूसरा नियम किसी भी तारीख पर सरकारी बॉन्ड रखना महंगा बना देता है। सप्लीमेंट्री लीवरेज रेशियो के तहत बड़े अमेरिकी बैंकों को जोखिम चाहे जितना हो, सारी परिसंपत्तियों के मुकाबले पूंजी रखनी पड़ती है, इसलिए ट्रेज़री बिल भी कॉर्पोरेट लोन जितना ही गिना जाता है। महामारी के दौरान नियामकों ने ट्रेज़री और केंद्रीय बैंक रिज़र्व को इस गणना से बाहर रखा था, लेकिन यह राहत मार्च 2021 के अंत में खत्म हो गई और दोबारा लागू नहीं हुई।

इसी बीच डीलरों से जिन ट्रेज़री की खपत की उम्मीद है, उनकी आपूर्ति बढ़ती जा रही है। 2020 से संघीय कर्ज़ तेज़ी से बढ़ा है, और फ़ेड अब खरीदने के बजाय अपनी खुद की होल्डिंग घटा रहा है। ज़्यादा बॉन्ड और उन्हें उठाने के लिए कम बैलेंस शीट, यह संयोजन उन्हीं दिनों सबसे पहले दिखता है जब बैलेंस शीट सबसे दुर्लभ होती है। ट्रेज़री सचिव जेनेट येलेन ने अक्टूबर में सार्वजनिक रूप से कहा था कि वे सरकारी कर्ज़ के बाज़ार की तरलता को लेकर चिंतित हैं।

डीलर पीछे हटते हैं

अपने स्कोर सुधारने के लिए प्राइम ब्रोकर और प्राइमरी डीलर मार्केट-मेकिंग से पीछे हटते हैं। ओवरनाइट रेपो खोजने वाले कर्ज़दारों को वह राशन की तरह मिलता है या बहुत महंगा पड़ता है, और बैंक बैलेंस शीट पर निर्भर बेसिस ट्रेड जल्दबाज़ी में खोले जाते हैं। वे हेज फ़ंड सबसे ज़्यादा उजागर हैं जो कैश ट्रेज़री खरीदते हैं और उनके खिलाफ़ फ़्यूचर्स बेचते हैं, और यह पोज़ीशन रेपो में फ़ंड करते हैं। मनी मार्केट फ़ंड दूसरी तरफ़ बैठते हैं, और वह नकदी फ़ेड के पास रखते हैं जिसे डीलर नहीं लेते।

ऐसे पतले बाज़ारों में मामूली ग्राहक ऑर्डर भी कीमतों में बड़े अंतर पैदा कर सकते हैं। अक्टूबर के किसी मंगलवार को बिना ध्यान खींचे निकल जाने वाला एक नियमित कॉर्पोरेट रीबैलेंसिंग ट्रेड दिसंबर के आखिरी हफ़्ते में इंट्राडे लिक्विडिटी का डर पैदा कर सकता है।

छुट्टियों के कारोबार ने पहले भी डसा है

हाल के इतिहास में मिसालें हैं। 2018 के क्रिसमस हफ़्ते के पतले कारोबार में क्रिसमस ईव पर अमेरिकी शेयर गिरे, और फिर 26 दिसंबर को डाउ जोन्स इंडस्ट्रियल एवरेज 1,000 अंक से ज़्यादा चढ़ गया, जो उस समय का उसका सबसे बड़ा एक-दिवसीय अंकीय लाभ था। सितंबर 2019 में ओवरनाइट रेपो दरें फ़ेड के लक्ष्य से इतनी ऊपर चली गईं कि केंद्रीय बैंक को एक दशक में पहली बार बाज़ार में कर्ज़ देना पड़ा। किसी भी मामले में ट्रिगर कीमत की चाल के अनुपात में नहीं था, और दोनों ने दिखाया कि जब बैलेंस शीट की ज़रूरत थी, तब उसकी कितनी कमी थी।

बड़ी घटनाएँ छुट्टियों के बाहर हुईं, लेकिन उनका तर्क वही था। मार्च 2020 में जब निवेशक नकदी के लिए दौड़े, तो ट्रेज़री भी बेचना मुश्किल हो गया, और व्यवस्था बहाल करने के लिए फ़ेड को भारी पैमाने पर सरकारी बॉन्ड खरीदने पड़े। इस साल सितंबर के आखिर में ब्रिटेन का गिल्ट बाज़ार लगभग जाम हो गया, जब लायबिलिटी-ड्रिवन इन्वेस्टमेंट रणनीतियों वाले पेंशन फ़ंडों को बिक्री करनी पड़ी, और बैंक ऑफ़ इंग्लैंड को लंबी अवधि के बॉन्ड खरीदने के लिए आगे आना पड़ा।

तरलता के बिना शांति

छुट्टियों तक अमेरिकी 10 साल की ट्रेज़री यील्ड लगभग 3.75 प्रतिशत के आसपास भटक रही है, इसलिए सतह पर कीमतें सौम्य दिखती हैं। यह शांति ट्रेडिंग की अनुपस्थिति से आती है, और उसके पीछे गहरी दो-तरफ़ा तरलता बहुत कम है।

सबसे मज़बूत विरोधी तर्क यह है कि फ़ेड 2019 से सुरक्षा-जाल बना चुका है। उसका स्टैंडिंग रेपो फ़ैसिलिटी, जो जुलाई 2021 में बनी, प्राइमरी डीलरों को ट्रेज़री के बदले एक तय दर पर नकदी उधार लेने देती है, जिससे फ़ंडिंग लागत के किसी भी उछाल पर सीमा लगनी चाहिए। यह सुविधा मदद करती है, लेकिन डीलरों ने इसका बहुत कम इस्तेमाल किया है, आंशिक रूप से इसलिए कि इससे उधार लेना उसी तारीख पर उनकी बैलेंस शीट बढ़ा देता है जिसे वे सिकोड़ना चाहते हैं। इसकी दर फ़ेड की लक्ष्य सीमा के सबसे ऊपर है, जो अब 4.5 प्रतिशत है, इसलिए यह उछाल को सीमित करती है पर बाज़ार को सस्ता नहीं बनाती।

31 दिसंबर को नकदी किसे चाहिए

सबसे ज़्यादा उजागर कर्ज़दार वे हैं जिनके पास कोई विकल्प नहीं है। लीवरेज्ड फ़ंड जिन्होंने अपना रेपो नए साल में जल्दी रोल कर दिया, वे सुरक्षित हैं; जो आखिरी दिनों में फ़ंडिंग खोज रहे हैं, वे डीलर जो माँगें वह चुकाते हैं। येन या यूरो के मुकाबले डॉलर उधार लेने की लागत करेंसी स्वैप में अक्सर साल के मोड़ पर उछल जाती है, और डॉलर देनदारियों वाले विदेशी बैंकों को इसी दबाव का सामना करना पड़ता है।

जिन संकेतों पर नज़र रखनी चाहिए वे हैं साल के आखिरी कारोबारी दिन की ओवरनाइट फ़ंडिंग दरें, उसके साथ आम तौर पर आने वाली रिवर्स रेपो के इस्तेमाल में उछाल, और यह कि जनवरी के पहले पूरे हफ़्ते में तरलता हमेशा की तरह लौटती है या नहीं। शांत मोड़ सामान्य होगा। अव्यवस्थित मोड़ इस बात का संकेत होगा कि ढांचा दिखने से ज़्यादा कसा हुआ है।

फ़ेडरल रिज़र्व की ओवरनाइट रिवर्स रेपो फ़ैसिलिटी (ON RRP) दो ट्रिलियन डॉलर से ज़्यादा की अतिरिक्त नकदी इसी वजह से समेटती है कि निजी मध्यस्थ अपनी बैलेंस शीट पर जमा रखने का खर्च नहीं उठा सकते। साल के अंत की यह सुस्ती संकट के बाद के नियमों की उपज है, और दिसंबर के आखिरी दिनों में आया कोई भी अप्रत्याशित झटका शायद ऐसे बाज़ार पर पड़ेगा जहाँ बहुत कम डीलर दूसरी तरफ़ खड़े होने को तैयार होंगे।