दरें गिरने से पहले कंपनियाँ उधार लेने दौड़ रही हैं

कुछ ही हफ़्तों में अमेरिकी कंपनियों के उधार लेने की स्थितियाँ उल्लेखनीय रूप से सुधरी हैं। कुछ समय पहले दस साल की सरकारी यील्ड पाँच प्रतिशत के क़रीब पहुँच गई थी। तब से बेंचमार्क दरें तेज़ी से गिरी हैं, और निवेश-ग्रेड क्रेडिट स्प्रेड 1.10 प्रतिशत की ओर सिमटे हैं, जो इस साल का अब तक का सबसे तंग स्तर है। कॉरपोरेट ट्रेज़रर इस मौक़े को लपककर अपना कर्ज़ लंबा करने के लिए नए बॉन्डों की लहर बेच रहे हैं।

एक कूपन में दो क़ीमतें

किसी कंपनी की उधार लागत के दो हिस्से होते हैं: उसी परिपक्वता की ट्रेज़री यील्ड, और कॉरपोरेट क्रेडिट जोखिम लेने के लिए निवेशकों की माँगा गया स्प्रेड। अक्टूबर में दोनों उधारकर्ताओं के ख़िलाफ़ काम कर रहे थे। तब से ट्रेज़री वाला हिस्सा बॉन्ड की तेज़ी के साथ नीचे आया है और स्प्रेड भी सिकुड़ा है, इसलिए एक ठोस कंपनी के लिए दस साल के बॉन्ड की कुल लागत सिर्फ़ सरकारी यील्ड की चाल से ज़्यादा गिरी है। जो ट्रेज़रर शरद में बाज़ार से दूर रहे थे, वे अब खोया हुआ समय पूरा कर रहे हैं।

दोनों हिस्से अलग-अलग ताक़तों पर प्रतिक्रिया देते हैं। ट्रेज़री यील्ड फ़ेड की नीति, मुद्रास्फीति और सरकारी उधारी की उम्मीदों के साथ चलती है, जिन पर किसी कंपनी का कोई असर नहीं होता। स्प्रेड डिफ़ॉल्ट जोखिम, निवेशकों की जोखिम-भूख और प्रतिस्पर्धी कॉरपोरेट पेपर की आपूर्ति के साथ चलता है। ट्रेज़रर पहले हिस्से को ब्याज-दर स्वैप या फ़्यूचर्स से हेज कर सकता है, पर दूसरे को लॉक करने का एकमात्र तरीक़ा बॉन्ड बेचना है। इसीलिए तंग स्प्रेड इश्यूअन्स को आगे खींच लाते हैं।

2024 से पहले रीफ़ाइनेंसिंग

कंपनियों का फ़ेडरल रिज़र्व के ओवरनाइट दरें घटाने का इंतज़ार करने का कोई इरादा नहीं है। वे अभी लंबी अवधि के पेपर बेच रही हैं, ताकि तंग स्प्रेड लॉक कर सकें और 2024 और 2025 में आने वाले बड़े रीफ़ाइनेंसिंग बिल से आगे रहें। ट्रेज़रर मानते हैं कि बेस दरें और गिर सकती हैं, पर स्प्रेड के और सिकुड़ने की गुंजाइश कम है। आज लंबी अवधि के लिए जुटाया गया पैसा भविष्य में कर्ज़ रोल ओवर न कर पाने का ख़तरा दूर कर देता है।

यह बिल इसलिए बड़ा है कि कंपनियों ने 2020 और 2021 में क्या किया था। तब यील्ड ऐतिहासिक निचले स्तर के पास थीं, और उन्होंने रिकॉर्ड मात्रा में कर्ज़ बेचा था। उस उधारी का छोटी अवधि वाला हिस्सा अब कहीं ऊँचे कूपन पर बदलना है। ऐसा धीरे-धीरे, एक ग्रहणशील बाज़ार में करना, एक साथ उस बाज़ार में करने से सस्ता है जो शायद पलट चुका हो।

उस पिछले उधारी उत्सव को एक मदद मिली थी। मार्च 2020 में फ़ेड ने पहली बार घोषणा की कि वह कॉरपोरेट बॉन्ड ख़रीदेगा, और सिर्फ़ इस वादे ने एक जमे हुए बाज़ार को फिर से खोल दिया। उसके बाद के महीनों में कंपनियों ने भारी उधार लिया, अक्सर बीमा के तौर पर नकदी रखने के लिए। उस समय बेचे गए पाँच साल के कई बॉन्ड 2025 में परिपक्व होते हैं, और उनकी जगह लेने वाले बॉन्डों के कूपन लगभग दोगुने होंगे।

स्प्रेड इतने तंग क्यों हैं

इस दबाव का बड़ा हिस्सा माँग से समझ आता है। उच्च-ग्रेड बॉन्डों पर कुल यील्ड वित्तीय संकट के बाद शायद ही कभी इस स्तर पर रही हो, और ऐसे ख़रीदार, जो स्प्रेड से ज़्यादा आय की परवाह करते हैं, जैसे जीवन बीमा कंपनियाँ और पेंशन फ़ंड, कंपनियाँ जितना पेपर दें, लेने को तैयार हैं। एन्युइटी बेचने वाली बीमा कंपनियों को अपनी देनदारियों से मेल खाने के लिए लंबी अवधि की परिसंपत्तियाँ चाहिए, और ऊँची दरों से जिन पेंशन फ़ंडों की फ़ंडिंग सुधरी है, वे रिटर्न लॉक करना चाहते हैं। यह ख़रीदार-आधार एक वजह है कि स्प्रेड कुछ समय तक तंग रह सकते हैं, और जल्दबाज़ी के ख़िलाफ़ यह सबसे मज़बूत तर्क है।

तंग स्प्रेड का इतिहास है

तंग स्प्रेड भविष्य के डिफ़ॉल्ट का ख़राब संकेतक हैं। 2021 के ज़्यादातर हिस्से में उच्च-ग्रेड स्प्रेड 1 प्रतिशत से नीचे रहे, जब पैसा मुफ़्त था, और 2007 के क्रेडिट संकट से पहले की शांति में भी ये इसी तरह सिकुड़े थे। 2008 के संकट के सबसे बुरे दौर तक ये 6 प्रतिशत से ज़्यादा फैल चुके थे। स्प्रेड दिखाते हैं कि आज निवेशक यील्ड के लिए कितना देने को तैयार हैं, और जैसे ही विकास या तरलता पलटती है, वे जितनी तेज़ी से सिकुड़े थे, उससे कहीं तेज़ी से फैल सकते हैं।

यही असममिति ट्रेज़रर का असली तर्क है कि अभी आगे बढ़ा जाए। अगर अर्थव्यवस्था धीमी होती है और उसी वजह से फ़ेड दरें घटाता है, तो सरकारी यील्ड गिरेंगी, पर स्प्रेड शायद फैलेंगे, और इंतज़ार करने से होने वाली शुद्ध बचत छोटी या ऋणात्मक हो सकती है। आज स्प्रेड लॉक करना उस रास्ते के ख़िलाफ़ एक मामूली लागत पर बीमा है।

इंतज़ार के पक्ष में तर्क

जो ट्रेज़रर उम्मीद करता है कि फ़ेड तेज़ी से दरें घटाएगा, वह शायद अभी छोटी अवधि में उधार लेना और बाद में, जब बेस दरें कम होंगी, लंबी अवधि का पैसा लॉक करना पसंद करे। इस योजना की कमज़ोरी यह है कि यह एक साथ दो चीज़ों पर दाँव लगाती है: कम ट्रेज़री यील्ड और तंग बने रहने वाले स्प्रेड। ट्रेज़रर स्प्रेड वाले दाँव के बिना गिरती दरों का ज़्यादातर फ़ायदा ले सकते हैं, यदि वे आज स्थिर-दर बॉन्ड जारी करें और उसकी कुछ राशि को फ़्लोटिंग-रेट भुगतानों में स्वैप कर दें। इसी वजह से यह दौड़ उन कंपनियों के लिए भी समझदारी भरी है जो दरों पर बाज़ार के नज़रिए से सहमत हैं।

विजेता, हारने वाले और क़तार

निवेश-ग्रेड कंपनियाँ साफ़ विजेता हैं। कम रेटिंग वाले उधारकर्ता, जिनमें से कई फ़्लोटिंग-रेट कर्ज़ों या जल्द देय बॉन्डों पर निर्भर हैं, एक कठिन गणित का सामना करते हैं, क्योंकि उनके स्प्रेड चौड़े हैं और उनके ख़रीदार ज़्यादा अस्थिर। उनके कर्ज़ ओवरनाइट बेंचमार्क SOFR के मुक़ाबले रीसेट होते हैं, जो जुलाई में फ़ेड की आख़िरी बढ़ोतरी के बाद से लगभग 5.3 प्रतिशत पर टिका है, इसलिए उनकी ब्याज किस्तें सख़्ती का पूरा असर पहले ही झेल चुकी हैं। निवेशकों के पैसे के लिए एक और प्रतिस्पर्धी वॉशिंगटन है: सितंबर को ख़त्म वित्त वर्ष में लगभग 1.7 खरब डॉलर के घाटे के साथ ट्रेज़री अपनी कूपन नीलामी का आकार बढ़ा रहा है। सरकारी पेपर के हर डॉलर को ठिकाना चाहिए, और आपूर्ति बढ़ने पर निजी उधारकर्ताओं को जगह के लिए भुगतान करना पड़ता है।

जिन संकेतों पर नज़र रखनी है, वे हैं स्प्रेड ख़ुद, जनवरी में इश्यूअन्स की मात्रा, जो परंपरागत रूप से साल के सबसे व्यस्त महीनों में से एक है, और नए साल की शुरुआत में ट्रेज़री की अगली त्रैमासिक रीफ़ाइनेंसिंग घोषणा। जब सरकारी यील्ड गिरती रहें और स्प्रेड फैलें, तो यह दिखाएगा कि आसान खिड़की बंद हो गई है।

कंपनियों का अभी उधार लेना सही है। इतने तंग स्प्रेड शायद ही कभी टिकते हैं, और एक बार सरकार की अपनी लंबी अवधि की उधारी बढ़ी, तो निजी उधारकर्ताओं को शायद लंबी क़तार और ऊँची क़ीमत मिलेगी। उच्च-ग्रेड जारीकर्ताओं से जनवरी में भारी कैलेंडर की उम्मीद रखिए, और बाज़ार के कम रेटिंग वाले सिरे से, जो अब भी 5 प्रतिशत से ऊपर फ़्लोटिंग दरें दे रहा है, यह उम्मीद रखिए कि अगर साल की पहली छमाही में विकास कमज़ोर पड़ा, तो वहीं सबसे पहले दबाव महसूस होगा।