क्या ब्याज दरें सच में 6 प्रतिशत छू सकती हैं?

कुछ हफ़्ते पहले जो कोई कहता कि फ़ेडरल रिज़र्व फ़ेडरल फ़ंड्स दर को 6.0 प्रतिशत की ओर ले जा सकता है, उसे डराने वाला मानकर ख़ारिज कर दिया जाता। फ़रवरी के अंत तक स्वैप बाज़ारों ने जल्दी राहत की उम्मीदें छोड़ दी थीं, कीमत लगाया गया शिखर दर 5.4 प्रतिशत से ऊपर चला गया था, और व्यापारी 6 प्रतिशत की नीतिगत दर के मुकाबले सक्रिय रूप से विकल्प ख़रीद रहे थे। मासिक महँगाई फिर से बढ़ने और श्रम बाज़ार में कोई तनाव न दिखने के साथ, बॉन्ड डेस्क को एक असहज विचार पर सोचना पड़ रहा है। जो अर्थव्यवस्था अपना आकार बदल चुकी है, उसमें 5 प्रतिशत का शिखर शायद कीमतों को दबाने के लिए काफ़ी न हो।

बाज़ार फ़ेड से आगे निकल गए

इस पुनर्मूल्यांकन ने केंद्रीय बैंक के अपने मार्गदर्शन को पीछे छोड़ दिया है। दिसंबर में औसत अधिकारी ने 5.1 प्रतिशत के शिखर का अनुमान लगाया था, और उन अनुमानों में लंबी अवधि की दर 2.5 प्रतिशत थी। तब से जनवरी में पेरोल में 517,000 की बढ़ोतरी हुई, कोर PCE महँगाई 4.7 प्रतिशत रही, और 2022 के अंत के कीमत आँकड़ों में ऊपर की ओर संशोधन हुए। उस कोर महँगाई दर के मुकाबले 4.5 से 4.75 प्रतिशत की वास्तविक फ़ंड दर लगभग शून्य से बस थोड़ी ही ऊपर है।

5 प्रतिशत पर रुकने का तर्क इस विश्वास पर टिका था कि तटस्थ ब्याज दर (r-star) असल में अब भी संकट के बाद के अपने स्तर, यानी 0.5 प्रतिशत के आसपास है। 2 प्रतिशत के महँगाई लक्ष्य के साथ, 5 प्रतिशत की नॉमिनल दर से 250 बेसिस पॉइंट की वास्तविक रोक लगने की उम्मीद थी।

बाज़ार के भाव को सावधानी से पढ़ना होगा। स्वैप में 5.4 प्रतिशत से ऊपर का शिखर संभावित नतीजों का औसत है, और विकल्पों का कारोबार एक अलग कहानी कहता है: निवेशक उस छोर से बचाव के लिए भुगतान कर रहे हैं जिसे उन्होंने नज़रअंदाज़ किया था। दोनों चालें दिशा के बारे में एक ही बात कहती हैं। फ़ंड दर के संभावित नतीजों का वितरण ऊपर की ओर खिसक गया है, और उसका नरम छोर, यानी इस गर्मी में कटौतियाँ, लगभग ग़ायब हो गया है।

तटस्थ दर शायद खिसक गई है

वह तर्क अब कमज़ोर पड़ रहा है। बड़े बजट घाटे और कामगारों की कमी दूसरी दिशा में दबाव डाल रहे हैं, और उसी तरह आपूर्ति शृंखलाओं को देश वापस लाने वाली कंपनियाँ और भारी रक्षा ख़र्च भी। अगर ये बदलाव तटस्थ दर को 1.5 या 2.0 प्रतिशत तक ले गए हैं, तो 5 प्रतिशत की नीतिगत दर किसी को शायद ही रोक पाती है।

गणित सीधा है। 1.5 प्रतिशत की वास्तविक तटस्थ दर और 2 प्रतिशत के लक्ष्य को जोड़ें, तो नॉमिनल तटस्थ दर 3.5 प्रतिशत बनती है, और 2.0 प्रतिशत वाली दर उसे 4 प्रतिशत पर ले जाती है। तब 5 प्रतिशत की नीतिगत दर 250 के बजाय सिर्फ़ 100 से 150 बेसिस पॉइंट की रोक देती है। 450 बेसिस पॉइंट की संचयी दर वृद्धि के बाद भी अर्थव्यवस्था का धीमा होने से इनकार बताता है कि नीति उतनी सख़्त नहीं रही है जितनी मॉडल मान रहे थे।

1994 के सबक़

फ़ंड दर 2001 की शुरुआत से 6 प्रतिशत तक नहीं पहुँची है। उस स्तर तक जाने की सबसे नज़दीकी मिसाल 1994 और 1995 की शुरुआत है, जब फ़ेड ने दर को 3 से 6 प्रतिशत तक दोगुना कर दिया था। उस चक्र ने बॉन्ड पोर्टफ़ोलियो तबाह किए, दिसंबर 1994 में कैलिफ़ोर्निया के ऑरेंज काउंटी को दिवालिया होने की ओर धकेला, और उसी महीने मेक्सिको को पेसो संकट में धकेलने में मदद की। अर्थव्यवस्था ख़ुद बच निकली, इसीलिए 1994 को सॉफ़्ट लैंडिंग के रूप में याद किया जाता है। वित्तीय नुकसान पहले आए, और वे उन जगहों पर आए जहाँ लीवरेज और अवधि इस भरोसे पर लादी गई थी कि दरें नीची रहेंगी।

अमेरिका से बाहर का दबाव

6 प्रतिशत की फ़ंड दर का असर अमेरिका के बाहर भी जाएगा। अमेरिकी यील्ड ऊँची होने से पूँजी डॉलर की ओर खिंचती है, और मज़बूत डॉलर उभरते बाज़ारों के कर्ज़दारों के लिए डॉलर-कर्ज़ महँगा करता है और बाकी सबके लिए आयातित कमोडिटी महँगी। बैंक ऑफ़ जापान ने दिसंबर में अपनी दस साल की यील्ड सीमा का दायरा शून्य के दोनों ओर आधे प्रतिशत अंक तक चौड़ा किया था। अमेरिकी यील्ड के बीच बढ़ता फ़ासला इस सीमा पर नया दबाव डालेगा। पिछले साल डॉलर में आई तेज़ी ने दिखाया था कि यह दबाव एक बाज़ार से दूसरे बाज़ार में कितनी जल्दी फैलता है।

जहाँ चीज़ें टूटने लगती हैं

6 प्रतिशत तक जाने का मतलब वित्तीय व्यवस्था को ख़तरनाक इलाक़े में ले जाना होगा, जहाँ नुकसान दर से ज़्यादा तेज़ी से बढ़ता है। उस स्तर पर जमाकर्ताओं को ज़्यादा ब्याज देने का दबाव गंभीर हो जाएगा, और क्षेत्रीय कर्ज़दाताओं को शायद कर्ज़ को सख़्ती से राशन करना पड़ेगा।

कमज़ोर कड़ी बैंक बैलेंस शीट का एसेट पक्ष है। कर्ज़दाताओं ने 2020 और 2021 की जमाओं की बाढ़ को लंबी अवधि की ट्रेज़री और मॉर्गेज बॉन्ड में लगाया था, और यील्ड बढ़ने के साथ ये प्रतिभूतियाँ हर बार मूल्य खोती हैं। मनी मार्केट फ़ंड, जो ऊँची दरों को बैंकों से कहीं तेज़ी से आगे देते हैं, पहले ही जमा खींच रहे हैं, और हर अगली बढ़ोतरी उस अंतर को चौड़ा करती है जो बचतकर्ता इधर-उधर जाकर कमा सकता है।

संघीय कर्ज़ की सेवा की लागत भी फूल जाएगी, और ब्याज ख़र्च को ऐसे रास्ते पर डाल देगी जो टिक नहीं सकता। कांग्रेस बजट कार्यालय के ताज़ा अनुमान, जो इस महीने प्रकाशित हुए, 6 प्रतिशत की फ़ंड दर माने बिना भी आने वाले दशक में शुद्ध ब्याज भुगतान को तेज़ी से चढ़ते दिखाते हैं।

दूसरे कर्ज़दार भी इसे महसूस करेंगे। वाणिज्यिक संपत्ति सबसे ज़्यादा उजागर बड़ा क्षेत्र है: रिमोट वर्क जारी रहने से दफ़्तर की इमारतों में उपयोग घट रहा है, और जिन मालिकों के कर्ज़ परिपक्व होने वाले हैं, उन्हें अपने पिछले भुगतान से दो-तीन गुना दरों पर रीफ़ाइनेंस करना होगा। परिवर्तनशील दर वाला कर्ज़ रखने वाली कंपनियाँ, जिनमें से कई प्राइवेट इक्विटी फ़र्मों के पास हैं, कमाई धीमी होते ही ब्याज बिल फिर बढ़ते देखेंगी। विजेता वे बचतकर्ता होंगे जो मनी मार्केट फ़ंड और ट्रेज़री बिल में हैं, जिन्हें 1990 के दशक के उत्तरार्ध के बाद का सबसे अच्छा रिटर्न मिलेगा।

फ़ेड शायद क्यों रुक जाए

6 प्रतिशत के शिखर के ख़िलाफ़ सबसे मज़बूत तर्क यह है कि मौद्रिक नीति लंबे अंतराल के साथ काम करती है। तीस साल के मॉर्गेज दरें पिछली शरद ऋतु में दो दशकों में पहली बार 7 प्रतिशत के पार गईं, और हाउसिंग गतिविधि लुढ़क गई है, इसलिए दी जा चुकी सख़्ती का कुछ हिस्सा अब तक अर्थव्यवस्था के बाकी हिस्सों तक नहीं पहुँचा है। अगर वसंत के आँकड़े यही दिखाते हैं, तो फ़ेड मौजूदा बाज़ार भाव के आसपास ठहर सकता है। अगले हफ़्ते जेरोम पॉवेल की कांग्रेस को दी जाने वाली अर्ध-वार्षिक गवाही, फ़रवरी की रोज़गार और महँगाई रिपोर्ट, और 22 मार्च को समिति के नए अनुमान परीक्षा हैं। 6 प्रतिशत की नीतिगत दर शायद वह बिंदु है जहाँ ऊँची दरें माँग को सिर्फ़ धीमा करना बंद करके चीज़ें तोड़ने लगती हैं, और सबसे पहले क्षेत्रीय बैंक टूटेंगे। अगर फ़ेड इस साल वहाँ तक जाता है, तो उसे नुकसान की उम्मीद रखनी चाहिए।