ताक़त से कटौती, या डर से?

अगस्त में हेडलाइन उपभोक्ता मूल्य महँगाई गिरकर 2.5 प्रतिशत पर आ गई, और फ़ेडरल रिज़र्व कटौती शुरू करने वाला है। बहस अब मंशा पर पहुँच गई है। जेरोम पॉवेल शायद इसलिए ढील दे रहे हैं क्योंकि अर्थव्यवस्था ठीक-ठाक हालत में है, या इसलिए कि अधिकारी आने वाली चीज़ों को लेकर चिंतित होने लगे हैं।

ज़मीन कैसे खिसकी

अगस्त का आँकड़ा 2021 की शुरुआत के बाद का सबसे निचला था, हालाँकि कोर इंफ़्लेशन, जो खाद्य और ऊर्जा निकाल देता है, महीने-दर-महीने 0.3 प्रतिशत बढ़ी और साल भर के आधार पर तीन प्रतिशत से ऊपर बनी हुई है। क़ीमतों की तुलना में श्रम बाज़ार ने फ़ेड को ज़्यादा हिलाया है। बेरोज़गारी 4.2 प्रतिशत तक चढ़ी है, पेरोल वृद्धि धीमी हुई है और नीचे संशोधित हुई है, और श्रम सांख्यिकी ब्यूरो ने माना है कि मार्च तक के साल में नौकरियों की वृद्धि 818,000 बढ़ा-चढ़ाकर दिखाई गई थी। जून में अधिकारियों को उम्मीद थी कि साल के अंत तक बेरोज़गारी 4.0 प्रतिशत पर होगी, एक ऐसा पूर्वानुमान जो अब पुराना पड़ चुका है।

मोड़ जल्दी आया। वसंत में, पहली तिमाही में महँगाई तेज़ रहने के बाद, अधिकारी अभी भी बहस कर रहे थे कि इस साल कटौती होनी भी चाहिए या नहीं। फिर जुलाई की जॉब रिपोर्ट में बेरोज़गारी 4.3 प्रतिशत पर उछली, जो सैम रूल को चालू करने के लिए काफ़ी थी, एक ऐसा संकेतक जिसका रिकॉर्ड अच्छा है कि मंदी शुरू होने के बाद उसे पकड़ता है। अगस्त की शुरुआत में सस्ते येन में फ़ंड की गई लीवरेज्ड शर्तें खुलने से बाज़ार लड़खड़ाए, और उस महीने के आख़िर में जैक्सन होल सिम्पोज़ियम तक मिस्टर पॉवेल अपने श्रोताओं से कह रहे थे कि नीति को बदलने का समय आ गया है।

नीति दर जुलाई 2023 से 5.25-5.50 प्रतिशत पर टिकी है, जो दो दशक में सबसे ऊँची है। नॉमिनल दर जस की तस रही जबकि महँगाई गिरी, इसलिए वास्तविक दर बढ़ती गई है। क़ीमतों में नरमी के हर महीने ने समिति के कुछ किए बिना नीति को थोड़ा और कसा है, और यह निष्क्रिय कसाव, चाहे मंशा कोई भी हो, अभी क़दम उठाने का सबसे मज़बूत कारण है।

बीमा या अलार्म?

सौम्य पढ़त पाठ्यपुस्तक वाली है। महँगाई लक्ष्य के आसपास लौट आई है और GDP दो प्रतिशत की रफ़्तार से बढ़ रहा है, इसलिए फ़ेड सख़्त नीति के नौकरियों को बेवजह नुक़सान पहुँचाने से पहले दरें घटा सकता है। कम आरामदेह पढ़त यह है कि समिति श्रम बाज़ार को उस बिंदु के क़रीब देखती है जहाँ नुक़सान एक-दूसरे को खिलाने लगते हैं। अगर ऐसा है, तो कटौतियाँ बाज़ार की अपेक्षा से तेज़ आएँगी और गहरी होंगी।

यह फ़र्क़ मायने रखता है, क्योंकि दोनों कहानियाँ अलग मंज़िलों की ओर इशारा करती हैं। बीमा-चक्र आम तौर पर तब रुक जाता है जब नीति लगभग न्यूट्रल हो जाए, और समिति के अपने दीर्घकालिक अनुमान न्यूट्रल दर को तीन प्रतिशत से थोड़ा नीचे रखते हैं। मंदी से मजबूर ढील आम तौर पर दर को न्यूट्रल से काफ़ी नीचे ले जाती है, क्योंकि तब फ़ेड सिर्फ़ संयम रोकने के बजाय माँग को उत्तेजित करने की कोशिश कर रहा होता है।

ढील के दो प्रकार

इतिहास दो रूपों में आता है। 1995, 1998 और 2019 में फ़ेड ने बीमा के तौर पर कुछ बार कटौती की, अर्थव्यवस्था विस्तार करती रही और शेयर चढ़े। 2001 और 2007 में उसने इसलिए कटौती की क्योंकि अर्थव्यवस्था पहले ही नीचे मुड़ रही थी, और ढील एक साल से काफ़ी ज़्यादा चलती रही, फिर भी मंदी आ गई। पहली कटौती अक्सर दोनों मामलों में एक जैसी दिखती है, इसीलिए समिति के पूर्वानुमान इतने मायने रखते हैं।

अंतर का पैमाना बड़ा है। बीमा वाले हर प्रकरण में तीन चौथाई-अंक की कटौतियाँ हुईं। 2001 में फ़ेड ने एक साल के भीतर अपनी दर 6.5 प्रतिशत से घटाकर 1.75 प्रतिशत कर दी, और सितंबर 2007 से दिसंबर 2008 के बीच यह 5.25 प्रतिशत से लगभग शून्य पर आ गई। मौजूदा चक्र का आकलन करने वाला हर व्यक्ति असल में एक प्रतिशत अंक से कम की कटौती और कई अंकों के ढहने के बीच चुनाव कर रहा है।

बाज़ार शुरू में दोनों को हमेशा अलग नहीं कर पाते। सितंबर 2007 में फ़ेड की पहली कटौती के बाद S&P 500 अगले महीने रिकॉर्ड ऊँचाई पर पहुँच गया, उसके बाद ही वित्तीय संकट पूरी तरह आया। इसलिए इस हफ़्ते के फ़ैसले के बाद की कोई भी रैली यह ज़्यादा नहीं बताएगी कि किस तरह का चक्र शुरू हुआ है।

संकेत कहाँ मिलेंगे

सुराग बुधवार दोपहर को मिलेंगे। एक हफ़्ते की अटकलों के बाद फ़्यूचर्स बाज़ार आधे-अंक की कटौती की ओर झुक गए हैं, और इतने बड़े कदम को चिंता का संकेत माना जाएगा, जब तक मिस्टर पॉवेल उसे सावधानी से पेश न करें। नए अनुमान ज़्यादा मायने रखते हैं: बेरोज़गारी के पूर्वानुमान में उछाल, या अगले साल तक तीखी कटौतियाँ दिखाने वाला मीडियन पथ, डर की ओर इशारा करेगा, जबकि स्थिर विकास अनुमानों के साथ एक संयमित पथ बीमा वाली कहानी का समर्थन करेगा। प्रेस कॉन्फ़्रेंस में श्रम बाज़ार का उनका वर्णन बाक़ी तस्वीर पूरी करेगा।

बुधवार के बाद मासिक पेरोल रिपोर्ट और साप्ताहिक बेरोज़गारी दावे मुख्य सबूत बनेंगे। दावे ऊपर खिसके हैं पर ऐतिहासिक मानकों से अब भी कम हैं, जो एक ऐसे श्रम बाज़ार के ख़िलाफ़ तर्क देता है जो मुक्त-पतन में हो। छँटनी में लगातार बढ़ोतरी, न कि धीमी भर्ती, ही ठंडी होती अर्थव्यवस्था को सिकुड़ती अर्थव्यवस्था से अलग करती है, और अब तक सुस्ती ज़्यादातर फ़र्मों द्वारा कम भर्ती से आई है।

हर संस्करण से कौन फ़ायदे में

दोनों पढ़तें अलग-अलग संपत्तियों के पक्ष में हैं। ताक़त से ढील आम तौर पर साइक्लिकल शेयरों, फ़्लोटिंग दर पर उधार लेने वाली छोटी कंपनियों और आवास को मदद देती है, जहाँ कम मॉर्गेज दरें बिक्री फिर से जगा सकती हैं। डर से ढील लंबी अवधि के ट्रेज़री और डिफ़ेंसिव सेक्टरों के पक्ष में है, और डिफ़ॉल्ट की क़ीमत लगने पर क्रेडिट स्प्रेड चौड़ा करती है। मनी-मार्केट फ़ंडों में बचतकर्ता, जिनमें पाँच प्रतिशत से ऊपर की यील्ड पर भारी निवेश आया है, दोनों में नुक़सान में रहते हैं।

असर असमान है। छोटी फ़र्मों की बैंक क्रेडिट लाइनों से लेकर क्रेडिट-कार्ड बैलेंस ढोने वाले परिवारों तक, फ़्लोटिंग-रेट उधारकर्ता कटौती को हफ़्तों में महसूस करते हैं, क्योंकि उनकी दरें छोटी अवधि के बेंचमार्क से रीसेट होती हैं। अमेरिकी मॉर्गेज ज़्यादातर तीस साल के लिए फ़िक्स्ड होते हैं और दस-वर्षीय ट्रेज़री यील्ड से तय होते हैं, इसलिए घर ख़रीदने वालों को फ़ायदा तभी होता है जब लंबी दरें भी गिरें। उस गिरावट का बड़ा हिस्सा पहले ही अनुमान में हो चुका है, जो सीमित करता है कि कटौतियों से आवास बाज़ार को और कितनी राहत मिल सकती है।

इंतज़ार का तर्क

सबसे मज़बूत आपत्ति यह है कि फ़ेड को शायद बहुत ज़्यादा कटौती की ज़रूरत ही न पड़े। तीन प्रतिशत से ऊपर का कोर इंफ़्लेशन अभी लक्ष्य पर नहीं है, आवास लागत अब भी तेज़ी से बढ़ रही है, और दो प्रतिशत की रफ़्तार से बढ़ती अर्थव्यवस्था, जहाँ छँटनी कम है, बचाव की ज़रूरत वाली नहीं लगती। चिपचिपी महँगाई के बीच बहुत जल्दी ढील देना 1970 के दशक की गलती है, जब फ़ेड बार-बार काम पूरा होने से पहले ढील दे देता था और बाद में कहीं ज़्यादा सख़्ती करनी पड़ी।

इस तर्क में दम है, पर वह उस स्तर को नज़रअंदाज़ करता है जहाँ से फ़ेड शुरू कर रहा है। कई कटौतियों के बाद भी ज़्यादातर पैमानों पर वास्तविक नीति दर संयमी ही रहेगी, इसलिए उसे घटाना ब्रेक से पैर हटाने जैसा है, एक्सेलरेटर दबाने जैसा नहीं। चिपचिपी महँगाई के फिर से उभरने का जोखिम उस जोखिम से छोटा लगता है जो तब है जब श्रम बाज़ार कमज़ोर हो रहा हो और दर संयमी रखी जाए।

अब तक के सबूत बताते हैं कि बीमा वाली पढ़त ज़्यादा मज़बूत है, हालाँकि वसंत की तुलना में कम अंतर से। मंशा पहली चाल से ज़्यादा मायने रखती है। ताक़त से कटौती करने वाला फ़ेड शायद जोखिम वाली संपत्तियों को हल्का सहारा देगा; डर से कटौती करने वाला फ़ेड निवेशकों को महीनों के भीतर मंदी के लिए दोबारा क़ीमत लगाने पर मजबूर करेगा।