अर्थशास्त्री सहमत नहीं कि ब्याज दरें कहाँ टिकनी चाहिए

इस साल के जैक्सन होल सम्मेलन में अर्थशास्त्रियों ने एक बार फिर दिखाया कि वे इस पर सहमत नहीं हैं कि ब्याज की तटस्थ दर (r*) कहाँ है। नीति-निर्माता बहस कर रहे हैं कि दरें पर्याप्त रूप से सख़्त हैं या नहीं। इसका जवाब r* पर निर्भर करता है, वह संख्या जो केंद्रीय बैंकों को बताती है कि सख़्ती जारी रखें या ढील देना शुरू करें, और पेशे के अनुमान गोलमाल की गुंजाइश से कहीं ज़्यादा बँटे हुए हैं।

यह संख्या अभी क्यों मायने रखती है

फ़ेडरल रिज़र्व ने अपनी नीति दर को 5.25 से 5.5 प्रतिशत की सीमा तक बढ़ाया है, और फ़ेड के पसंदीदा माप पर कोर महंगाई जून में चार प्रतिशत से बस थोड़ा ऊपर थी। एक को दूसरे में से घटाएँ तो वास्तविक नीति दर कई सालों में पहली बार धनात्मक है। वह पर्याप्त सख़्त है या नहीं, यह पूरी तरह इस पर निर्भर है कि तटस्थ दर कहाँ है। अगर r* शून्य के आसपास है, तो एक प्रतिशत से ऊपर की वास्तविक दरें बेहद सख़्त हैं और फ़ेड रुक सकता है। अगर r* दो प्रतिशत की ओर खिसक चुका है, तो मौजूदा नीति अर्थव्यवस्था पर मुश्किल से कोई दबाव डाल रही है।

यह विवाद इसलिए तीखा हुआ है क्योंकि अर्थव्यवस्था उम्मीद के मुताबिक धीमी नहीं हुई। बेरोज़गारी आधी सदी में अपने सबसे निचले स्तर के करीब है, उपभोक्ता खर्च टिका हुआ है, और लंबी अवधि की ट्रेज़री यील्ड 2007 के बाद अपने सबसे ऊँचे स्तर पर पहुँच गई है। इनमें से हर तथ्य को इस सबूत के रूप में पढ़ा जा सकता है कि नीति उतनी सख़्त नहीं है जितनी मॉडल कहते हैं।

मॉडल बनाम बाज़ार

होल्स्टन-लॉबैक-विलियम्स जैसे अर्ध-संरचनात्मक मॉडल अब भी r* को ऐतिहासिक निचले स्तर के करीब, लगभग एक प्रतिशत पर रखते हैं, जिसका मतलब होगा कि मौजूदा नीति बहुत सख़्त है। बाज़ार की कीमतें और अर्थव्यवस्था की लगातार गति बताती हैं कि वास्तविक तटस्थ दर काफ़ी ऊपर खिसक चुकी है। नीति-निर्माता मानो घने कोहरे में खराब कैलिब्रेट किए गए अल्टीमीटर के साथ तेज़ जेट उड़ा रहे हैं।

फ़िल्टर कैसे काम करते हैं

होल्स्टन-लॉबैक-विलियम्स तरीका r* को एक अदृश्य चर मानता है और उसे डेटा से निकालता है। तर्क इस तरह चलता है: अगर उत्पादन अपनी अनुमानित संभावित क्षमता से ऊपर है और महंगाई बढ़ रही है, तो वास्तविक ब्याज दर तटस्थ से नीचे होनी चाहिए; अगर उत्पादन कमज़ोर है और महंगाई गिर रही है, तो वह ऊपर होनी चाहिए। विकास, महंगाई और ब्याज दरों के नए आंकड़ों के आने पर एक सांख्यिकीय फ़िल्टर हर तिमाही अनुमान को अपडेट करता है। तरीका खूबसूरत है, लेकिन उसका नतीजा संभावित उत्पादन के अनुमानों पर निर्भर करता है, जो खुद अनिश्चित होते हैं और अक्सर संशोधित होते हैं।

फ़िल्टर डिज़ाइन से ही धीरे चलते हैं। वे स्थायी बदलाव और अस्थायी शोर में फ़र्क करने के लिए बने हैं, इसलिए तटस्थ दर में असली बदलाव को पहचानने में उन्हें सालों लगते हैं। केंद्रीय अनुमान के चारों ओर के भरोसे के बैंड इतने चौड़े हैं कि न शून्य और न दो प्रतिशत की तटस्थ दर को पूरे यकीन के साथ खारिज किया जा सकता है। महामारी ने हालात और बिगाड़े: 2020 और 2021 में उत्पादन का गिरना और उबरना इतना बड़ा था कि नतीजों को बिगड़ने से रोकने के लिए मॉडल में बदलाव करने पड़े।

बाज़ार क्या कह रहे हैं

इसका विकल्प यह है कि r* को बाज़ार की कीमतों से पढ़ा जाए। महंगाई-संरक्षित ट्रेज़री से निकलने वाली फ़ॉरवर्ड वास्तविक दरें दिखाती हैं कि मौजूदा चक्र निकल जाने के बाद निवेशक कई साल आगे अल्पकालिक वास्तविक दरें कहाँ देखते हैं। इन दरों में पिछले दो सालों में तेज़ उछाल आया है और अब वे मॉडल के अनुमानों से काफ़ी ऊपर हैं। इस पढ़त के अनुसार निवेशकों ने मान लिया है कि लगभग शून्य वास्तविक दरों की दुनिया खत्म हो चुकी है।

बाज़ार के मापों के अपने पूर्वाग्रह हैं। फ़ॉरवर्ड दरों में टर्म प्रीमियम शामिल होता है, यानी लंबी अवधि के बॉन्ड रखने के जोखिम का मुआवज़ा, जो तब बढ़ा है जब सरकारों ने ज़्यादा कर्ज़ जारी किया और केंद्रीय बैंकों ने अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ी। फ़ॉरवर्ड वास्तविक दरों में बढ़ोतरी का कुछ हिस्सा तटस्थ दरों की अपेक्षा में बदलाव के बजाय उस जोखिम की कीमत हो सकता है। इन दोनों को अलग करने के लिए एक और मॉडल चाहिए, और वह उसी समस्या को वापस ले आता है जिससे बचने के लिए बाज़ार का तरीका अपनाया गया था।

गलत अनुमानों का इतिहास

केंद्रीय बैंक पहले भी अदृश्य चरों का गलत आकलन कर चुके हैं। अथानासियोस ऑर्फ़ानिडिस के शोध ने दिखाया कि 1970 के दशक में फ़ेड के वास्तविक-समय के उत्पादन-अंतर के अनुमान बुरी तरह गलत थे, जिसके कारण नीति-निर्माताओं ने सोचा कि वे महंगाई के खिलाफ़ काम कर रहे हैं, जबकि असल में वे उसे ईंधन दे रहे थे। यह गलती सालों बाद तक नहीं दिखी, जब संशोधित डेटा उपलब्ध हुआ।

2018 एक नई मिसाल है। जेरोम पॉवेल ने अक्टूबर में कहा था कि नीति दर तटस्थ से अभी काफ़ी दूर है; हफ़्तों बाद, शेयर कीमतों में गिरावट के बाद, उन्होंने संकेत दिया कि वह तटस्थ अनुमानों की सीमा से बस नीचे है। फ़ेड ने दिसंबर में दरें बढ़ाईं, जनवरी में रुका और 2019 में तीन बार कटौती की। वह प्रसंग, जिसमें फ़ेड को तभी पता चला कि उसने पर्याप्त सख़्ती कर दी है जब बाज़ार ने बताया, आगे क्या हो सकता है उसकी ठीक-ठाक झलक है।

न जानने का तर्क

इसका सबसे मज़बूत विरोधी तर्क यह है कि केंद्रीय बैंकों को सटीक r* की ज़रूरत ही नहीं है। पॉवेल सालों से यह तर्क देते आए हैं कि नीति नतीजों से तय होनी चाहिए, अदृश्य मानदंडों से नहीं: अगर महंगाई लगातार गिरती है और श्रम बाज़ार ठंडा होता है, तो नीति पर्याप्त सख़्त है, चाहे मॉडल कुछ भी कहें। फ़ेड का मौजूदा तरीका, जिसमें हर बैठक में आने वाले डेटा के आधार पर फ़ैसला होता है, ठीक इसी किस्म की अनिश्चितता के लिए बना है।

यह तरीका सिद्धांत में काम करता है, लेकिन मौद्रिक नीति की देरी से टकराता है। दर वृद्धि को खर्च और भर्ती पर पूरा असर दिखाने में एक साल या उससे ज़्यादा लगता है। जब तक डेटा दिखाता है कि अर्थव्यवस्था धीमी हुई है, तब तक उसे धीमा करने वाली सख़्ती बहुत पीछे छूट चुकी होती है, और शायद और सख़्ती पाइपलाइन में पहले से हो। भरोसेमंद r* के बिना नतीजा-आधारित रणनीति व्यवहार में रियर-व्यू मिरर देखकर गाड़ी चलाने जैसी है।

किस पर नज़र रखें

फ़ेड के सितंबर के अनुमान दिखाएँगे कि क्या अधिकारियों ने दीर्घकालिक नीति दर का अपना आकलन बढ़ाया है, जो हाल के दौरों में 2.5 प्रतिशत पर रही है। बैंक ऋण सर्वेक्षण दिखाएँगे कि सख़्त क्रेडिट फैल रहा है या नहीं। फ़ॉरवर्ड वास्तविक दरें और टर्म प्रीमियम बताएँगे कि बाज़ार ऊँची तटस्थ दर की कीमत लगा रहे हैं या बस जोखिम के लिए ज़्यादा मुआवज़ा माँग रहे हैं।

तटस्थ दर के भरोसेमंद अनुमान के बिना केंद्रीय बैंक आज़माने और गलती करने से सीखने पर मजबूर हैं, और शायद उन्हें यह तभी पता चलेगा कि वे ज़रूरत से आगे निकल गए हैं जब कुछ टूटेगा। अगले साल के सबसे संभावित टूटने के बिंदु वही हैं जो इस वसंत में पहले ही दरक चुके हैं: क्षेत्रीय बैंक और वाणिज्यिक संपत्ति, जहाँ कर्ज़दार ऐसी दरों पर रीफ़ाइनेंस कर रहे हैं जो मॉडल जो भी निष्कर्ष निकालें, सख़्त ही लगेंगी।