चुनावी घबराहट से लंबी अवधि की दरें ऊपर

अमेरिकी राष्ट्रपति चुनाव नज़दीक आते ही दस-वर्षीय ट्रेज़री यील्ड 4.20 प्रतिशत के ऊपर चढ़ गई है, और बढ़त का लगभग पूरा हिस्सा टर्म प्रीमियम से आया है। उस प्रीमियम का Adrian-Crump-Moench (ACM) पैमाना फिर सकारात्मक क्षेत्र में लौट आया है। बॉन्ड निवेशक सार्वजनिक वित्त को लेकर चिंतित हैं।

प्रीमियम क्या मापता है

लंबी अवधि के बॉन्ड की यील्ड दो चीज़ें दर्शाती है: निवेशकों की अपेक्षा के अनुसार उसकी पूरी अवधि में अल्पकालिक दरों का रास्ता, और उतने लंबे समय तक पैसा बाँधे रखने का अतिरिक्त प्रतिफल। ACM मॉडल, जिसे न्यूयॉर्क फ़ेडरल रिज़र्व बैंक के अर्थशास्त्री चलाते हैं, पहले हिस्से को निकालकर दूसरे का अनुमान लगाता है। वित्तीय संकट के बाद के अधिकतर दशक में यह प्रीमियम ऋणात्मक रहा, क्योंकि क्वांटिटेटिव ईज़िंग, कम महँगाई और सुरक्षित संपत्तियों की वैश्विक भूख के चलते निवेशक जोखिम के बदले कोई इनाम लिए बिना लंबी यील्ड लॉक करने को राज़ी थे।

वह दौर 2021 और 2022 की महँगाई के साथ ख़त्म हुआ। शरद 2023 में प्रीमियम थोड़ी देर के लिए सकारात्मक हुआ, जब ट्रेज़री ने अपनी नीलामी का आकार बढ़ाया और फ़िच ने अमेरिका की शीर्ष क्रेडिट रेटिंग छीन ली, तब दस-वर्षीय यील्ड 5 प्रतिशत तक पहुँच गई। महँगाई नरम पड़ने और बाज़ारों द्वारा फ़ेड की कटौती की क़ीमत लगाने पर वह फिर गिर गया। अब जब फ़ेड सच में दरें घटा रहा है, तब इसकी वापसी इस हलचल को ख़ास बनाती है।

हर हाल में घाटे

चाहे Donald Trump जीतें या Kamala Harris, ऐतिहासिक मानकों से संघीय घाटे असामान्य रूप से बड़े रहेंगे, और ट्रेज़री को नए कर्ज़ के खरबों डॉलर बेचने होंगे। राजकोषीय अव्यवस्था और महँगाई के जोखिम के लिए उचित प्रीमियम के बिना बॉन्ड ख़रीदार अब तीस-वर्षीय कागज़ात रखने को तैयार नहीं हैं। बॉन्ड वाइजिलेंट्स अपना हिस्सा चाहते हैं।

व्हाइट हाउस में जो भी बैठे, राजकोषीय गणित भयावह है। जनता के पास रखा संघीय कर्ज़ अब लगभग सालाना GDP के आकार का है, और शुद्ध ब्याज भुगतान सरकार के रक्षा ख़र्च से ज़्यादा हो गया है। 2017 में पारित कर-कटौतियों का बड़ा हिस्सा अगले साल के अंत में ख़त्म होता है, और दोनों उम्मीदवारों ने उनका बड़ा हिस्सा बढ़ाने का वादा किया है, बिना यह बताए कि उसकी लागत कैसे पूरी होगी। Trump की आगे की कर-कटौती और ऊँचे टैरिफ़ की योजनाएँ उधारी के ऊपर महँगाई का जोखिम जोड़ती हैं; Harris के ख़र्च प्रस्ताव भी घाटा बढ़ाएँगे, हालाँकि अधिकतर स्वतंत्र अनुमानों के अनुसार कम।

अभी ही क्यों

बाज़ारों ने यह भी बदला है कि कौन जीतेगा। अक्टूबर में जैसे-जैसे बेटिंग बाज़ार और सर्वेक्षण Trump की ओर झुके, निवेशकों ने उनकी जीत से जुड़े सौदे किए: मज़बूत डॉलर, ऊँची यील्ड और तीखी ढलान वाला कर्व। उनके प्रस्ताव बड़े घाटे को उन टैरिफ़ के साथ जोड़ते हैं जो आयात कीमतें बढ़ाएँगे, और यह मिश्रण बॉन्ड की आपूर्ति और उनकी उम्र भर के महँगाई जोखिम, दोनों को बढ़ाता है। बॉन्ड निवेशक इसी मिश्रण की क़ीमत पहले से वसूल रहे हैं।

ट्रेज़री के ख़रीदार भी बदल गए हैं। फ़ेड अब भी अपनी होल्डिंग्स बढ़ाने के बजाय घटा रहा है। विदेशी केंद्रीय बैंक, जो कभी भरोसेमंद ख़रीदार थे, अब अपनी होल्डिंग्स नहीं बढ़ा रहे। इससे आपूर्ति का ज़्यादा हिस्सा क़ीमत-संवेदनशील निवेशकों के पास जाता है, जैसे पेंशन फ़ंड, बीमा कंपनियाँ, हेज फ़ंड और परिवार, जो लंबी अवधि लेने से पहले ऊँचा प्रतिफल माँगते हैं। ट्रेज़री ने पिछले साल घाटा भरने के लिए अल्पकालिक बिलों का सहारा भी लिया है, जिससे लंबे बॉन्डों की आपूर्ति सीमित रही; चुनाव के बाद लंबी परिपक्वता की ओर लौटना लंबे छोर पर दबाव बढ़ाएगा।

घबराहट पहले भी असर दिखा चुकी है

बॉन्ड वाइजिलेंट्स शब्द 1980 के दशक का है, और बॉन्ड बाज़ार ने पहले भी सरकारों को अनुशासित किया है। 1994 में फ़ेड के सख़्त होने और निवेशकों की महँगाई की चिंता के बीच लंबी यील्ड तेज़ी से बढ़ीं, जिससे वैश्विक बॉन्ड बाज़ारों में भारी नुक़सान हुआ। Clinton प्रशासन के शुरुआती दौर में उसकी घाटा-कमी योजनाओं का एक हिस्सा बॉन्डधारकों को आश्वस्त करने के लिए भी बना। सितंबर 2022 में ब्रिटेन के मिनी-बजट, यानी बिना वित्त-पोषण वाली कर-कटौतियों, ने गिल्ट यील्ड आसमान पर पहुँचा दीं और बैंक ऑफ़ इंग्लैंड को दखल देना पड़ा; प्रधानमंत्री कुछ ही हफ़्तों में चले गए।

अमेरिका ब्रिटेन नहीं है। डॉलर की विश्व आरक्षित मुद्रा की भूमिका और ट्रेज़री बाज़ार की गहराई वॉशिंगटन को ग़लती की कहीं ज़्यादा गुंजाइश देती है। 2022 का सबक ज़्यादा बारीक है: बाज़ार वर्षों तक ऊँचा कर्ज़ सह सकते हैं, और फिर जब राजकोषीय योजनाएँ लापरवाह दिखती हैं तो अचानक क़ीमतें नए सिरे से तय कर देते हैं।

शांति के पक्ष में तर्क

कुछ सावधानी ज़रूरी है। टर्म प्रीमियम के अनुमान मॉडल पर आधारित हैं और नए आँकड़ों के आने पर काफ़ी संशोधित हो सकते हैं। सितंबर से यील्ड में आई बढ़त का एक हिस्सा मज़बूत आर्थिक आँकड़ों को दर्शाता है, ख़ासकर सितंबर की पेरोल रिपोर्ट को, जिसने फ़ेड की कटौती की उम्मीदों को पीछे धकेल दिया। 1980 और 1990 के दशक के मानकों से, जब कई प्रतिशत अंकों वाले टर्म प्रीमियम सामान्य थे, आज का प्रीमियम बहुत छोटा है।

यह आख़िरी बात दोनों तरफ़ काम करती है। अगर 2010 के दशक के ऋणात्मक प्रीमियम अपवाद थे, तो ऐतिहासिक मानकों की वापसी का मतलब होगा कि महँगाई लक्ष्य पर होने के बावजूद लंबी यील्ड काफ़ी ऊँची हो जाएँगी। अब तक की बढ़त शायद अति-प्रतिक्रिया के बजाय एक पहला क़दम है।

कौन क़ीमत चुकाता है

लागत कई जगह फैलती है। मॉर्गेज दरें दस-वर्षीय यील्ड का पालन करती हैं, और फ़ेड की कटौती के बाद भी ये बढ़ी हैं। लंबी अवधि का कर्ज़ जारी करने वाली कंपनियों को ऊँचा कूपन देना होगा, और ट्रेज़री ख़ुद हर नए बॉन्ड पर ज़्यादा ब्याज देगी, जो फिर घाटे में लौट आता है। लंबे बॉन्ड ख़रीदने वाले बचतकर्ता और पेंशन फ़ंड ज़्यादा कमाते हैं, और तीखी ढलान से बैंकों को फ़ायदा होता है। फ़ेड के लिए ऊँची लंबी यील्ड उसकी कुछ सख़्ती का काम ख़ुद कर देती हैं, जो कटौतियों की धीमी रफ़्तार की दलील दे सकता है।

5 नवंबर का चुनाव, उसी हफ़्ते फ़ेड की बैठक और ट्रेज़री की त्रैमासिक रीफ़ंडिंग घोषणा स्वर तय करेंगी। लंबी परिपक्वता की नीलामियों में कमज़ोर माँग संकेत देगी कि प्रीमियम को और बढ़ना है। कोई भी संकेत कि अगला प्रशासन फ़ेड पर दबाव डालने की योजना बना रहा है, या ऐसे टैरिफ़ के साथ कर-कटौती जोड़ रहा है जो महँगाई की अपेक्षाएँ बढ़ा दें, वह भी यही संकेत देगा।

बॉन्ड बाज़ार उन घाटों की क़ीमत वसूलने लगा है जिनके बारे में वह मानता है कि वे कभी नहीं भरेंगे। जो भी जीते, ट्रेज़री को अगले साल तक, और शायद उसके बाद भी, लंबी अवधि के कर्ज़ पर ज़्यादा ब्याज देने की उम्मीद करनी चाहिए। रिपब्लिकन की बड़ी जीत शायद मतदान के बाद के हफ़्तों में दस-वर्षीय यील्ड को और ऊपर धकेलेगी, जबकि बँटी हुई कांग्रेस नुक़सान को सीमित करेगी, पर उसे पलटेगी नहीं।