जर्मनी ने जेब खोली, और बॉन्ड लुढ़के

बर्लिन ने अपने संवैधानिक कर्ज़-ब्रेक ('Schuldenbremse') में सुधार का ढाँचा घोषित किया, और इसके बाद एक ही दिन में जर्मन 10 साल के बुंड की यील्ड लगभग 30 बेसिस पॉइंट उछल गई। दशकों का जर्मन राजकोषीय संयम एक ही कारोबारी सत्र में ख़त्म हो गया। सरकार ने टूटते बुनियादी ढाँचे, रक्षा ख़र्च की कमी और सालों के औद्योगिक ठहराव को इसका कारण बताया।

मर्ज़ ने किस पर सहमति दी

यह योजना 4 मार्च की शाम फ़्रीडरिष मर्ज़ ने पेश की, जिनकी क्रिश्चियन डेमोक्रैट्स पिछले महीने का चुनाव जीते थे, और सोशल डेमोक्रैट्स के नेताओं ने, जो उनके संभावित गठबंधन सहयोगी हैं। इसके तीन हिस्से हैं: 1 प्रतिशत से ऊपर का रक्षा ख़र्च कर्ज़-ब्रेक से बाहर रखा जाएगा, 500 अरब यूरो का एक विशेष फ़ंड दस साल में बुनियादी ढाँचे पर ख़र्च होगा, और जर्मनी के राज्यों को अपने छोटे संरचनात्मक घाटे चलाने की इजाज़त होगी। बॉन्ड बाज़ार का फ़ैसला अगली सुबह आया, जब दस साल की यील्ड में बढ़ोतरी 1990 के बाद एक दिन की सबसे बड़ी चाल थी।

कर्ज़-ब्रेक 2009 में संविधान में लिखा गया था और संघीय संरचनात्मक घाटे को जीडीपी के 0.35 प्रतिशत तक सीमित करता है। महामारी के दौरान इसे निलंबित किया गया था, और नवंबर 2023 में संवैधानिक अदालत ने सरकार की उस कोशिश को रद्द कर दिया, जिसमें 60 अरब यूरो का बिना इस्तेमाल हुआ आपातकालीन कर्ज़ एक जलवायु फ़ंड में ले जाने का प्रस्ताव था। उस फ़ैसले ने बजट में एक छेद छोड़ा, जिसे पिछली गठबंधन सरकार कभी भर नहीं पाई, और उसे कैसे भरा जाए इस पर झगड़े ने पिछली शरद ऋतु में सरकार गिरा दी। 2022 में रूस के यूक्रेन पर हमले के बाद सशस्त्र बलों के लिए बनाया गया 100 अरब यूरो का विशेष फ़ंड लगभग ख़त्म हो चुका है।

बुंड अपनी दुर्लभता खोते हैं

बीस सालों से जर्मन सरकारी कर्ज़ यूरोप का जोखिम-मुक्त बेंचमार्क रहा है, जिसकी कीमत ऊँची थी, क्योंकि संविधान नए उधार पर लगभग रोक लगाता था। उस नियम को ढीला करके रक्षा और बुनियादी ढाँचे के लिए बजट से बाहर के विशेष फ़ंडों में सैकड़ों अरब यूरो की इजाज़त देने से वह दुर्लभता वाला प्रीमियम हट जाता है, जो बुंड के पास था। प्राइमरी डीलर अब नए जर्मन बॉन्डों की लगातार आपूर्ति की उम्मीद कर रहे हैं, और पूरे यूरोप में बेंचमार्क फ़ंडिंग लागत एक साथ ऊपर खिसक गई है।

यह तंत्र जारी होने से लेकर यूरो में हर दूसरी कीमत तक चलता है। जर्मनी का कर्ज़, जो जीडीपी के थोड़े से ऊपर 60 प्रतिशत है, अपने साथियों के मानकों से कम है, और बैंक, बीमा कंपनियाँ और केंद्रीय बैंक बुंड के सीमित भंडार के लिए संपार्श्विक और सुरक्षित परिसंपत्ति के रूप में लंबे समय से होड़ करते रहे हैं। ज़्यादा आपूर्ति का मतलब है कि सीमांत ख़रीदार ऊँची यील्ड माँगता है। चूँकि बुंड पूरे महाद्वीप में मॉर्गेज, कॉर्पोरेट बॉन्ड और पफ़ंडब्रीफ़े की कीमत तय करते हैं, इसलिए घर का कर्ज़ तय कराने वाला जर्मन परिवार और बॉन्ड जारी करने वाली फ़्रांसीसी कंपनी, दोनों ज़्यादा भुगतान करते हैं।

यूरो उल्टी दिशा में गया। जर्मन विकास और ऊँची यील्ड की उम्मीदों ने मुद्रा में पैसा खींचा, जो घोषणा के बाद के दिनों में डॉलर के मुकाबले तेज़ी से चढ़ा, और जर्मन रक्षा और निर्माण कंपनियों के शेयरों में उछाल आया। यूरोपीय सेंट्रल बैंक ने 6 मार्च को अपनी डिपॉज़िट दर घटाकर 2.5 प्रतिशत की, और अब उसे अपने सबसे बड़े सदस्य में राजकोषीय विस्तार का सामना करना पड़ रहा है, ठीक तब जब वह सोच रहा है कि और कितनी ढील दी जाए।

नुकसान में लंबी अवधि के जर्मन कर्ज़ के मौजूदा धारक हैं। जीवन बीमा कंपनियों, पेंशन फ़ंडों और बैंक ट्रेज़रियों ने कम यील्ड पर बुंड ख़रीदे थे, और एक ही सत्र में उन्हें मार्क-टू-मार्केट नुकसान हुआ, जिसमें सबसे लंबी परिपक्वताएँ, जो दर बदलावों के प्रति सबसे संवेदनशील हैं, सबसे ज़्यादा प्रभावित हुईं। फ़ायदे में नए ख़रीदार और बचतकर्ता हैं, जो अब महीनों में किसी भी समय से ऊँचे रिटर्न पर लॉक कर सकते हैं। निर्यातकों के सामने मिला-जुला सौदा है: मज़बूत यूरो विदेशों में उनका माल महँगा करता है, जबकि घर पर भारी सार्वजनिक ऑर्डरों की संभावना उस घरेलू अर्थव्यवस्था में कुछ भरपाई का वादा करती है जो 2023 और 2024 दोनों में सिकुड़ी थी।

इटली का स्प्रेड सिकुड़ा

जैसे-जैसे जर्मन यील्ड बढ़ीं, इटली के BTP और बुंड के बीच का फ़ासला तेज़ी से सिकुड़ा। ख़र्च करने को तैयार जर्मनी पूरे यूरो क्षेत्र में माँग बढ़ाता है, और साझा यूरोपीय प्राथमिकताओं के लिए भुगतान करने की तत्परता का संकेत देता है। इटली का कर्ज़ जीडीपी के 130 प्रतिशत से ऊपर है, इसलिए जर्मनी के मुकाबले उसके प्रीमियम में कोई भी सिकुड़न हर बार पुनर्वित्त करते समय उसके ख़ज़ाने के पैसे बचाती है। उसी हफ़्ते घोषित यूरोपीय आयोग की अपनी योजना, जिसमें रक्षा के लिए EU स्तर पर उठाए गए कर्ज़ सहित 800 अरब यूरो तक जुटाने का प्रस्ताव है, इस एहसास को और पक्का करती है कि यूरोप के राजकोषीय नियम साथ-साथ ढीले किए जा रहे हैं।

पुनर्मिलन की मिसाल

जर्मन उधारी इससे पहले इतनी अचानक तब बढ़ी थी जब 1990 में पुनर्मिलन हुआ, और यह तुलना सिखाने वाली है। बॉन की सरकार ने पूर्व के पुनर्निर्माण का ज़्यादातर ख़र्च कर्ज़ से चलाया, और बुंडेसबैंक ने उससे पैदा हुई महँगाई को रोकने के लिए ब्याज दरें बढ़ाईं। दूसरी यूरोपीय मुद्राएँ डॉयचे मार्क से जुड़ी थीं, इसलिए उन्हें जर्मनी की सख़्त मौद्रिक नीति आयात करनी पड़ी, और इस दबाव ने 1992 में विनिमय दर तंत्र को तोड़ दिया, जब ब्रिटेन और इटली को बाहर होने पर मजबूर होना पड़ा। इस बार नीति का मिश्रण ज़्यादा उदार है। ECB पूरे यूरो क्षेत्र के लिए दरें तय करता है और अब सख़्ती नहीं, बल्कि ढील दे रहा है, और तोड़ने के लिए कोई पेग बचा नहीं है।

जहाँ यह दाँव विफल हो सकता है

योजना अभी क़ानून नहीं बनी है। संविधान बदलने के लिए दो-तिहाई बहुमत चाहिए, और पार्टियाँ इसे नई चुनी गई बुंडेस्टाग के इस महीने के आख़िर में जुटने से पहले मौजूदा, जाने वाली संसद से पास कराना चाहती हैं, क्योंकि नई संसद में धुर दक्षिणपंथ और धुर वामपंथ को इसे रोकने भर की सीटें मिल जाती हैं। जिन ग्रीन पार्टी के वोटों की ज़रूरत है, उसने कहा है कि वह मौजूदा रूप में इस पैकेज का समर्थन नहीं करेगी। विफल मतदान यील्ड में इस चाल के बड़े हिस्से को पलट देगा।

भले ही यह पास हो जाए, पैसा धीरे पहुँच सकता है। जर्मन बुनियादी ढाँचा परियोजनाएँ योजना में देरी और मुकदमेबाज़ी के लिए बदनाम हैं, निर्माण उद्योग में कामगारों की कमी है, और सशस्त्र बल रातों-रात बड़े ख़रीद बजट नहीं सोख सकते। अगर ख़र्च सुर्ख़ी के आँकड़ों से पीछे रहता है, तो बॉन्ड आपूर्ति बाज़ार की अभी की उम्मीद से धीमी बढ़ेगी, और यील्ड की बढ़ोतरी का हिस्सा फीका पड़ सकता है। संसदीय मतदान, अगले संघीय वित्तपोषण कैलेंडर और रक्षा तथा रेल ठेकों की पहली निविदाओं पर नज़र रखें।

दिशा हालाँकि स्थायी रूप से बदल गई है। किफ़ायत से निवेश की ओर बर्लिन का मोड़ पलटे जाने की संभावना नहीं है, इसलिए यूरोपीय उधारकर्ताओं को सालों तक ऊँचे बेंचमार्क यील्ड की उम्मीद करनी चाहिए, जबकि इटली और दूसरे परिधीय जारीकर्ता जर्मनी के मुकाबले छोटा प्रीमियम चुकाएँगे। और जर्मन परिवार और कंपनियाँ पहला नया पुल या टैंक ख़रीदे जाने से पहले ही स्थिर-दर उधारी की लागत बढ़ती देखेंगे।