जर्मनी में बॉन्ड की कमी आखिरकार कम हो रही है

2022 में कोलैटरल संकट के चरम पर दो-वर्षीय बंड स्वैप स्प्रेड लगभग 100 बेसिस पॉइंट तक उछल गए, क्योंकि व्यापारी असली जर्मन सरकारी बॉन्ड उधार लेने के लिए भारी प्रीमियम चुका रहे थे। सात साल के बड़े हिस्से तक यूरोपीय रेपो बाज़ार बंड की एक कृत्रिम कमी से जूझता रहा। यूरोपीय सेंट्रल बैंक की क्वांटिटेटिव ईज़िंग ने सैकड़ों अरब यूरो के उच्च-गुणवत्ता वाले सरकारी कागज़ात समेट लिए थे, जिससे बैंकों और हेज फ़ंडों के पास रेपो सौदे निपटाने के लिए शीर्ष-श्रेणी का पर्याप्त कोलैटरल नहीं बचा था। 2023 की शुरुआत में यह कमी आखिरकार कम हो रही है।

राजकोषीय और मौद्रिक, दोनों नीतियाँ सही दिशा में बढ़ रही हैं। पहली बात, जर्मन संघीय सरकार ने घरेलू ऊर्जा सब्सिडी के लिए अपना उधार कार्यक्रम तेज़ी से बढ़ाया है, जिससे सैकड़ों अरब यूरो के नए बॉन्ड सीधे प्राइमरी डीलरों के ज़रिए बाज़ार में पहुँचे हैं।

दबाव कैसे बना

कमी की शुरुआत 2015 में ECB के सार्वजनिक क्षेत्र खरीद कार्यक्रम से हुई और खरीद के हर दौर के साथ गहरी होती गई। इसी बीच जर्मनी ने अपने संवैधानिक कर्ज़ ब्रेक के तहत 2010 के दशक के आखिरी वर्षों के बड़े हिस्से में बजट अधिशेष चलाए, इसलिए केंद्रीय बैंक के उन्हें समेटने के साथ ही बंड का भंडार धीरे-धीरे बढ़ा। ECB ने समस्या को जल्दी पहचाना, और दिसंबर 2016 में उसने अपने पास के बॉन्ड उधार देते समय नकद को कोलैटरल के रूप में स्वीकार करना शुरू किया, जो बाज़ार में कागज़ वापस लाने का पहला प्रयास था।

2022 में दबाव एक नई वजह से चरम पर पहुँचा। ब्याज दरें बढ़ने लगीं तो निवेशक नकदी रखने और डेरिवेटिव पर मार्जिन के रूप में देने के लिए सुरक्षित, अल्पकालिक कोलैटरल चाहने लगे, और गैस तथा बिजली के फ़्यूचर्स पर भारी मार्जिन कॉल का सामना कर रहे ऊर्जा व्यापारियों ने उन्हीं बॉन्ड की मांग और बढ़ा दी। मुक्त रूप से उपलब्ध बंड की आपूर्ति इसकी बराबरी नहीं कर सकी।

स्वैप स्प्रेड क्यों उछले

स्वैप स्प्रेड एक ब्याज-दर स्वैप की फ़िक्स्ड दर और उसी परिपक्वता के सरकारी बॉन्ड की यील्ड के बीच का अंतर मापता है। जब बंड की कमी होती है, तो निवेशक उन्हें हासिल करने के लिए उनकी कीमत बढ़ा देते हैं, जिससे स्वैप के मुकाबले यील्ड गिरती है और स्प्रेड चौड़ा होता है। लगभग 100 बेसिस पॉइंट पर, दो-वर्षीय स्प्रेड का मतलब था कि निवेशक जर्मन कागज़ रखने के इस विशेषाधिकार के बदले यील्ड का पूरा एक प्रतिशत बिंदु छोड़ रहे थे।

यह प्रीमियम बंड से तय होने वाली हर चीज़ में फैल गया। यूरो उधारी को हेज करने वाले कॉर्पोरेट ट्रेज़रर, दायित्वों का मिलान करने वाले पेंशन फ़ंड और अपने ब्याज-दर जोखिम का प्रबंधन करने वाले बैंक, सभी एक ऐसी विकृति की कीमत चुका रहे थे जिसका जर्मन क्रेडिट जोखिम से कोई लेना-देना नहीं था।

ECB ढील दे रहा है

दूसरी बात, ECB ने कोलैटरल की अपनी जमाखोरी खत्म करना शुरू कर दिया है। उसने अपनी सिक्योरिटीज़ लेंडिंग सुविधा की सीमाएँ बढ़ाई हैं और सरकारी नकद जमाओं पर दी जाने वाली दर बढ़ाई है, जिससे राष्ट्रीय ट्रेज़री के पास नकदी को केंद्रीय बैंक में रखने का प्रोत्साहन खत्म होता है, जबकि वे उसे निजी रेपो बाज़ार में उधार दे सकती हैं।

ECB की क्वांटिटेटिव टाइटनिंग की आने वाली शुरुआत, जो APP बॉन्ड की परिपक्व होने वाली पुनर्निवेश राशि को हर महीने 15 अरब यूरो की दर से चरणबद्ध तरीके से बंद करेगी, निजी वित्तीय व्यवस्था में भौतिक कोलैटरल का स्थिर प्रवाह भी लौटाना चाहिए। अक्टूबर में उसके दीर्घकालिक उधार कार्यक्रम में हुए बदलाव से भी मदद मिली है। जिन बैंकों ने सस्ते ECB लोन के बदले बॉन्ड गिरवी रखे थे, उन्होंने सैकड़ों अरब यूरो समय से पहले चुका दिए हैं, जिससे केंद्रीय बैंक में बंद कोलैटरल मुक्त हुआ है।

स्वैप स्प्रेड वापस लौटते हैं

कोलैटरल बाज़ार सामान्य होने के साथ ही बंड स्वैप स्प्रेड तेज़ी से अपनी ऐतिहासिक सीमाओं की ओर सिमट रहे हैं। इससे यूरो बेंचमार्क कर्व फिर से काम करने लगता है, ताकि कॉर्पोरेट बॉन्ड इश्यूअर और संस्थागत हेजर कृत्रिम कोलैटरल प्रीमियम चुकाए बिना ब्याज-दर जोखिम की कीमत लगा सकें।

इससे क्रॉस-करेंसी बेसिस बाज़ारों को भी स्थिरता मिलती है, जहाँ यूरोपीय बैंक सरकारी कोलैटरल के बदले डॉलर तरलता जुटाने में संघर्ष कर रहे थे। इसके नुकसान में वे फ़ंड हैं जिन्होंने बंड को कमी के दांव के तौर पर रखा था, यह मानकर कि यह प्रीमियम बना रहेगा; आपूर्ति बढ़ने के साथ यह प्रीमियम कीमत से निकल जाता है।

आपूर्ति खुद संदेह में नहीं है। बर्लिन ने अपनी सशस्त्र सेनाओं के लिए 100 अरब यूरो का विशेष फ़ंड और ऊर्जा लागतों के खिलाफ़ 200 अरब यूरो की ढाल बनाई है, जो दोनों ही मुख्य रूप से सामान्य बजट से बाहर वित्त-पोषित हैं और दोनों के लिए नए उधार की ज़रूरत है। जो सरकार पिछले दशक के ज़्यादातर हिस्से में अपना कर्ज़ मुश्किल से बढ़ा रही थी, अब भारी उधार ले रही है।

सुधार धीमा क्यों हो सकता है

सबसे मज़बूत आपत्ति यह है कि ECB धीरे-धीरे ही ढील दे रहा है। नियोजित रन-ऑफ़ उसके पुराने कार्यक्रम के एक हिस्से को कवर करता है, जबकि उसके महामारी कार्यक्रम से पुनर्निवेश 2024 के अंत तक जारी रहने वाला है, इसलिए केंद्रीय बैंक सालों तक बंड का सबसे बड़ा धारक बना रहेगा। सर्दियों की गर्म शुरुआत का मतलब यह भी हो सकता है कि जर्मनी ऊर्जा सहायता पर योजना से कम खर्च और उधार ले, जिससे डीलरों की अपेक्षा से नई आपूर्ति कुछ घटे।

कमी फिर से झटकों में लौट सकती है। तिमाही-अंत और वर्ष-अंत, जब बैंक अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ते हैं, बार-बार जर्मन रेपो दरों को ECB की डिपॉज़िट दर से काफ़ी नीचे धकेल चुके हैं, जो अब 2 प्रतिशत है, और औसत सुधरने के बावजूद वे प्रकरण दोबारा हो सकते हैं।

किस पर नज़र रखें

पहला पड़ाव मार्च में क्वांटिटेटिव टाइटनिंग की शुरुआत है, उसके बाद जर्मन वित्त एजेंसी के त्रैमासिक इश्यूअंस कैलेंडर, जो दिखाएँगे कि कितना नया कागज़ बाज़ार में आता है। मार्च के आखिर के आसपास जर्मन कोलैटरल पर रेपो दरें परखेंगी कि क्या ढांचा सचमुच सुधरा है। अगर दो-वर्षीय स्वैप स्प्रेड उस तिमाही-अंत तक 2022 के शिखर से काफ़ी नीचे रहता है, तो यह मोड़ की पुष्टि करेगा।

जर्मन कोलैटरल के फिर से बहने के साथ, वह विकृति जिसने लगभग एक दशक तक यूरोपीय मुद्रा बाज़ारों को पंगु रखा, 2023 के दौरान फीकी पड़नी चाहिए, और यूरो उधारकर्ता व हेजर अपने सौदों पर कमी का कर देना बंद कर देंगे।