ट्रेज़री बिलों की बाढ़ के लिए तैयार रहिए

वॉशिंगटन के वार्ताकार एक आख़िरी-मिनट समझौते की ओर बढ़ रहे हैं, जो कर्ज़-सीमा 2025 तक निलंबित कर देगा, और मनी मार्केट उसके बाद के हैंगओवर के लिए तैयारी कर रहा है। पाँच महीने तक ट्रेज़री नया कर्ज़ नहीं उठा सकी, इसलिए जेनेट येलेन ने ट्रेज़री जनरल अकाउंट (TGA) को $500 billion से घटाकर लगभग शून्य कर दिया। वह नकदी कमर्शियल बैंकों के रिज़र्व में बह गई। सीमा हटते ही यह प्रवाह उलट जाएगा। ट्रेज़री को नए बिलों की एक बड़ी लहर बेचकर अपना बैलेंस फिर भरना होगा, जो मौजूदा अनुमानों के अनुसार नब्बे दिनों के भीतर $1 trillion से ज़्यादा होगा। वैश्विक वित्त का ढाँचा अब परखा जाने वाला है।

इतने बड़े आकार की बिल-बाढ़ का हाल का कोई उदाहरण नहीं है। एक ही तिमाही में वित्तीय व्यवस्था से $1 trillion की नकदी खींचने से थोक फ़ंडिंग के लिए तुरंत होड़ मच जाती है।

खाता कैसे ख़ाली हुआ

फ़ेड में ट्रेज़री का खाता सरकार के चालू खाते की तरह काम करता है। जब ट्रेज़री पेंशन, वेतन और ठेकेदारों का भुगतान करती है, तो पैसा उस खाते से निकलकर प्राप्तकर्ताओं के बैंक खातों में पहुँचता है, जिससे बैंकों के फ़ेड के पास रखे रिज़र्व बढ़ते हैं। जनवरी में सरकार अपनी उधार-सीमा तक पहुँची, तब से वह अपने बिल आंशिक रूप से इस खाते को ख़ाली करके चुका रही है, और ऐसे समय पर बैंकिंग तंत्र में तरलता जोड़ रही है जब फ़ेड उसे निकालने की कोशिश कर रहा था।

खाते को फिर भरना इस प्रक्रिया को उल्टा चलाना है। निवेशक नए बिलों के लिए बैंक डिपॉज़िट या मनी मार्केट फ़ंड बैलेंस से भुगतान करते हैं, और नकदी निजी क्षेत्र से निकलकर फ़ेड में ट्रेज़री के खाते में जाती है, जहाँ वह अब बैंक रिज़र्व नहीं गिना जाता।

बिल कौन ख़रीदता है

सबसे अहम सवाल यह है कि बिल ख़रीदने का पैसा कहाँ से आता है। अगर मनी मार्केट फ़ंड फ़ेडरल रिज़र्व की $2 trillion की ओवरनाइट रिवर्स रेपो सुविधा (ON RRP) से पैसा निकालकर 5.3 प्रतिशत प्रतिफल देने वाले बिल ख़रीदते हैं, तो बैंक रिज़र्व में मुश्किल से कोई बदलाव होगा।

अगर फ़ंड ऊँचे प्रतिफल का इंतज़ार करते हैं, तो बिल बैंकों, कंपनियों और संस्थागत निवेशकों द्वारा ख़रीदे जाएँगे, जो अपने बैंक डिपॉज़िट से निकासी करेंगे, और रिज़र्व गिरेंगे। वे सैकड़ों अरब डॉलर तक गिर सकते हैं, जिससे मार्च में क्षेत्रीय बैंकिंग संकट को भड़काने वाली डिपॉज़िट निकासी और मार्जिन के दबाव और बिगड़ेंगे।

फ़ंड का चुनाव एक सीधी तुलना पर टिका है। रिवर्स रेपो सुविधा अभी 5.05 प्रतिशत देती है, इसमें फ़ंड कितना भी रख सकता है और उसमें कोई जोखिम नहीं है। पैसे को बाहर खींचने के लिए बिलों का प्रतिफल उससे ज़्यादा होना चाहिए, इसलिए इस बाढ़ का पहला असर यह होगा कि अल्पकालिक ट्रेज़री यील्ड तब तक ऊपर जाएँगी जब तक स्विच करना फ़ायदेमंद न हो।

2019 की चेतावनी

पिछली बार जब रिज़र्व कम हुए, तो नतीजा अचानक आया था। सितंबर 2019 में कॉर्पोरेट टैक्स भुगतान की एक बड़ी तारीख़ नए ट्रेज़री कर्ज़ के सेटलमेंट से टकरा गई, जिससे एक ही दिन में रिज़र्व सूख गए और ओवरनाइट रेपो दरें फ़ेड के लक्ष्य दायरे से कहीं ऊपर चली गईं। फ़ेड को एक दशक में पहली बार बाज़ार में उधार देना पड़ा और फिर रिज़र्व बहाल करने के लिए बिल ख़रीदना शुरू करना पड़ा।

आज की परिस्थिति एक महत्वपूर्ण तरीके से अलग है: रिवर्स रेपो सुविधा में नकदी का एक विशाल भंडार है, जो 2019 में मौजूद नहीं था। दूसरे तरीके से दोनों समान हैं। फ़ेड अपनी बैलेंस शीट हर महीने $95 billion तक सिकोड़ रहा है, और क्वांटिटेटिव टाइटनिंग का हर डॉलर ठीक उसी समय रिज़र्व हटाता है जब बिलों की लहर आती है।

हर तरफ़ महँगा पैसा

इतने बड़े पैमाने की आपूर्ति लहर अर्थव्यवस्था भर में अल्पकालिक उधार लागत भी बढ़ाएगी। प्राइमरी डीलरों को सरकारी काग़ज़ात के अरबों डॉलर रखने के लिए सीमित बैलेंस शीट अलग रखनी होगी। बिड-आस्क स्प्रेड चौड़े होंगे, और कॉर्पोरेट क्रेडिट और मॉर्गेज में बाज़ार बनाने की क्षमता कम बचेगी।

इस व्यवस्था में नुक़सान उन संस्थानों का होगा जो सस्ती अल्पकालिक फ़ंडिंग पर निर्भर हैं। क्षेत्रीय बैंक ऊँचे प्रतिफल वाले बिलों और मनी फ़ंड की ओर डिपॉज़िट खोएँगे, ठीक तब जब वे स्थिर होने लगे थे। कमर्शियल पेपर से उधार लेने वाली कंपनियों को ज़्यादा भुगतान करना होगा, और रेपो में पोज़िशन फ़ंड करने वाले लीवरेज्ड निवेशकों की लागत बढ़ेगी। मनी मार्केट फ़ंड स्वाभाविक विजेता हैं, क्योंकि उन्हें आख़िरकार वह अल्पकालिक काग़ज़ बड़ी मात्रा में मिलेगा जिसे वे पसंद करते हैं।

सहज अवशोषण का तर्क

सबसे मज़बूत प्रतिवाद यह है कि रिवर्स रेपो सुविधा ठीक इसी के लिए बना बफ़र है। मनी मार्केट फ़ंड वहाँ लगभग $2 trillion इसलिए रखते हैं क्योंकि उनके पास विकल्प नहीं थे, और प्रतिफल थोड़ा बढ़ते ही वे ख़ुशी-ख़ुशी उसे बिलों में ले जाएँगे। अगर ज़्यादातर जारी बिल इसी तरह समा जाते हैं, तो बैंक रिज़र्व शायद केवल मामूली गिरेंगे, और फ़ेड के पास फ़ंडिंग दरों में किसी भी उछाल को सीमित करने के लिए स्टैंडिंग रेपो सुविधा भी है।

यही सबसे संभावित रास्ता है, और यह नुक़सान सीमित करता है। पर यह उसे ख़त्म नहीं करता। स्विच तभी होता है जब बिल प्रतिफल इतना बढ़े कि वह फ़ायदेमंद हो, और ट्रेज़री अपना बैलेंस जल्दी भरने के लिए आपूर्ति आगे लाने की संभावना रखती है। पहले कुछ हफ़्तों में, फ़ंड समायोजित होने से पहले, बैंक और उनके डिपॉज़िटर ही आख़िरी ख़रीदार होंगे।

जिन संकेतों पर नज़र रखनी है, उनमें समझौते के बाद साप्ताहिक बिल नीलामियों का आकार, रिवर्स रेपो सुविधा में रोज़ का बैलेंस, फ़ेड के साप्ताहिक रिज़र्व आँकड़े, और जून के अंत के आसपास सिक्योर्ड ओवरनाइट फ़ाइनेंसिंग रेट और फ़ेड द्वारा रिज़र्व पर दी जाने वाली दर के बीच का अंतर शामिल हैं। कर्ज़-सीमा तय होने से डिफ़ॉल्ट का जोखिम हटता है, पर उसकी जगह नकदी में तीखी कमी आती है।

राजनेता इस समझौते को संकट का अंत बताएँगे। बाज़ारों के लिए इसका मतलब है गर्मियों के दौरान फ़ेड की क्वांटिटेटिव टाइटनिंग के ऊपर लगभग $1 trillion नकदी की निकासी, और क्षेत्रीय बैंक शायद इसे सबसे पहले महसूस करेंगे।