हैलोवीन: फ़ेड ने दरें घटाईं, और यील्ड चढ़ गईं

हैलोवीन के दिन दस वर्षीय अमेरिकी ट्रेज़री यील्ड 4.28 प्रतिशत तक पहुँच गई, यानी ठीक छह हफ़्ते बाद, जब फ़ेडरल रिज़र्व ने 50 बेसिस पॉइंट की कटौती के साथ ढील देना शुरू किया था। कटौती की घोषणा के समय के मुक़ाबले यह 66 बेसिस पॉइंट ऊपर है। बॉन्ड निवेशकों के लिए यह डरावना दौर रहा है।

छह हफ़्ते, बुरी ख़बरों के

यह उछाल एक-एक आँकड़े के सहारे बना। सितंबर की पेरोल रिपोर्ट में अर्थव्यवस्था ने उम्मीद से कहीं ज़्यादा नौकरियाँ जोड़ीं और बेरोज़गारी घटी। उसी महीने की उपभोक्ता क़ीमतें पूर्वानुमान से थोड़ी ज़्यादा रहीं। खुदरा बिक्री भी टिकी रही। इस हफ़्ते तीसरी तिमाही के जीडीपी का पहला अनुमान आया, जिसमें अर्थव्यवस्था की विकास दर सालाना आधार पर लगभग तीन प्रतिशत के क़रीब दिखी, जिसे मज़बूत उपभोक्ता ख़र्च चला रहा था। हर आँकड़े ने उस धारणा को थोड़ा और कमज़ोर किया, जो सितंबर के मध्य में व्यापक रूप से मानी जा रही थी कि फ़ेड लंबे और गहरे ढील चक्र की शुरुआत कर रहा है।

राजनीति ने भी दबाव बढ़ाया। अक्टूबर में जैसे-जैसे पोल और सट्टा बाज़ार डोनाल्ड ट्रंप की ओर झुकते गए, निवेशकों ने बिना वित्तपोषित कर कटौती और टैरिफ़ की संभावना को ज़्यादा दाम दिया। इन दोनों से घाटा बढ़ने और महँगाई ऊपर जाने का संकेत मिलता है। अटलांटिक के उस पार, बुधवार को ब्रिटिश सरकार के बजट ने उधारी का अनुमान बढ़ा दिया और गिल्ट यील्ड तेज़ी से ऊपर गईं। यह हर जगह के बॉन्ड निवेशकों को याद दिलाता है कि राजकोषीय योजनाएँ बाज़ारों को जल्दी हिला सकती हैं।

कटौती आगे, यील्ड पीछे

आम तौर पर दरों में कटौती से बॉन्ड यील्ड नीचे आती हैं और पूरे कर्व पर वित्तीय हालात नरम होते हैं। इस बार उलटा हुआ। कर्व तेज़ी से खड़ा हुआ, जिसे मज़बूत विकास और बढ़ती महँगाई की उम्मीदों ने धकेला, और ऊपर से चुनाव के बाद घाटे की चिंताएँ जुड़ गईं। जिन निवेशकों ने कटौती चक्र से मुनाफ़े की उम्मीद में लंबी अवधि के बॉन्ड ख़रीदे थे, उन्हें नुक़सान हुआ है। छोटी अवधि की यील्ड, जो फ़ेड की नीतिगत दर को ज़्यादा क़रीब से ट्रैक करती है, उनमें बहुत कम बढ़ोतरी हुई है, इसलिए चोट कर्व के लंबे सिरे पर केंद्रित है।

इस उछाल को अलग-अलग हिस्सों में देखें

इस बढ़ोतरी को उसके हिस्सों में बाँटा जा सकता है। महँगाई-संरक्षित ट्रेज़री की यील्ड, जो निवेशकों की माँगी गई वास्तविक प्रतिफल दर को मापती है, ब्रेकईवन महँगाई दर से ज़्यादा बढ़ी है। ब्रेकईवन महँगाई दर नॉमिनल और महँगाई-संरक्षित यील्ड का अंतर होती है। इससे लगता है कि उछाल का बड़ा हिस्सा मज़बूत विकास और वास्तविक ब्याज दरों के ऊँचे अनुमानित रास्ते को दिखाता है, जबकि बढ़ती महँगाई-क्षतिपूर्ति ने सहायक भूमिका निभाई। टर्म प्रीमियम, यानी लंबी अवधि के बॉन्ड रखने पर मिलने वाली अतिरिक्त यील्ड, के अनुमान भी फिर शून्य से ऊपर चढ़ गए हैं।

फ़ेड का अपेक्षित रास्ता भी बदला है। सितंबर के मध्य में फ़्यूचर्स बाज़ार नीतिगत दर को अगले साल के अंत तक लगभग तीन प्रतिशत तक गिरने की क़ीमत लगा रहा था। अब वह कम गिरावट की क़ीमत लगाता है, जिसमें कम कटौतियाँ ज़्यादा बैठकों में फैली हैं। फ़ेड ने सितंबर से अपनी नीति नहीं बदली है। बदला है बाज़ार का यह अनुमान कि वह नीति कितनी दूर तक जाएगी।

यह पहले भी हो चुका है

अर्थव्यवस्था स्वस्थ हो तो पहली कटौती के बाद लंबी यील्ड का चढ़ना कोई असामान्य बात नहीं है। फ़ेड की 1995 और 1998 की बीमा कटौतियों के बाद, विकास टिके रहने के कारण दस वर्षीय यील्ड कुछ ही महीनों में ऊपर चढ़ी, और दूसरी घटना में फ़ेड अगले साल ही रुख़ पलटकर दरें बढ़ाने लगा। 2019 में फ़ेड की तीसरी कटौती के बाद, मंदी के डर के कम होते ही लंबी यील्ड भी अपने निचले स्तर से ऊपर उठी थी। यह पैटर्न बॉन्ड बाज़ार का यह कहने का तरीक़ा है कि कटौतियाँ बचाव के लिए थीं, किसी संकट से उबारने के लिए नहीं।

इसके उलट 2001 और 2007 में शुरू हुए चक्र थे, जब अर्थव्यवस्था मंदी की ओर फिसलती गई और यील्ड लगातार गिरती गई। उस साक्ष्य के आधार पर बॉन्ड बाज़ार का अब तक का फ़ैसला विकास में भरोसे का संकेत है, भले ही सितंबर में लंबे बॉन्ड ख़रीदने वालों के लिए यह महँगा साबित हुआ हो।

कौन चुकाता है और कौन कमाता है

नुक़सान उठाने वाले साफ़ दिखते हैं। लंबी अवधि के ट्रेज़री और बॉन्ड फ़ंड रखने वालों को पूंजी का नुक़सान हुआ है। फ़ेड की कटौती के बाद से मॉर्गेज दरें चढ़ी हैं, जिससे घर ख़रीदने वालों पर बोझ बढ़ा है। जिन कंपनियों ने इस शरद ऋतु में लंबी अवधि का कर्ज़ रीफ़ाइनैंस करने की योजना बनाई थी, उन्हें ऊँचे कूपन का सामना करना होगा। उभरते बाज़ारों के कर्ज़दार भी पीड़ित हैं, क्योंकि अमेरिकी यील्ड ऊँची होने से डॉलर मज़बूत होता है और पूंजी अमेरिका की ओर खिंचती है।

फ़ायदा उठाने वाले कम हैं, पर वास्तविक हैं। जब छोटी अवधि की फ़ंडिंग लागत और लंबी अवधि की उधारी दरों का अंतर चौड़ा होता है, तो बैंकों की कमाई बढ़ती है। बचतकर्ता लंबे समय तक ऊँची यील्ड लॉक कर सकते हैं। पेंशन फ़ंड और बीमा कंपनियाँ, जिनकी देनदारियाँ दशकों आगे तक फैली होती हैं, उन्हें लंबे बॉन्ड से मिलान करना सस्ता पाती हैं। इसके विपरीत, ट्रेज़री हर नए लंबे बॉन्ड पर ज़्यादा ब्याज देती है, जिससे घाटा और बढ़ता है, जो पहले ही उस स्तर पर चल रहा है जो आम तौर पर केवल मंदी में दिखता है।

धैर्य का तर्क

बुल्स का तर्क है कि यह उछाल ज़रूरत से ज़्यादा आगे बढ़ गया है। उनका कहना है कि फ़ेड कटौतियाँ जारी रखेगा, और महँगाई लक्ष्य के क़रीब है, इसलिए चुनाव निपटने और आँकड़े ठंडे पड़ने के बाद लंबी यील्ड नीचे खिसकनी चाहिए। शुक्रवार को जारी होने वाली अक्टूबर की पेरोल संख्या पर तूफ़ानों और बोइंग की हड़ताल का असर पड़ेगा, जिससे अर्थव्यवस्था धीमी होने की चर्चा फिर शुरू हो सकती है। इस तर्क में कुछ दम है। यील्ड शायद ही कभी सीधी रेखा में चलती है, और आँकड़ों का नरम दौर उन्हें नीचे खींच सकता है।

पर बुल्स राजकोषीय पृष्ठभूमि को आसानी से नहीं टाल सकते। चुनाव में जो भी जीते, उसे खरबों डॉलर के घाटे विरासत में मिलेंगे, और ट्रेज़री को लंबी अवधि का कर्ज़ ऐसे बाज़ार में बेचते रहना होगा जिसमें फ़ेड अब ख़रीदार नहीं है। यह ढाँचागत दबाव कमज़ोर रोज़गार रिपोर्ट से ख़त्म नहीं होगा।

आगे क्या

कैलेंडर भरा हुआ है। अक्टूबर की रोज़गार रिपोर्ट शुक्रवार को आएगी, चुनाव मंगलवार को, और अगले हफ़्ते गुरुवार को फ़ेड का फ़ैसला। बाज़ार चौथाई प्रतिशत अंक की कटौती की उम्मीद कर रहे हैं, और अर्थव्यवस्था की मज़बूती पर चेयर के बयान फ़ैसले से ज़्यादा मायने रखेंगे। उसके बाद अगले महँगाई आँकड़े और ट्रेज़री की नीलामी का आकार तय करेगा कि कर्व का खड़ा होना जारी रहेगा या नहीं। ट्रेज़री अगले हफ़्ते अपनी त्रैमासिक उधारी योजना भी जारी करेगी, जिससे पता चलेगा कि वह घाटे का कितना हिस्सा लंबी अवधि के बॉन्ड से भरना चाहती है और कितना छोटी अवधि के बिलों से। लंबी परिपक्वता के लिए नीलामी का आकार बढ़ा तो निवेशकों को जितनी आपूर्ति सोखनी होगी, उसमें सीधे इज़ाफ़ा होगा।

फ़ेड ने मज़बूत अर्थव्यवस्था में कटौती की है, और बॉन्ड बाज़ार ने लंबी दरें बढ़ाकर जवाब दिया है। जब तक विकास नहीं ठंडा होता, आगे की कटौतियों से कर्व फिर खड़ा होने और दस वर्षीय यील्ड वहीं टिकने या उससे ऊपर जाने की संभावना है। कोई निर्णायक चुनावी नतीजा जो बड़े घाटे की ओर इशारा करे, साल ख़त्म होने से पहले दस वर्षीय यील्ड को 4.5 प्रतिशत की ओर धकेल सकता है।