हैलोवीन: AI की सबसे डरावनी बैलेंस शीट

Nvidia का बाज़ार पूँजीकरण 29 अक्टूबर को 5 ट्रिलियन डॉलर के पार चला गया, और वह दुनिया की सबसे मूल्यवान कंपनी बन गई। हैलोवीन तक जश्न पूरे शबाब पर था। इस मील के पत्थर के नीचे ग्राहकों की गोल-गोल घूमती वित्तपोषण व्यवस्था और हाइपरस्केलरों की कर्ज़ से चलने वाली ख़र्च प्रतिबद्धताओं का जाल बिछा है, और यह तकनीक की सबसे डरावनी बैलेंस शीट बनाता है।

इस चक्र के मानकों से भी यह चढ़ाई खड़ी रही है। Nvidia ने पहली बार मई 2023 में 1 ट्रिलियन डॉलर का मूल्यांकन छुआ, इस साल जुलाई में 4 ट्रिलियन डॉलर पार किया, और आख़िरी ट्रिलियन चार महीने से कम में जोड़ा। आख़िरी धक्का तब आया जब उसके मुख्य कार्यकारी जेन्सन हुआंग ने 28 अक्टूबर को वॉशिंगटन के एक सम्मेलन में कहा कि कंपनी के पास 2026 के अंत तक अपनी Blackwell और Rubin चिपों के लिए 500 अरब डॉलर की बुकिंग है। निवेशकों ने इसे इस बात का सबूत माना कि माँग कई सालों के लिए बँध चुकी है।

ग्राहक क़र्ज़ लेकर ख़रीद रहे हैं

5 ट्रिलियन डॉलर का मूल्यांकन यह मानकर चलता है कि हाइपरस्केलरों का पूँजीगत ख़र्च निकट भविष्य में हर साल पचास प्रतिशत बढ़ता रहेगा। इसका भुगतान करने वाले ग्राहक, Microsoft, Meta, Alphabet और निजी AI लैब्स, अपनी चिप ख़रीद के लिए तेज़ी से बड़े बॉन्ड इश्यू और गोल-गोल चलने वाले विक्रेता-इक्विटी सौदों से पैसा जुटा रहे हैं। अगर AI सॉफ़्टवेयर लगाई गई पूँजी पर कम कमाई करता रहा, तो निर्माण अचानक रुक सकता है।

इस हफ़्ते के नतीजों ने बिल बढ़ते दिखाया। Microsoft, Alphabet और Meta तीनों ने 29 अक्टूबर को रिपोर्ट दी और तीनों ने आगे भारी पूँजीगत ख़र्च की ओर इशारा किया। Meta ने शेयरधारकों को बताया कि अगले साल ख़र्च उल्लेखनीय रूप से तेज़ी से बढ़ेगा, उसके शेयर अगले दिन तेज़ी से गिरे, और 30 अक्टूबर को उसने 30 अरब डॉलर के बॉन्ड बेचे, जो रिकॉर्ड पर सबसे बड़े कॉरपोरेट बॉन्ड सौदों में से एक है। वह अपने लुइज़ियाना के Hyperion डेटा सेंटर की लागत पहले ही Blue Owl के साथ एक संयुक्त उद्यम में डाल चुकी है, जिसकी फ़ंडिंग निजी क़र्ज़ से होती है और जो उसकी अपनी बैलेंस शीट से बाहर रहती है। Oracle ने इसी मक़सद के लिए सितंबर में 18 अरब डॉलर के बॉन्ड बेचे थे।

पैसा गोल-गोल घूमता है

ज़्यादा परेशान करने वाली फ़ंडिंग ख़ुद आपूर्तिकर्ताओं के ज़रिए चलती है। सितंबर में Nvidia ने OpenAI में 100 अरब डॉलर तक निवेश करने के लिए एक लेटर ऑफ़ इंटेंट पर हस्ताक्षर किए, और OpenAI अपने डेटा सेंटरों को Nvidia सिस्टमों से भरने की योजना बना रहा है। अक्टूबर में OpenAI ने AMD से चिप ख़रीदने का समझौता किया, और इसके बदले AMD ने उसे अपने शेयरों के एक-दसवें हिस्से तक के वारंट दिए। Nvidia की CoreWeave में भी हिस्सेदारी है, जो एक क्लाउड ऑपरेटर है और उसकी चिप ख़रीदता है, और Nvidia ने वह क्षमता लेने पर सहमति दी है जिसे CoreWeave नहीं बेच पाता। OpenAI ने Oracle से कंप्यूटिंग शक्ति ख़रीदने की ऐसी प्रतिबद्धता की है जो उसके अपने राजस्व को बौना कर देती है।

यह चक्र ऐसे चलता है। एक आपूर्तिकर्ता किसी ग्राहक में नक़दी या शेयर लगाता है, ग्राहक वह पैसा और अपनी उधारी क्षमता इस्तेमाल करके आपूर्तिकर्ता के ही उत्पाद ख़रीदता है, और आपूर्तिकर्ता बिक्री को राजस्व में दर्ज कर लेता है। हर बिक्री असली है, लेकिन उसका एक हिस्सा बेचने वाले की अपनी बैलेंस शीट से फ़ंड होता है, और ग्राहक का ऑर्डर देते रहना नई रक़म जुटाने पर निर्भर है। जब वह पैसा रुकता है, तो ऑर्डर भी रुकते हैं, और आपूर्तिकर्ता का राजस्व और उसका निवेश एक साथ मूल्य खोते हैं।

टेलीकॉम उछाल ने क्या सिखाया

यह पहले भी हो चुका है। 1990 के दशक के अंत में Lucent और Nortel जैसी उपकरण बनाने वाली कंपनियों ने युवा टेलीकॉम कैरियर्स को भारी क़र्ज़ दिया, ताकि वे स्विच और फ़ाइबर ख़रीद सकें, और मार्च 2000 में Cisco कुछ समय के लिए दुनिया की सबसे मूल्यवान कंपनी बन गई। जब कैरियर्स की क्रेडिट तक पहुँच सूखी, तो ऑर्डर ढह गए, विक्रेता के क़र्ज़ डूब गए, और अगले दो साल में Cisco ने अपना ज़्यादातर बाज़ार मूल्य गँवा दिया। इंटरनेट ट्रैफ़िक इस पूरे दौर में बढ़ता रहा। तकनीक ठोस थी; कमज़ोर कड़ी वह फ़ंडिंग थी जिसने माँग को आगे खींचा।

इंडेक्स का एक-दसवाँ हिस्सा

Nvidia अब अमेरिकी इक्विटी इंडेक्स के कुल पूँजीकरण का दस प्रतिशत है, और इससे पूरा बाज़ार एक ही कंपनी के प्रति संवेदनशील हो गया है। अगर हाइपरस्केलर अपनी मौजूदा क्षमता खपाने के लिए ख़र्च रोकते हैं, तो उसका मूल्यांकन गुणक ऐतिहासिक पैमाने पर सिकुड़ सकता है।

यह केंद्रीकरण उन बचतकर्ताओं तक भी पहुँचता है जिन्होंने चिपमेकर का मालिक बनना कभी चुना ही नहीं। व्यापक बाज़ार को ट्रैक करने वाले इंडेक्स फ़ंड और पेंशन योजनाएँ Nvidia को उसके आकार के अनुपात में रखती हैं, इसलिए उसके दाम में हर बढ़त उनका जोखिम अपने-आप बढ़ा देती है। जो हाइपरस्केलर उसकी चिपें ख़रीदते हैं, वे उन्हीं इंडेक्स की अगली सबसे बड़ी कंपनियों में आती हैं, यानी AI ख़र्च में गिरावट एक ही पोर्टफ़ोलियो में ख़रीदार और विक्रेता दोनों को एक साथ चोट पहुँचाएगी।

Nvidia का पक्ष

इस बचाव को भी उचित सुनवाई मिलनी चाहिए। Nvidia बहुत मुनाफ़े में है, उस पर कम कर्ज़ है, और उसकी कमाई इतनी तेज़ी से बढ़ी है कि उसका मूल्यांकन गुणक 2000 में Cisco के स्तर से कहीं नीचे है। उसके सबसे बड़े ग्राहक विज्ञापन और क्लाउड सॉफ़्टवेयर से भारी नक़दी कमाते हैं और अपनी वित्तीय हालत पर दबाव आने से पहले कुछ समय तक ख़र्च जारी रख सकते हैं। चारों बड़े हाइपरस्केलर में से कोई भी वित्तीय संकट के करीब नहीं दिखता।

कमज़ोरी हाशिये पर है। माँग के सबसे तेज़ी से बढ़ते स्रोत सबसे पतली वित्तीय हालत वाले ख़रीदार हैं: OpenAI और दूसरी घाटे वाली लैब्स, CoreWeave जैसे विशेषज्ञ क्लाउड जो हाई-यील्ड बाज़ार से उधार लेते हैं, और Oracle, जो भारी क़र्ज़ के साथ इस उछाल में आया। ये वही ग्राहक हैं जो गोल-गोल चलने वाले सौदों और उधार के पैसे पर सबसे ज़्यादा निर्भर हैं, और अगर क्रेडिट बाज़ार पलटे तो सबसे पहले इन्हें ही पीछे हटना होगा।

किन संकेतों पर नज़र रखें

नवंबर के आख़िर में Nvidia के अपने तिमाही नतीजे लगभग निश्चित रूप से मज़बूत दिखेंगे, इसलिए उनसे ज़्यादा कुछ पता नहीं चलेगा। ज़्यादा साफ़ संकेत अगले साल की शुरुआत में हाइपरस्केलरों की चौथी तिमाही के साथ आने वाला पूँजीगत ख़र्च मार्गदर्शन होगा, नई तकनीकी बॉन्ड के स्प्रेड, Oracle के क़र्ज़ का डिफ़ॉल्ट बीमा लागत, और OpenAI की अगली फ़ंडरेज़िंग की शर्तें। इनमें से किसी में भी सुस्ती आई तो वह कुछ तिमाहियों में Nvidia के ऑर्डर बुक तक पहुँचेगी। 5 ट्रिलियन डॉलर पर Nvidia AI उछाल का शिखर बिंदु है। जब हाइपरस्केलर आख़िरकार थोड़ी साँस लेंगे, तो उसके नीचे बैठी गोल-गोल घूमती फ़ंडिंग का मतलब है कि दर्द एक चिपमेकर से निकलकर हर जगह के शेयर बाज़ारों तक फैलेगा।