हैलोवीन: याद्दाश्त में बॉन्ड के लिए सबसे डरावना साल

US एग्रीगेट बॉन्ड इंडेक्स इस साल लगभग 15 प्रतिशत के घाटे की ओर है, जिससे 2022 देश की स्थापना के बाद से बॉन्ड निवेशकों के लिए सबसे बुरा कैलेंडर वर्ष बन जाएगा। हैलोवीन तक पहुँचते-पहुँचते, चार दशकों की धीमी गिरती महंगाई के बीच बने पोर्टफ़ोलियो ऐतिहासिक नुकसान से जूझ रहे हैं। पेंशन फ़ंड, एंडोमेंट और वेल्थ मैनेजर, जिन्होंने उच्च-श्रेणी के सरकारी कर्ज़ को पूंजी का सुरक्षित भंडार माना था, एक बुरे झटके से गुज़रे हैं। ड्यूरेशन, जो कभी स्थिर आय का आश्वस्त करने वाला पैमाना था, अब मूल्य नष्ट करने की मशीन बन गया है।

पैमाना इतिहास के मुकाबले समझना आसान है। यह एग्रीगेट इंडेक्स 1970 के दशक में शुरू हुआ था, और उसका पिछला सबसे बुरा साल 1994 था, जब फ़ेडरल रिज़र्व की दर वृद्धियों के अचानक सिलसिले ने धारकों को 3 प्रतिशत से कम का नुकसान पहुँचाया था। इस साल का घाटा उससे कई गुना है, और अभी दो महीने बाकी हैं।

शांति के लिए बने मॉडल

बौद्धिक भूल जोखिम सॉफ़्टवेयर में सामान्य वितरण पर भरोसा करने की थी। चालीस साल तक मात्रात्मक जोखिम प्रणालियाँ मानती रहीं कि बॉन्ड की अस्थिरता सुव्यवस्थित गाउसियन सीमाओं में रहती है, और मोटी पूँछें केवल सुरक्षित परिसंपत्तियों की ओर अचानक रैलियों में दिखती हैं। दुनिया भर के सरकारी बॉन्ड कर्व पर एक साथ एक हिंसक बियर स्टीपनिंग, जिसमें तीन तिमाहियों के भीतर छोटी और लंबी दोनों यील्ड सैकड़ों बेसिस पॉइंट चढ़ गईं, को पाँच-मानक-विचलन वाली असंभवता माना गया। बॉन्ड बाज़ार ने अब उस संतोष को सुधार दिया है।

यह गलती आंशिक रूप से नमूने की थी। वैल्यू-एट-रिस्क मॉडल आम तौर पर हाल के कुछ सालों के डेटा पर कैलिब्रेट होते हैं, और हाल का डेटा उस दौर से आया था जब बाज़ार डगमगाते ही केंद्रीय बैंक बॉन्ड खरीद लेते थे। क्वांटिटेटिव ईज़िंग पर प्रशिक्षित मॉडल सीखता है कि संकट में यील्ड गिरती है। जिस साल केंद्रीय बैंक खुद झटके का स्रोत हो, उस पर उसके पास कहने को कुछ नहीं है, क्योंकि उसने कभी ऐसा साल देखा ही नहीं।

कम कूपन, बड़े नुकसान

ड्यूरेशन जोखिम एकतरफ़ा होता है। जब यील्ड 1 प्रतिशत के आसपास होती है, तो लंबी अवधि के बॉन्ड की कीमत ब्याज दरों की हर छोटी बढ़त के प्रति जितनी संवेदनशील हो सकती है, उतनी होती है। 1.5 प्रतिशत कूपन वाला तीस-वर्षीय बॉन्ड, जब बाज़ार यील्ड दो सौ बेसिस पॉइंट बढ़ती है, तो अपना लगभग एक-तिहाई मूल्य खो देता है। महामारी के दौरान जारी हुए अरबों डॉलर के कम-कूपन सरकारी कर्ज़ को फ़ंड मैनेजरों ने रखा हुआ था, इसलिए फ़ेड की सख़्ती की रफ़्तार ने असाधारण मात्रा में बाज़ार मूल्य नष्ट कर दिया।

कूपन इसलिए मायने रखता है क्योंकि बॉन्डधारक के पास यही एकमात्र कुशन है। 1.5 प्रतिशत सालाना देने वाला बॉन्ड कीमत में सिर्फ़ 1.5 प्रतिशत की गिरावट की भरपाई करता है, इसके बाद धारक घाटे में आ जाता है, और लंबी परिपक्वता पर यह दस बेसिस पॉइंट से भी कम की यील्ड बढ़त से खत्म हो जाता है। दस-वर्षीय ट्रेज़री यील्ड साल की शुरुआत में लगभग 1.5 प्रतिशत के आसपास थी और अक्टूबर का बड़ा हिस्सा 4 प्रतिशत से ऊपर रही है, यह इतनी बड़ी चाल है कि रास्ते में कमाई गई किसी भी आय को निगल जाती है।

सिकुड़ता कोलैटरल

नुकसान खातों तक सीमित नहीं रहे। बॉन्ड कीमतें गिरने के साथ सिक्योर्ड उधारी खुलने लगी। रेपो बाज़ार में जो ऋणदाता पार वैल्यू के आधार पर नकद दे चुके थे, उन्होंने पाया कि उनका कोलैटरल गिरवी रखे जाते समय की तुलना में पंद्रह से बीस प्रतिशत कम कीमत का है। मार्जिन आवश्यकताएँ बढ़ीं, लीवरेज्ड बॉन्ड फ़ंडों को अपनी उधारी घटाने के लिए प्रतिभूतियाँ बेचनी पड़ीं, और इस बिक्री ने कीमतों को और नीचे धकेला, एक क्लासिक फ़ैट-टेल फ़ीडबैक लूप में।

ब्रिटेन ने पिछले महीने इसका सबसे साफ़ उदाहरण दिया। लायबिलिटी-ड्रिवन इन्वेस्टमेंट रणनीतियों का इस्तेमाल करने वाली पेंशन योजनाओं ने अपनी देनदारियों को लंबी अवधि की गिल्ट में लीवरेज्ड पोज़ीशन से हेज किया था। 23 सितंबर को सरकार के राजकोषीय वक्तव्य के बाद गिल्ट यील्ड उछली, तो योजनाओं पर कोलैटरल कॉल आ गईं, जिन्हें वे केवल गिल्ट बेचकर पूरा कर सकती थीं, और इस चक्र को रोकने के लिए बैंक ऑफ़ इंग्लैंड को खरीदार के रूप में उतरना पड़ा। ट्रिगर स्थानीय था, लेकिन मशीनरी वही थी जो हर जगह लीवरेज्ड बॉन्ड पोर्टफ़ोलियो में चलती है।

संतुलित फ़ंडों में कोई आश्रय नहीं

2022 का सबसे बुरा हिस्सा यह रहा है कि बॉन्ड भी शेयरों के साथ गिरे। मानक 60/40 संतुलित पोर्टफ़ोलियो मानता है कि शेयर और बॉन्ड विपरीत दिशाओं में चलते हैं। जब विकास ठंडा होता है और मुनाफ़े गिरते हैं, तो कम ब्याज दरें बॉन्ड पर लाभ देती हैं जो समग्र फ़ंड को स्थिर रखते हैं। महंगाई के झटके में यह रिश्ता पलट जाता है, और दोनों साथ चलने लगते हैं।

शेयर वैल्यूएशन और बॉन्ड कीमतें, दोनों एक ही जोखिम-मुक्त दर पर छूट पर आँकी जाती हैं। जब वह दर बढ़ी, तो दोनों एक साथ गिरे और निवेशकों के पास छिपने की कोई जगह नहीं बची। संतुलित पोर्टफ़ोलियो ने पीक-से-बॉटम नुकसान झेले हैं जो 2008 के वित्तीय संकट के बराबर हैं, और उस बॉन्ड रैली के बिना जिसने तब निवेशकों को सहारा दिया था। ट्रस्टी पा रहे हैं कि एसेट-एलोकेशन की पुरानी किताब उस दौर के लिए लिखी गई थी जो गिरती महंगाई का था और अब बीत चुका है।

जिस नकारात्मक सहसंबंध ने 60/40 पोर्टफ़ोलियो को काम करने दिया, वह ऐतिहासिक रूप से नया है। 1970 के दशक की महंगाई के दौर और 1980 और 1990 के दशक के बड़े हिस्से में शेयर और बॉन्ड साथ चढ़ते-गिरते थे, क्योंकि दोनों मुद्रास्फीति की अपेक्षाओं के एक ही झूले से चलते थे। वह उपयोगी विपरीत संबंध सदी के मोड़ के आसपास ही भरोसेमंद बना, जब महंगाई इतनी कम हो गई कि बाज़ारों पर कीमतों के नहीं, विकास के डर का असर हावी होने लगा।

अभी बॉन्ड रखने का तर्क

निराशा के खिलाफ़ सबसे मज़बूत तर्क गणित है। ऊँची यील्ड का मतलब भविष्य में ऊँची आय है, और 4 प्रतिशत से ऊपर यील्ड वाला दस-वर्षीय नोट एक साल में दरों की उस से कहीं बड़ी बढ़त सह सकता है, जितनी 1.5 प्रतिशत यील्ड वाला नोट सह सकता था, इससे पहले कि धारक को नुकसान हो। आज के खरीदार के लिए, ज़्यादातर नुकसान किसी और के साथ पहले ही हो चुका है।

यह तर्क नए पैसे के लिए सही है, लेकिन उस पेंशन फ़ंड के काम का नहीं जिसने यील्ड चक्र के सबसे निचले स्तर पर खरीदा था और अब अपनी होल्डिंग को बाज़ार भाव पर दिखाना है। यह बॉन्ड की विविधीकरण की भूमिका भी बहाल नहीं करता, जब तक महंगाई दोनों परिसंपत्ति वर्गों की मुख्य चालक बनी रहती है। फ़ेड का 2 नवंबर का फ़ैसला और उस महीने के आखिर में आने वाले अक्टूबर के महंगाई आंकड़े बताएँगे कि वह चालक कमज़ोर पड़ रहा है या नहीं।

2022 के बॉन्ड नुकसान संस्थानों के जोखिम प्रबंधन को हमेशा के लिए बदल देंगे। एक सुरक्षित परिसंपत्ति जो एक साल में पंद्रह प्रतिशत से ज़्यादा खो दे, ट्रस्टियों को ज़्यादा नकदी और कम लीवरेज्ड ड्यूरेशन रखने पर मजबूर करती है, और संतुलित फ़ंड शायद इस सबक के इर्द-गिर्द खुद को फिर से बनाने में सालों लगाएँगे। हैलोवीन बीत जाएगा, लेकिन एक साथ गिरते शेयर और बॉन्ड इस दशक के बाकी हिस्से तक संस्थागत बैलेंस शीट को सताते रहेंगे, और इसका पहला दिखने वाला संकेत यह होगा कि ट्रस्टी लंबे बॉन्ड वापस जोड़ने से काफ़ी पहले अपनी देनदारी हेजिंग में लीवरेज घटाने लगेंगे।