हैलोवीन: ज़ॉम्बी कंपनियाँ बढ़ रही हैं

दस-वर्षीय यील्ड लगभग 5 प्रतिशत है और बेस रेट 5.5 प्रतिशत पर खड़ी है, और सस्ते पैसे से ज़िंदा रखी गई कंपनियों का समय तेज़ी से ख़त्म हो रहा है। एक दशक से ज़्यादा समय तक शून्य दरों ने अव्यवहार्य कारोबारों को लाइफ़ सपोर्ट पर रखा। सस्ते कोवेनेंट-लाइट कर्ज़ ने कॉर्पोरेट "ज़ॉम्बी" यानी ऐसी फ़र्में, जिनका परिचालन मुनाफ़ा उनके ब्याज बिल तक नहीं पहुँचता, सार्वजनिक और निजी बाज़ारों में बढ़ने दिया।

ज़िंदा मुर्दे कैसे बढ़े

ये हालात 2008 के बाद बने। केंद्रीय बैंकों ने दरें लगभग शून्य तक घटाईं और बॉन्ड ख़रीदे, जिससे निवेशक जहाँ भी मिले वहाँ यील्ड ढूँढने लगे। लीवरेज्ड बायआउट फ़ाइनेंस करने के लिए लेंडर होड़ करने लगे, और सौदे जीतने के लिए उन्होंने वे कोवेनेंट छोड़ दिए जो कभी उन्हें तब हस्तक्षेप करने देते थे जब किसी उधारकर्ता की वित्तीय हालत बिगड़ती। महामारी ने यह चक्र संक्षिप्त रूप में दोहराया: 2020 और 2021 में दरें फिर शून्य पर आ गईं, केंद्रीय बैंकों ने क्रेडिट बाज़ारों को सहारा दिया, और कमज़ोर कंपनियाँ इतिहास के सबसे कम कूपन पर उधार ले सकीं।

ज़ॉम्बी का पैमाना उसका इंटरेस्ट कवरेज रेशियो है, यानी परिचालन मुनाफ़े को ब्याज ख़र्च से भाग देना। एक से कम अनुपात का मतलब है कि फ़र्म अपना ब्याज अपने कारोबार से नहीं चुका सकती और चालू रहने के लिए और उधार लेना, संपत्ति बेचना या इक्विटी जुटाना पड़ता है। कई सालों तक यह टिकाऊ था, क्योंकि कर्ज़ रीफ़ाइनेंस करने की लागत लगातार गिर रही थी। दरें बढ़ते ही गणित पलट जाता है: वही परिचालन मुनाफ़ा अब कहीं बड़े ब्याज बिल को ढकता है, और जो फ़र्में एक के ठीक ऊपर थीं, वे उससे नीचे गिर जाती हैं।

चौबीस महीनों की परिपक्वता

ज़ॉम्बी तभी तक ज़िंदा रहता है जब तक वह अपना कर्ज़ बहुत छोटे कूपन पर रीफ़ाइनेंस कर सकता है। महामारी के बाद जारी कर्ज़ अगले चौबीस महीनों में परिपक्व होने लगता है, और इन फ़र्मों को ऐसी दरों पर रीफ़ाइनेंस करना होगा जो उनका सारा नकदी प्रवाह निगल जाएँगी। प्राइवेट-इक्विटी के मालिक और डिस्ट्रेस्ड-डेट फ़ंड तब परिचालन घाटे को कवर करते नहीं रहेंगे, जब जोखिम-मुक्त सरकारी कर्ज़ 5 प्रतिशत देता है।

फ़्लोटिंग-रेट उधारकर्ता इसे पहले ही महसूस कर रहे हैं। लीवरेज्ड लोन, जो प्राइवेट-इक्विटी बायआउट का मुख्य फ़ाइनेंसिंग साधन हैं, अपने कूपन अल्पकालिक दरों के साथ रीसेट करते हैं, इसलिए जैसे-जैसे फ़ेडरल रिज़र्व ने मार्च 2022 में अपनी नीति दर शून्य के क़रीब से उठाकर मौजूदा दायरे तक पहुँचाई, उनके ब्याज बिल बढ़ गए। जिन कंपनियों ने फ़िक्स्ड-रेट हाई-यील्ड बॉन्ड जारी किए थे, वे उन बॉन्डों की परिपक्वता तक सुरक्षित हैं, और इसीलिए रीफ़ाइनेंसिंग की दीवार मायने रखती है: यही वह क्षण है जब उनकी लागत बाज़ार से मेल खाने लगती है।

इक्विटी जुटाना शायद ही कोई रास्ता होता है। ऐसी कंपनी के शेयरधारक, जिसका मुनाफ़ा उसके ब्याज बिल को नहीं ढक पाता, असल में उसके कर्ज़दाताओं को फ़ंड करने के लिए कहे जा रहे हैं, इसलिए नए शेयर भारी छूट पर ही बिक सकते हैं, जिससे मौजूदा मालिकों का हिस्सा बुरी तरह घटता है। संपत्ति बिक्री भी यही समस्या झेलती है, क्योंकि ख़रीदार जानते हैं कि बेचने वाला दबाव में है। इसका मतलब है कि ज़्यादातर ज़ॉम्बी के सामने तीन विकल्प रह जाते हैं: बातचीत से कर्ज़ पुनर्गठन, किसी मज़बूत प्रतिस्पर्धी को बिक्री, या दिवाला।

पहली आहुतियाँ

विफलताएँ शुरू हो चुकी हैं। Yellow, जो एक बड़ी अमेरिकी ट्रकिंग कंपनी है, सालों के घाटे के बाद, जिन्हें एक संघीय महामारी कर्ज़ सहारा दे रहा था, अगस्त में दिवाला के लिए दाख़िल हुई। फ़ार्मेसी चेन Rite Aid ने कर्ज़ और ओपिओइड मुक़दमेबाज़ी के बोझ तले अक्टूबर में अर्ज़ी दी। लचीले ऑफ़िस देने वाली WeWork ने अक्टूबर की शुरुआत में ब्याज भुगतान छोड़ दिया और अगस्त में चेतावनी दी थी कि उसकी काम जारी रखने की क्षमता पर गंभीर संदेह है। हर एक की अपनी समस्याएँ थीं, पर सबने उन कारोबारों पर पर्दा डालने के लिए सस्ते रीफ़ाइनेंसिंग पर भरोसा किया था जो पर्याप्त नकदी नहीं बनाते थे।

जापान से सबक

1990 के दशक का जापान ज़ॉम्बी अर्थव्यवस्था पर सबसे अधिक अध्ययन किया गया उदाहरण है। बैंक, नुक़सान स्वीकार करने से हिचकते हुए, दिवालिया उधारकर्ताओं को कर्ज़ देते रहे, और उन फ़र्मों ने अपने उद्योगों में क़ीमतें और वेतन दबाए रखे, जिससे स्वस्थ प्रतिस्पर्धी बाहर हो गए। Ricardo Caballero, Takeo Hoshi और Anil Kashyap सहित अर्थशास्त्रियों ने बाद में दिखाया कि जिन क्षेत्रों में ज़ॉम्बी ज़्यादा थे, वहाँ रोज़गार सृजन कम था और उत्पादकता वृद्धि भी धीमी थी। सबक यह है कि विफल फ़र्मों को सहारा देने से दर्द टलता है, पर उसे बाकी अर्थव्यवस्था में फैला देता है।

विजेता और हारने वाले

सबसे कमज़ोर फ़र्मों को कर्ज़ देने वाले नुक़सान उठाएँगे। लीवरेज्ड लोन और सबसे निचली रेटिंग वाले बॉन्ड के धारकों को डिफ़ॉल्ट का सामना करना पड़ेगा, और कोवेनेंट-लाइट लोन पर रिकवरी दर आम तौर पर कम होती है, क्योंकि लेंडर जल्दी हस्तक्षेप नहीं कर सकते थे। प्राइवेट-क्रेडिट फ़ंड, जो मध्यम आकार के बायआउट को उधार देकर तेज़ी से बढ़े हैं, पहली बार असली मंदी में अपने मूल्यांकन परखेंगे। ज़रूरत से ज़्यादा लीवरेज्ड कंपनियों के इक्विटी धारकों का पुनर्गठन में सफ़ाया होने की संभावना है।

विजेता स्वस्थ प्रतिस्पर्धी हैं, जो ज़ॉम्बी के सिकुड़ने या ग़ायब होने पर ग्राहक, कर्मचारी और संपत्तियाँ हासिल करेंगे। नई पूंजी वाले डिस्ट्रेस्ड-डेट निवेशक छूट पर दावे ख़रीदेंगे। कामगारों को अल्पकालिक व्यवधान झेलना होगा, पर समय के साथ पूंजी और श्रम उन फ़र्मों की ओर जाते हैं जो उनके लिए भुगतान कर सकें, और इसी तरह उत्पादकता बढ़ती है।

हिसाब-किताब धीमा क्यों हो सकता है

प्रतिवाद यह है कि हिसाब-किताब लंबा खिंच सकता है। लेंडर "एमेंड-एंड-एक्सटेंड" सौदों में माहिर हो गए हैं, जो ऊँचे कूपन के बदले परिपक्वता आगे बढ़ाते हैं, और कई प्राइवेट-क्रेडिट लोन उधारकर्ताओं को ब्याज को मूलधन में जोड़कर इन-काइंड चुकाने की अनुमति देते हैं। कम बेरोज़गारी वाली लचीली अर्थव्यवस्था भी राजस्व को सहारा दे रही है। अगर फ़ेड अगले साल दरें घटाना शुरू करता है, जैसा फ़्यूचर्स बाज़ार उम्मीद करते हैं, तो कुछ सीमारेखा वाले उधारकर्ता बच सकते हैं।

ये उपकरण समय ख़रीदते हैं, पर अंतिम बिल बढ़ाते हैं। ब्याज को मूलधन में जोड़ने से कर्ज़ और बड़ा होता है, और ऊँचे कूपन पर परिपक्वता बढ़ाने से इंटरेस्ट कवरेज और बिगड़ता है। जिन संकेतों पर नज़र रखनी है, वे हैं लीवरेज्ड लोन और हाई-यील्ड बॉन्ड में डिफ़ॉल्ट दरें, प्राइवेट-क्रेडिट लोन में इन-काइंड ब्याज भुगतान करने वाले लोनों का हिस्सा, और मध्यम आकार की कंपनियों में दिवालिया अर्ज़ियों की गति।

अगले दो साल में ऊँची उधार लागत कई ज़ॉम्बी को ख़त्म कर देगी। पुनर्गठन लेंडरों और मालिकों को चोट पहुँचाएँगे, पर पूंजी को उन फ़र्मों की ओर ले जाने चाहिए जो रिटर्न कमाती हैं, और लीवरेज्ड-लोन तथा प्राइवेट-क्रेडिट बाज़ार सबसे पहले नुक़सान दिखाएँगे।