क्या डॉलर अपने शिखर पर पहुँच गया?

DXY सूचकांक पर डॉलर सितंबर के लगभग 114.8 के शिखर से गिरकर लगभग 105 पर आ गया है, 2022 में ऐतिहासिक उछाल के बाद, जो मौद्रिक नीति में अंतर और अमेरिका की बेहतर व्यापार शर्तों को साफ़ दिखाता था। मुद्रा रणनीतिकार शिखर घोषित करने की होड़ में हैं, यह तर्क देते हुए कि फ़ेड की सबसे सख़्त नीति का शिखर ही डॉलर का शिखर होना चाहिए। लेकिन दुनिया की रिज़र्व मुद्रा का मोड़ पहचानना शायद ही केवल दर-अंतर का मामला होता है। इसके लिए यह देखना पड़ता है कि वैश्विक भुगतान अधिशेष कैसे फिर से निवेश होते हैं और दुनिया में डॉलर की तरलता कितनी कम है।

रैली के पहले चरण को उस फ़ेड ने ईंधन दिया, जिसने अपनी दर वृद्धि पहले ही आगे खींच ली थी और फ़्रैंकफ़र्ट, टोक्यो और लंदन के मुक़ाबले अपना नीतिगत अंतर चौड़ा कर दिया। अब जब फ़ेड 50 आधार अंक की बढ़ोतरी की ओर धीमा होने की तैयारी कर रहा है, तो वह अंतर चौड़ा होता रहेगा, बस धीमी गति से। फ़ेड ने जून से नवंबर तक लगातार चार बैठकों में 75 आधार अंक की बढ़ोतरी की, जिससे उसकी लक्ष्य सीमा 3.75-4 प्रतिशत हो गई। बैंक ऑफ़ इंग्लैंड ने नवंबर में उतनी बड़ी एक ही चाल चली, जो 1989 के बाद उसकी सबसे बड़ी थी, और ECB अपनी डिपॉज़िट दर को अब तक 2 प्रतिशत से ऊपर नहीं ले जा पाया है।

शिखर कैसे बना

सितंबर के आख़िर का शिखर अतियों से भरे एक हफ़्ते में आया। यूरो दो दशकों में पहली बार समता से नीचे गिर चुका था, जापान के वित्त मंत्रालय ने 22 सितंबर को 1998 के बाद पहली बार येन ख़रीदे थे, और ब्रिटिश सरकार के मिनी-बजट के बाद पाउंड डॉलर के मुक़ाबले रिकॉर्ड निचले स्तर पर पहुँच गया था। उसके बाद की गिरावट का बड़ा श्रेय एक ही रिलीज़ को जाता है: 10 नवंबर को जारी अक्टूबर के अमेरिकी उपभोक्ता मूल्य आँकड़े अपेक्षा से नरम आए, और डॉलर को सालों में अपनी सबसे बड़ी दैनिक गिरावटों में से एक झेलनी पड़ी।

यह क्रम इस अनुमान के लिए मायने रखता है। अब तक की ज़्यादातर गिरावट पाउंड और येन में घबराहट के खुलने और एक अप्रत्याशित महँगाई आँकड़े को दर्शाती है, न कि विदेश में किसी नई ताक़त को। राहत पर बनी चालें अक्सर तब रुक जाती हैं जब राहत की क़ीमत लग चुकी होती है।

पैसा शायद घर नहीं लौटेगा

आम सहमति यह मानती है कि जैसे-जैसे विदेशी केंद्रीय बैंक पकड़ेंगे, पैसा डॉलर नक़दी से निकलकर पिटे हुए अंतरराष्ट्रीय परिसंपत्तियों में आसानी से बहेगा। यह इस बात को नज़रअंदाज़ करती है कि राष्ट्रीय बैलेंस शीट कितनी असमान हो गई हैं। यूरोप के व्यापार-शर्त के नुक़सान ने उसके चालू खाते के अधिशेष को स्थायी नुक़सान पहुँचाया है, और यूरो ज़ोन के पास अब वह पूँजी निर्यात नहीं बचा जिस पर वह पहले निर्भर था।

इसी तरह येन में कोई भी सुधार इस पर निर्भर है कि बैंक ऑफ़ जापान ऊँची घरेलू यील्ड सहन करे, और यह बदलाव जापान के भारी कर्ज़ वाले राज्य के लिए असली जोखिम लेकर आता है। बैंक अब भी दस साल की सरकारी बॉन्ड यील्ड को 0.25 प्रतिशत पर सीमित रखता है, और गवर्नर हारुहिको कुरोदा के अप्रैल में कार्यकाल ख़त्म होने से पहले इस नीति को छोड़ने का कोई संकेत नहीं है। विदेश में मज़बूत चालू खातों के बिना, जो बाक़ी रिज़र्व मुद्राओं को सहारा दें, डॉलर की कमज़ोरी लंबी गिरावट की शुरुआत से ज़्यादा चक्रीय ठहराव होने की संभावना रखती है।

मज़बूत डॉलर की क़ीमत कौन चुकाता है

महँगा डॉलर उस हर किसी पर कर है जो उसमें उधार लेता है पर उसे कमाता नहीं। डॉलर-ऋण वाली उभरती बाज़ार सरकारों और कंपनियों की स्थानीय मुद्रा में चुकौती लागत बढ़ी है, और सबसे कमज़ोर पहले ही टूट चुके हैं: श्रीलंका मई में अपने विदेशी ऋण पर डिफ़ॉल्ट कर गया, और कुछ फ़्रंटियर अर्थव्यवस्थाएँ IMF की शरण में जा चुकी हैं। तेल और खाद्य के आयातक, जिनकी क़ीमतें डॉलर में तय होती हैं, विश्व क़ीमतें नरम होने पर भी ज़्यादा भुगतान कर रहे हैं।

अमेरिकी बहुराष्ट्रीय कंपनियाँ भी नुक़सान में हैं। विदेश में कमाया मुनाफ़ा वापस डॉलर में बदलने पर सिकुड़ जाता है, और मुद्रा के कारण इस साल पूर्वानुमान घटाने वाली बड़ी कंपनियों में Microsoft भी था। जापान का वित्त मंत्रालय, जिसने सितंबर में पहले हस्तक्षेप के बाद अक्टूबर में फिर येन ख़रीदे, दिखा चुका है कि सरकारें नुक़सान धीमा करने के लिए कितनी दूर तक जाएँगी। लगातार मज़बूत डॉलर ये सभी दबाव बनाए रखता है, जबकि लगातार गिरावट उन्हें एक साथ कम कर देगी।

1985 और 2008 के सबक़

पिछले डॉलर शिखर बिकवालों को मिला-जुला आराम देते हैं। डॉलर फ़रवरी 1985 में शिखर पर पहुँचा, और उस सितंबर में प्लाज़ा अकॉर्ड, यानी पाँच सबसे बड़ी अर्थव्यवस्थाओं का समन्वित प्रयास, ही एक डगमगाहट को कई साल की गिरावट में बदलने के लिए काफ़ी हुआ। आज की सरकारों में उस तरह के समन्वय की कोई भूख नहीं दिखती, और वाशिंगटन के पास उसे खोजने की कोई वजह नहीं है।

2008 की शरद ऋतु दूसरा सबक़ है। लेहमन ब्रदर्स के ढहने के बाद फ़ेड ने दरें तेज़ी से घटाईं, फिर भी डॉलर ज़ोरदार चढ़ा, क्योंकि अमेरिका से बाहर के बैंक और कंपनियाँ उन डॉलरों के लिए भागीं जो उन्हें चुकाने थे। उस होड़ को शांत करने के लिए फ़ेड और अन्य केंद्रीय बैंकों के बीच असीमित स्वैप लाइनें लगानी पड़ीं, और यही मार्च 2020 में भी हुआ।

दुनिया को अब भी डॉलर चाहिए

डॉलर अब भी वैश्विक थोक बैंकिंग की मुख्य कोलैटरल मुद्रा है। जब विकास धीमा होता है और जोखिम वाली परिसंपत्तियाँ डगमगाती हैं, तो अमेरिका के बाहर के ग़ैर-बैंक वित्तीय फ़र्मों को अपनी सिंथेटिक देनदारियाँ चुकाने के लिए डॉलर की लगातार आपूर्ति चाहिए।

इस मुद्रा की पहुँच को कम करके आँकना मुश्किल है। बैंक फ़ॉर इंटरनेशनल सेटलमेंट्स के इस साल के सर्वेक्षण में पाया गया कि लगभग नौ में से एक विदेशी मुद्रा ट्रेड के एक तरफ़ डॉलर ही है, और दुनिया के केंद्रीय बैंकों के पास रखे रिज़र्व का अब भी लगभग तीन-पाँचवाँ हिस्सा यही है। कमोडिटी, व्यापार इनवॉइस और सीमा-पार ऋण बड़े पैमाने पर इसी में तय होते हैं, इसलिए वैश्विक व्यापार के साथ डॉलर की माँग अपने आप बढ़ती है और भावनाएँ बदलने पर धीरे-धीरे ही घटती है।

ये देनदारियाँ ज़्यादातर विदेशी मुद्रा स्वैप और फ़ॉरवर्ड के रूप में होती हैं, जिनमें पेंशन फ़ंड, बीमा कंपनियाँ और निर्यातक अपनी मुद्रा के बदले कुछ महीनों के लिए डॉलर उधार लेते हैं। ये पोज़िशन बैलेंस शीट पर साफ़ नहीं दिखतीं, और इन्हें लगातार रोल करना पड़ता है। जब उधारदाता सतर्क होते हैं, तो रोल करने की लागत बढ़ती है और उधारकर्ता सीधे डॉलर ख़रीदते हैं।

मंदी वाले पक्ष को भी सुना जाना चाहिए। क्रय शक्ति समता के अधिकांश मानकों पर डॉलर महँगा है, अमेरिकी महँगाई गिर रही है, और चीन का दोबारा खुलना उन अर्थव्यवस्थाओं में विकास बढ़ाएगा जिन्हें डॉलर ने सबसे ज़्यादा पीटा है। यदि तीनों बातें सही निकलती हैं, तो गिरावट और आगे जा सकती है। देखने लायक बातें हैं 14 दिसंबर को फ़ेड के अनुमान, एक हफ़्ते बाद बैंक ऑफ़ जापान की बैठक, और क्रॉस-करेंसी बेसिस, जो दिखाता है कि विदेशी डॉलर उधार लेने के लिए कितना चुका रहे हैं।

वह ऑफ़शोर शॉर्ट पोज़िशन जब भी बाज़ार डगमगाते हैं, डॉलर की माँग को बार-बार पैदा करती है। डॉलर का स्थायी शिखर अमेरिका के बाहर तेज़ विकास के साथ-साथ फ़ेड की दर वृद्धि पर विराम माँगेगा, और उस विकास के अभी कोई संकेत न होने पर डॉलर अगली बार बाज़ार डगमगाने पर शायद फिर चढ़ेगा।