ब्रिटेन के पेंशन फ़ंड बॉन्ड बाज़ार को लगभग कैसे तोड़ बैठे

सितंबर के अंत में 30 वर्षीय गिल्ट यील्ड 5 प्रतिशत से ऊपर चली गई, और सरकार द्वारा बिना फ़ंडिंग वाला राजकोषीय पैकेज पेश करने के बाद स्टर्लिंग डॉलर के मुकाबले 1.035 की ओर गिर गया। ब्रिटिश गिल्ट बाज़ार के इस ठप होने का अध्ययन सालों तक लीवरेज और तरलता के सबक के रूप में होगा, और इस बात के रूप में भी कि नियामक क्या देखने में नाकाम रहे। इस टूटन का इंजन एक कम-चर्चित और भारी लीवरेज वाली हेजिंग रणनीति थी, जिसे देश की डिफ़ाइन्ड-बेनिफ़िट पेंशन योजनाएँ इस्तेमाल करती हैं, और जिसे शिष्टता से लायबिलिटी-ड्रिवन इन्वेस्टमेंट, या LDI, कहा जाता है। सरकार की सॉल्वेंसी पर संदेह का इससे बहुत कम लेना-देना था।

दो दशकों से ज़्यादा समय से डिफ़ाइन्ड-बेनिफ़िट योजनाओं के सामने एक लेखा-समस्या रही है। उनकी भविष्य की देनदारियाँ लंबी अवधि की गिल्ट यील्ड से आंकी जाती हैं, इसलिए जब यील्ड गिरती है तो उनकी देनदारियों का वर्तमान मूल्य फूल जाता है। इसे बिना सारा पैसा कम यील्ड वाले बॉन्ड में डाले हेज करने के लिए योजनाओं ने LDI अपनाया, जिसमें ब्याज-दर स्वैप और रेपो से बॉन्ड एक्सपोज़र कृत्रिम रूप से बनाया जाता है और ऊँची यील्ड वाली अतरल परिसंपत्तियों के लिए पूंजी मुक्त की जाती है। बॉन्ड की तीस साल की तेज़ी के दौरान यह तरीका सहजता से चला। लेकिन तीखे बियर स्टीपनिंग में इसने गिल्ट बाज़ार को खुद को ही लिक्विडेट करने वाली मशीन में बदल दिया।

पूर्वानुमान के बिना बजट

चिंगारी 23 सितंबर को लगी। क्वासी क्वार्टेंग के राजकोषीय वक्तव्य ने आयकर की 45p की सबसे ऊँची दर खत्म करने समेत आधी सदी में कर-कटौती का सबसे बड़ा पैकेज देने का वादा किया, इसके साथ बजट उत्तरदायित्व कार्यालय का कोई पूर्वानुमान नहीं था। यह उस दिन आया जब बैंक ऑफ़ इंग्लैंड ने बैंक रेट को आधा प्रतिशत बढ़ाकर 2.25 प्रतिशत कर दिया था। 26 सितंबर को स्टर्लिंग डॉलर के मुकाबले रिकॉर्ड निचले स्तर पर पहुँचा। उस दिन ट्रेज़री की प्रतिक्रिया एक मध्यम-अवधि राजकोषीय योजना का वादा करना थी, जो स्वतंत्र पूर्वानुमानों के साथ 23 नवंबर को आएगी, यानी दो महीने दूर।

बैंक ऑफ़ इंग्लैंड की अपनी प्रतिक्रिया 26 सितंबर को यह कहना थी कि वह बाज़ारों पर बारीकी से नज़र रख रहा है और अपने अगले निर्धारित नीति बैठक में, जो 3 नवंबर को है, पूरा आकलन करेगा। कारोबारियों को पाउंड को स्थिर करने के लिए आपातकालीन दर वृद्धि की उम्मीद थी। उसकी गैरमौजूदगी ने गिल्ट बाज़ार को अपना स्तर खुद खोजने के लिए छोड़ दिया, जबकि उसके पीछे खड़े होने के लिए कोई प्रतिबद्ध नहीं था।

बफ़र क्यों सूख गए

लीवरेज का गणित इस रफ़्तार को समझाता है। जो पेंशन योजना पूल्ड LDI फ़ंड के ज़रिए अपनी देनदारियाँ हेज करती है, वह कहीं बड़ी स्वैप या रेपो पोज़ीशन के मुकाबले कोलैटरल का एक हिस्सा जमा करती है। जब लंबी यील्ड चढ़ती है, तो उस पोज़ीशन का मूल्य पूरे एक्सपोज़र के अनुपात में गिरता है, और नुकसान पतले कोलैटरल हिस्से से निकाला जाता है। इसलिए कई गुना लीवरेज वाला फ़ंड उसी गिल्ट के बिना-लीवरेज धारक से कई गुना तेज़ी से अपना बफ़र खर्च करता है। सामान्य साल की यील्ड चाल के लिए बने बफ़र उन चालों से कुछ ही दिनों में खत्म हो गए जो रणनीति के इतिहास में किसी भी चाल से कहीं बड़ी थीं।

मार्जिन कॉल, और फिर और

तंत्र सरल और क्रूर था। राजकोषीय घोषणा के बाद गिल्ट यील्ड उछली, तो पेंशन फ़ंडों के डेरिवेटिव हेज का मूल्य ढह गया। क्लियरिंग ब्रोकरों और रेपो काउंटरपार्टियों ने तुरंत अरबों पाउंड का वेरिएशन मार्जिन माँगा। फ़ंडों के पास कागज़ पर बहुत परिसंपत्तियाँ थीं, लेकिन मुफ़्त नकदी बहुत कम थी, और भुगतान के लिए उनके पास घंटे थे।

उनकी प्राइवेट इक्विटी और प्रॉपर्टी होल्डिंग एक दोपहर में नहीं बेची जा सकती थी, इसलिए मैनेजरों ने वही एकमात्र तरल कोलैटरल बेचा जो उनके पास था, यानी गिल्ट। यह बिक्री ऐसे बाज़ार में पड़ी जहाँ डीलरों के पास उसे सोखने की जगह बहुत कम थी, जिससे यील्ड और ऊपर गई और मार्जिन कॉल का नया दौर शुरू हुआ। 28 सितंबर तक एक अमीर औद्योगिक देश का मुख्य सरकारी बॉन्ड बाज़ार क्लियरिंग के टूटने के करीब पहुँच गया था।

पूल्ड ढांचे ने चक्र को और बिगाड़ा। सैकड़ों छोटी योजनाओं की सेवा करने वाला फ़ंड तब तक कोलैटरल नहीं भर सकता जब तक हर ट्रस्टी बोर्ड मिलकर नकदी भेजने पर सहमत न हो, और इस प्रक्रिया में दिनों लगते हैं। जो फ़ंड मैनेजर इंतज़ार नहीं कर सकते थे, उनके पास एक ही विकल्प था: हेज काटें या गिल्ट बेचें, और दोनों ने कर्व के लंबे सिरे पर दबाव बढ़ाया।

बैंक आगे आता है

बैंक ऑफ़ इंग्लैंड को अचानक रास्ता बदलना पड़ा। मात्रात्मक टाइटनिंग के हिस्से के रूप में गिल्ट बेचना शुरू करने की महीनों की तैयारी के बाद, उसने घोषणा की कि व्यवस्था बहाल करने के लिए वह हर दिन 5 अरब पाउंड तक की लंबी अवधि की गिल्ट खरीदेगा। ये खरीद सरकार की राजकोषीय नीति के समर्थन के लिए नहीं थी। इनका मकसद क्लियरिंग हाउसों को बाज़ार खुलने से पहले बड़ी पेंशन योजनाओं को डिफ़ॉल्ट घोषित करने से रोकना था।

इस प्रकरण ने दिखाया कि संपार्श्विक-आधारित वित्त कितना नाज़ुक हो गया है। नियामकों ने संस्थागत पैसे को क्लियर्ड डेरिवेटिव की ओर धकेला था, ताकि एक काउंटरपार्टी के दूसरी को विफल करने का जोखिम घटे। ऐसा करके उन्होंने नकदी की एक कठोर मांग खड़ी कर दी, जो ठीक तब बढ़ती है जब बाज़ार सबसे अस्थिर होते हैं और जिसे पूरा करना सबसे मुश्किल होता है। सब ने मान लिया था कि संकट में निजी बाज़ार तरलता देगा। असल में संकट में केवल केंद्रीय बैंक की बैलेंस शीट ही यह कर सकी।

लीवरेज यह पहले कर चुका है

यह पैटर्न 1998 से परिचित है, जब लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट के लीवरेज्ड बॉन्ड ट्रेड फ़ंड के नकदी जुटाने से तेज़ी से नुकसान में गए, और उसके खुलने से बाज़ार जाम होने से पहले न्यूयॉर्क फ़ेड ने उसे फिर से पूंजी देने के लिए 14 बैंक इकट्ठे किए। मार्च 2020 में US ट्रेज़री में नकदी की भागदौड़ तभी रुकी जब फ़ेड ने ऐसी गति से सरकारी बॉन्ड खरीदे जो पहले कभी नहीं देखी गई थी। हर बार, सुरक्षित दिखने वाली परिसंपत्तियाँ अतरल हो गईं, क्योंकि उन्हें रखने वाले सभी को एक साथ नकदी चाहिए थी। लंदन की नवीनता यह है कि लीवरेज्ड खिलाड़ी वे पेंशन योजनाएँ थीं, जिन्हें ज़्यादातर बचतकर्ता वित्त की सबसे उबाऊ संस्थाएँ मानते हैं।

LDI को दोष न देने का तर्क यह है कि बजट ने आग लगाई, और अगर सरकार की योजनाओं का हिसाब होता तो लंबी यील्ड इतनी तेज़ी से इतनी ऊपर नहीं जाती। यह उचित है, और ब्रिटिश कर्ज़ पर प्रीमियम तब तक नहीं गिरेगा जब तक राजकोषीय आंकड़ों पर भरोसा न हो। लेकिन इस साल कई बॉन्ड बाज़ारों ने बिना किसी क्लियरिंग संकट के तेज़ी से पुनर्मूल्यांकन किया है। पुनर्मूल्यांकन को लगभग टूटन में बदलने वाली चीज़ लीवरेज थी, और ट्रेज़री जो भी करे, वह पेंशन पोर्टफ़ोलियो में अब भी मौजूद रहेगा।

पेंशनभोगी खुद नुकसान की कतार में पहले नहीं हैं। डिफ़ाइन्ड-बेनिफ़िट वादों को प्रायोजक नियोक्ता और उसके पीछे पेंशन संरक्षण फ़ंड का सहारा है। बिल उन कंपनियों पर पड़ता है जो इन योजनाओं को प्रायोजित करती हैं और जिनसे कोलैटरल फिर से भरने के लिए नकद माँगा जा सकता है, और लंबी गिल्ट के हर दूसरे धारक पर, बीमा कंपनियों से लेकर विदेशी केंद्रीय बैंकों तक, जिन्होंने देखा कि पेंशन फ़ंडों को बेचने पर मजबूर होने के कारण कीमतें गिरीं।

संस्थागत निवेशकों के लिए सबक सीधा है। जो भी योजना लंबी अवधि की परिसंपत्तियों पर लीवरेज करके लेखा-देनदारियों को हेज करती है, वह सोमवार को सॉल्वेंट हो सकती है और बुधवार तक सरकारी बॉन्ड यील्ड उछलने पर नकदी के लिए भागदौड़ कर सकती है। बैंक ऑफ़ इंग्लैंड ने बाज़ार को शांत किया, लेकिन गिल्ट बाज़ार की सुरक्षित और घर्षण-रहित ठिकाने के रूप में साख को सुधरने में शायद सालों लगेंगे, और LDI फ़ंडों को इस साल खत्म होने से पहले कहीं मोटे नकदी बफ़र, और इसलिए कम लीवरेज, रखने होंगे।