जापान येन को कितना गिरने देगा?

येन डॉलर के मुक़ाबले 151.8 की ओर फिसल गया है, जो चौंतीस साल में उसका सबसे कमज़ोर स्तर है। वित्त मंत्रालय के अधिकारी अपनी मौखिक चेतावनियाँ जितनी ऊँची जा सकती थीं, उतनी ऊँची ले गए हैं, और कहा है कि सट्टेबाज़ी वाली चालों के ख़िलाफ़ वे “कोई भी क़दम” उठाने से इनकार नहीं करेंगे। पर मुद्रा बाज़ार में सचमुच हस्तक्षेप करना टोक्यो के सामने एक कठिन चुनाव है।

एक दर बढ़ोतरी जिससे बहुत कम बदला

जापानी मौद्रिक नीति में असली बदलाव के बावजूद गिरावट जारी है। 19 मार्च को बैंक ऑफ़ जापान ने आठ साल के नकारात्मक ब्याज दरों के दौर को ख़त्म किया, और अपनी अल्पकालिक नीतिगत दर को शून्य से 0.1 प्रतिशत के दायरे तक उठाया, जो 2007 के बाद उसकी पहली बढ़ोतरी थी। उसने यील्ड कर्व कंट्रोल भी छोड़ दिया और एक्सचेंज-ट्रेडेड फ़ंड ख़रीदना बंद कर दिया। बाज़ारों ने इस क़दम को औपचारिकता माना, क्योंकि बैंक ने उसी साँस में कहा कि फ़िलहाल सहायक वित्तीय स्थितियाँ बनी रहेंगी।

करेंसी ट्रेडरों के लिए वह वादा नकारात्मक दरों के ख़त्म होने से ज़्यादा मायने रखता है। प्रशांत के उस पार, फ़ेडरल रिज़र्व ने पिछले जुलाई से अपनी नीतिगत दर 5.25 से 5.5 प्रतिशत पर रखी है, और निवेशक पूरे साल इस पर दाँव घटाते रहे हैं कि वह कब कटौती करेगा। इसलिए दोनों देशों की अल्पकालिक दरों का अंतर पाँच प्रतिशत अंक से ऊपर बना हुआ है। जापानी दस-वर्षीय सरकारी बॉन्ड अब भी 1 प्रतिशत से नीचे यील्ड देते हैं, जबकि उनके अमेरिकी समकक्ष 4 प्रतिशत से काफ़ी ऊपर यील्ड देते हैं।

कैरी ट्रेड क्यों भुगतान करता रहता है

गिरावट की यांत्रिकी सीधी है। एक फ़ंड लगभग कुछ नहीं की दर पर येन उधार ले सकता है, उन्हें डॉलर में बेच सकता है और मिली रक़म ट्रेज़री बिल या बैंक जमा में रख सकता है, जो पाँच प्रतिशत से ज़्यादा कमाते हैं। जब तक धारण अवधि में येन उस यील्ड अंतर से तेज़ी से नहीं चढ़ता, सौदा मुनाफ़ा देता है, और हर नई पोज़िशन बिकवाली का दबाव बढ़ाती है, जो येन को और नीचे धकेलता है।

जापानी पैसा भी इसी दिशा में जा रहा है। निर्यातक विदेशी कमाई वापस लाने में धीमे रहे हैं, क्योंकि वह कमाई जितनी देर बाहर रहती है, येन में उतनी ही ज़्यादा क़ीमत की होती है। जनवरी में फिर से शुरू हुई विस्तारित NISA कर-मुक्त बचत योजना ने घरों को निवेश के लिए प्रोत्साहित किया है, और उस पैसे का बड़ा हिस्सा विदेशी इक्विटी फ़ंडों में गया है। ऊर्जा और खाद्य आयात, जिनका भुगतान ज़्यादातर डॉलर में होता है, अमेरिकी मुद्रा की स्थिर माँग बनाए रखते हैं।

एक रेखा खींचना परीक्षा को न्योता देना है

किसी स्पष्ट स्तर की रक्षा करने से हेज फ़ंडों को बस हमले का निशाना मिल जाता है। और जब तक बैंक ऑफ़ जापान अपनी बैलेंस शीट नहीं घटाता या दरें काफ़ी नहीं बढ़ाता, येन को सँभालने के लिए विदेशी मुद्रा भंडार ख़र्च करना बेकार है। हस्तक्षेप कुछ समय के लिए ज़्यादा फैलाए गए सट्टेबाज़ों को चोट पहुँचा सकता है। वह ब्याज दरों के बड़े अंतर को नहीं बदल सकता।

प्रक्रिया पहले से तय है। वित्त मंत्रालय फ़ैसला करता है, और बैंक ऑफ़ जापान उसके एजेंट के रूप में क़दम उठाता है, सरकार के विदेशी मुद्रा भंडार से डॉलर बेचकर येन ख़रीदता है। वह भंडार एक ट्रिलियन डॉलर से ज़्यादा है, इसलिए टोक्यो कई दौर का ख़र्च उठा सकता है। पर हर दौर डॉलर-परिसंपत्तियाँ ठीक उन्हीं ट्रेडरों को बेचता है जो येन के ख़िलाफ़ दाँव लगाए बैठे हैं, और ख़रीद रुकने पर वे बेहतर क़ीमत पर अपनी पोज़िशन फिर बना सकते हैं।

2022 और 1998 क्या सिखाते हैं

टोक्यो पहले भी यहाँ आ चुका है, और हाल ही में। सितंबर 2022 में उसने 1998 के बाद पहली बार येन ख़रीदा, और उसी साल अक्टूबर में मुद्रा उस स्तर के पास पहुँचने पर फिर हस्तक्षेप किया, जहाँ वह आज कारोबार कर रही है। इसके बाद के महीनों में येन ने ज़ोरदार वापसी की। हस्तक्षेप को श्रेय का केवल एक हिस्सा मिलना चाहिए, क्योंकि यह उछाल उन संकेतों के साथ मेल खाता था कि अमेरिकी महंगाई चरम पर पहुँच चुकी है, ट्रेज़री यील्ड गिरी है, और दिसंबर 2022 में बैंक ऑफ़ जापान ने दस-वर्षीय यील्ड का अपना बैंड चौड़ा करने का फ़ैसला किया।

जून 1998 का प्रसंग भी उसी ओर इशारा करता है। तब जापान का येन-ख़रीद इसलिए काम कर गया कि अमेरिका भी शामिल हो गया, और एक राष्ट्रीय क़दम दोनों सरकारों की ओर से इस संकेत में बदल गया कि गिरावट रुकनी चाहिए। इस बार वॉशिंगटन ने संयुक्त क़दम की कोई इच्छा नहीं दिखाई है, और अकेले उठाए गए क़दम का बाज़ारों पर कहीं कम वज़न होता है। दोनों प्रसंगों का सबक़ यह है कि हस्तक्षेप तब सबसे अच्छा काम करता है जब वह उस दिशा में धक्का हो जिधर ब्याज दरें पहले से जा रही हों।

सस्ते येन से कौन फ़ायदा उठाता है

जीतने वाले आसानी से गिनाए जा सकते हैं। कार निर्माताओं और मशीनरी कंपनियों जैसे निर्यातकों के विदेशी मुनाफ़े येन में बदलने पर फूल जाते हैं, और विदेशी पर्यटकों को जापान असामान्य रूप से सस्ता लगता है। शेयर बाज़ार को भी फ़ायदा हुआ है, क्योंकि उसके सूचकांकों की कई सबसे बड़ी कंपनियाँ अपनी आय का बड़ा हिस्सा विदेश से कमाती हैं।

हारने वाले जापानी घर हैं। कमज़ोर मुद्रा आयातित ईंधन और खाद्य की क़ीमत बढ़ाती है, और कीमतों ने वेतन को पीछे छोड़ा तो वास्तविक वेतन डेढ़ साल से ज़्यादा से गिर रहे हैं। इस बसंत की वेतन-वार्ताओं में यूनियनों के पहले आँकड़े में 5 प्रतिशत से ज़्यादा की बढ़ोतरी आई, जो तीन दशकों में सबसे बड़ी है, पर अगर येन आयात कीमतों को ऊपर धकेलता रहा तो वे लाभ घिस सकते हैं। यही राजनीतिक दबाव समझाता है कि मंत्री इतना ज़ोर से क्यों बोल रहे हैं।

सट्टेबाज़ों को अनुमान में रखने का तर्क

वित्त मंत्रालय के इस तरीक़े के पक्ष में एक उचित तर्क है। कोई स्तर नाम न लेकर अधिकारी सट्टेबाज़ों को अनिश्चित रखते हैं कि चोट कब लगेगी, और अनिश्चितता बड़ी येन-शॉर्ट पोज़िशन रखने की लागत बढ़ाती है। अधिकारियों ने अपनी चिंता किसी ख़ास दर के बजाय गिरावट की रफ़्तार के इर्द-गिर्द भी रखी है, जिससे वे किसी तीखी एक-दिन की गिरावट पर बिना अनिश्चित काल तक कोई रेखा बचाने की प्रतिबद्धता लिए क़दम उठा सकते हैं।

इस अस्पष्टता की सीमाएँ हैं। हफ़्तों तक दोहराई गई चेतावनियाँ, बिना क़दम के, पृष्ठभूमि का शोर बन जाती हैं, और बाज़ार ने हस्तक्षेप की संभावना को पहले ही क़ीमत में डाल लिया है, बिना अपना रुख़ बदले। यह तरीक़ा टोक्यो के नियंत्रण से बाहर की घटनाओं पर भी निर्भर है: अमेरिकी महंगाई के नरम आँकड़ों का एक सिलसिला किसी भी मात्रा की येन-ख़रीद से कहीं ज़्यादा प्रभावी ढंग से दर अंतर को सिकोड़ेगा।

किन संकेतों पर नज़र रखें

अगले अमेरिकी महंगाई आँकड़े, जो इस हफ़्ते आने वाले हैं, येन के लिए टोक्यो में कही किसी भी बात से ज़्यादा मायने रखते हैं। बैंक ऑफ़ जापान इस महीने के आख़िर में फिर बैठक करेगा और नए विकास व महंगाई अनुमान जारी करेगा, जिससे पता चलेगा कि वह इस साल और दरें बढ़ाने की उम्मीद करता है या नहीं। फ़ेड की बैठक, जो मई की शुरुआत में ख़त्म होगी, परखेगी कि अमेरिकी दर कटौतियाँ और दूर खिसक रही हैं या नहीं। इन घटनाओं में से किसी के आसपास येन में तेज़ गिरावट क़दम उठाने का सबसे संभावित कारण होगी।

टोक्यो की चेतावनियाँ अपना ज़ोर खो रही हैं। जब तक बैंक ऑफ़ जापान ठीक से सख़्ती नहीं करता, कोई भी हस्तक्षेप ज़्यादातर कैरी ट्रेडरों को अरबों डॉलर थमा देगा, और पैसा ख़र्च होते ही येन अपनी गिरावट फिर शुरू कर देगा। अगर मुद्रा 2022 के निचले स्तर को निर्णायक रूप से तोड़ती है, तो मंत्रालय शायद कुछ दिनों में क़दम उठाएगा, और राहत महीनों के बजाय हफ़्तों तक टिकेगी, जब तक अमेरिकी दरें गिरना शुरू न करें।