फ़ेड कहाँ तक कटौती करेगा?

फ़ेडरल रिज़र्व ने 7 नवंबर को 25 बेसिस पॉइंट की कटौती की, जिससे संघीय फ़ंड दर 4.50–4.75 प्रतिशत पर आ गई। बॉन्ड विश्लेषक अब इस बात में ज़्यादा दिलचस्पी ले रहे हैं कि कटौती कहाँ रुकेगी। आने वाला प्रशासन टैरिफ़, कर कटौती और बड़े घाटे का वादा कर चुका है, और दरों का संभावित अंतिम पड़ाव धीरे-धीरे ऊपर खिसक रहा है।

आधे अंक से चौथाई तक

ढील का चक्र 18 सितंबर को आधे अंक की कटौती से शुरू हुआ, जो मार्च 2020 की आपातकालीन कटौतियों के बाद पहली कमी थी। उस कदम ने एक साल से ज़्यादा समय से चली आ रही 5.25–5.50 प्रतिशत की दर को ख़त्म किया, यह वह शिखर था जो जुलाई 2023 में 1980 के दशक की शुरुआत से सबसे तेज़ बढ़ोतरी के दौर के बाद पहुँचा था। नवंबर में चौथाई अंक पर आना इस बात का संकेत था कि अधिकारियों को अब कम जल्दी है, क्योंकि श्रम बाज़ार बिना टूटे ठंडा हुआ है। फ़ेड के अध्यक्ष जेरोम पॉवेल ने 14 नवंबर को डलास में कहा कि अर्थव्यवस्था केंद्रीय बैंक को जल्दबाज़ी का कोई कारण नहीं दे रही।

महंगाई के आँकड़ों ने काम आसान नहीं किया। अक्टूबर तक के साल में उपभोक्ता दाम 2.6 प्रतिशत बढ़े, और कोर दाम, जिनमें खाद्य और ऊर्जा शामिल नहीं हैं, 3.3 प्रतिशत। गर्मियों के बाद लक्ष्य की ओर प्रगति धीमी हुई है, क्योंकि आवास लागत और सेवाएँ अब भी तेज़ी से बढ़ रही हैं। डलास के भाषण के बाद फ़्यूचर्स बाज़ार ने दिसंबर में कटौती की संभावना घटा दी, और निवेशक अब उम्मीद करते हैं कि फ़ेड नए साल में और धीमी चाल चलेगा।

सितंबर के डॉट्स ने क्या माना था

सितंबर में बीच का अधिकारी अगले साल के अंत तक 3.4 प्रतिशत की नीतिगत दर और 2.9 प्रतिशत की दीर्घकालिक दर का अनुमान लिख चुका था, जो समिति का r* का सबसे अच्छा अनुमान है। ये अनुमान तब बने थे जब किसी को पता नहीं था कि चुनाव कौन जीतेगा। उन्होंने मान लिया था कि राजकोषीय नीति लगभग अपरिवर्तित रहेगी और कोई नया व्यापार युद्ध नहीं होगा। अब दोनों मान्यताएँ सुरक्षित नहीं लगतीं।

दीर्घकालिक अनुमान कुछ समय से ऊपर खिसक रहा है। सालों तक बीच का आँकड़ा 2.5 प्रतिशत पर था, जो 2008 के बाद के दशक की कम महंगाई और कमज़ोर निवेश से बना था। हाल की बैठकों में यह धीरे-धीरे ऊपर गया है, क्योंकि अधिकारी देख रहे हैं कि अर्थव्यवस्था ऊँची दरें सह रही है, बिना उस मंदी के जिसकी कई लोगों को उम्मीद थी। यही इस बात का सबूत है कि न्यूट्रल दर उनकी सोच से ऊँची हो सकती है। r* को सीधे देखा नहीं जा सकता; उसे इससे अनुमानित किया जाता है कि अर्थव्यवस्था किसी दर-स्तर पर कैसी प्रतिक्रिया देती है, और यह अनुमान ऊपर की ओर इशारा कर रहा है।

कटौती कहाँ रुकती है

अगर राजकोषीय प्रोत्साहन और संरक्षणवाद 2025 में महंगाई फिर बढ़ाते हैं, तो न्यूट्रल ब्याज दर (r*) शायद अधिकारियों के सितंबर के डॉट्स में बताए स्तर से काफ़ी ऊपर होगी। बॉन्ड बाज़ार ने ढील के जल्दी ख़त्म होने के दाम लगाने शुरू कर दिए हैं, जिसमें फ़ेड नीतिगत दर चार प्रतिशत के क़रीब पहुँचते ही रुक जाएगा। अब कटौती के लिए ज़्यादा जगह नहीं बची है।

इसका असर दो रास्तों से होता है। टैरिफ़ आयात पर लगा कर है, जो दाम-स्तर को एक बार उठाता है, लेकिन अगर यह तब आए जब महंगाई अब भी 2 प्रतिशत के लक्ष्य से ऊपर है, तो फ़र्में और परिवार इस उछाल को किसी ज़्यादा लगातार चीज़ की शुरुआत मान सकते हैं। बड़ा घाटा सीधे माँग जोड़ता है और निवेशकों को सोखने पड़ने वाले ट्रेज़री की आपूर्ति बढ़ाता है। दोनों न्यूट्रल दर को ऊपर ले जाते हैं, इसलिए जो फ़ेड अपने पुराने r* अनुमान की ओर कटौती जारी रखेगा, वह अनजाने में नीति को ढीला कर रहा होगा।

लंबी यील्ड ने कुछ सख़्ती पहले ही कर दी है। सितंबर की कटौती के बाद दस साल की ट्रेज़री यील्ड गिरने के बजाय चढ़ी है, जो ढील के चक्र की शुरुआत में एक अजीब पैटर्न है, क्योंकि निवेशक भारी उधारी के दौर में सरकारी कर्ज़ रखने के लिए ज़्यादा मुआवज़ा माँग रहे हैं। मॉर्गेज की दरें उसके साथ ऊपर गई हैं, इसलिए घर ख़रीदारों को अब फ़ेड के कटौती शुरू करने से पहले की तुलना में उधार लेने पर ज़्यादा चुकाना पड़ता है। लंबी दरों की हर बढ़त केंद्रीय बैंक का कुछ काम ख़ुद कर देती है और आगे की कटौती का मामला कमज़ोर करती है।

जल्दी रुकने से किसे फ़ायदा और किसे नुक़सान होगा, यह पहचानना आसान है। बचतकर्ता नक़दी पर 4 प्रतिशत से ऊपर की यील्ड कमाते रहेंगे, और मनी-मार्केट फ़ंड, जिनकी संपत्ति रिकॉर्ड स्तर पर पहुँच चुकी है, बढ़ते रहेंगे। फ़्लोटिंग-रेट क़र्ज़ वाले उधारकर्ता, जैसे बैंक लोन वाली छोटी कंपनियाँ और रीफ़ाइनेंसिंग का सामना कर रहे व्यावसायिक संपत्ति मालिक, उतनी राहत नहीं पाएँगे जितनी वे गिन रहे थे। आवास बाज़ार जमा रहेगा, क्योंकि 2020 और 2021 के सस्ते मॉर्गेज में बँधे घर मालिकों के पास मौजूदा दरों पर बेचकर दोबारा ख़रीदने का कोई ख़ास कारण नहीं है।

छोटे चक्र की मिसालें

इतिहास उथली ढील के खाके देता है। 1995 और 1996 की शुरुआत में एलन ग्रीनस्पैन के नेतृत्व वाले फ़ेड ने तीन बार कटौती की, 6 से 5.25 प्रतिशत तक, और फिर विकास बना रहने पर रुक गया। 2019 में उसने तीन चौथाई-अंक की कटौतियाँ कीं, जिन्हें श्री पॉवेल ने रुकने से पहले चक्र के बीच का समायोजन बताया। दोनों ठहराव तब आए जब अर्थव्यवस्था अब भी बढ़ रही थी, और दोनों चक्रों को अब उपलब्ध जैसे राजकोषीय विस्तार से नहीं निपटना पड़ा था।

इस बार का अंतर महंगाई के शुरुआती बिंदु में है। 1995 और 2019 में फ़ेड के रुकते समय कोर महंगाई लक्ष्य पर या उससे नीचे थी, जिससे अधिकारी कटौतियों को बीमा मान सकते थे। आज शिखर के दो साल से ज़्यादा बाद भी कोर महंगाई लक्ष्य से ऊपर है, और ऊपर का नया दबाव रास्ते में है। इसका मतलब है कि ठहराव लंबा होने की संभावना ज़्यादा है, और अगर टैरिफ़ व घाटा महंगाई फिर बढ़ाते हैं, तो नई सख़्ती भी असंभव नहीं।

और नीचे जाने का तर्क

प्रतिवाद यह है कि टैरिफ़ विकास को उतना ही धीमा कर सकते हैं जितना वे दाम बढ़ाते हैं। आयात लागत ऊँची होने से असली आय पर दबाव पड़ता है, जवाबी कार्रवाई निर्यातकों को चोट देती है, और अनिश्चितता कारोबारी निवेश टालती है, और यह सब और कटौतियों का तर्क देता है, कम का नहीं। चुनावी वादे सत्ता में आने पर भी सिकुड़ते हैं: टैरिफ़ चरणों में लागू हो सकते हैं या सौदेबाज़ी में छोड़े जा सकते हैं, और कर कटौतियों को ऐसी कांग्रेस से पास होना होगा जहाँ बहुमत पतला है। अगर वादे कमज़ोर होकर और देर से आते हैं, तो सितंबर के रास्ते के क़रीब का कुछ अब भी टिक सकता है।

जिन संकेतों पर नज़र रखनी है वे हैं दिसंबर में अगले डॉट्स का सेट, मासिक कोर महंगाई के आँकड़े, और 20 जनवरी को शपथ के बाद हस्ताक्षरित किसी भी टैरिफ़ आदेश का ब्योरा। दीर्घकालिक अनुमान के बीच के आँकड़े में बढ़ोतरी दिखाएगी कि अधिकारी ख़ुद r* को ऊपर आँक रहे हैं। बेरोज़गारी में तीखी छलांग इसके उलट होगी और गहरी कटौतियों का रास्ता फिर खोल देगी।

कर कटौतियाँ और टैरिफ़ शायद फ़ेड को सितंबर की योजना से पहले रुकने पर मजबूर करेंगे। अगले साल चार प्रतिशत के आसपास कहीं ठहराव अब उन गहरी कटौतियों से ज़्यादा संभव लगता है जिनकी कभी उम्मीद थी। उम्मीद करें कि फ़ेड अगले साल की पहली छमाही में कम से कम एक बैठक छोड़ेगा, और बचतकर्ता वसंत तक नक़दी पर 4 प्रतिशत से ज़्यादा कमाते रहेंगे।