क्या अब आख़िरकार कटौती का समय आ गया है?

जुलाई के उपभोक्ता मूल्य सूचकांक ने हेडलाइन महंगाई सालाना आधार पर 2.9 प्रतिशत दिखाई, जो मार्च 2021 के बाद पहली बार तीन प्रतिशत से नीचे है। कोर क़ीमतें महीने-दर-महीने एक मामूली 0.2 प्रतिशत बढ़ीं। अब ये आँकड़े फ़ेडरल रिज़र्व के दरें घटाने के रास्ते में खड़े नहीं हैं।

9.1 प्रतिशत से यहाँ तक

गिरावट लंबी रही है। हेडलाइन महंगाई जून 2022 में 9.1 प्रतिशत के शिखर पर पहुँची थी, और फ़ेड ने 1980 के दशक के शुरुआती वर्षों के बाद की सबसे तेज़ सख़्ती से जवाब दिया। उसने मार्च 2022 में लगभग शून्य के पास से नीतिगत दर को जुलाई 2023 तक 5.25 से 5.5 प्रतिशत की सीमा तक पहुँचा दिया। वह दर वहीं एक साल से ज़्यादा टिकी रही है। 2024 की शुरुआत में गर्म आँकड़ों की एक लड़ी ने प्रगति रोकी और उम्मीद की कटौतियों को और दूर धकेल दिया, और उसके बाद के वसंत और गर्मी के आँकड़ों ने वह डर मिटा दिया है।

सुधार का बड़ा हिस्सा अर्थव्यवस्था के वस्तु-पक्ष से आया, जहाँ आपूर्ति शृंखलाएँ सुधर गई हैं और इस्तेमाल की गई कारों और फ़र्नीचर जैसी चीज़ों के दाम वापस नीचे आ गए हैं। सेवाएँ ज़्यादा चिपचिपी रही हैं, क्योंकि वे वेतन और किराये पर ज़्यादा निर्भर करती हैं, और दोनों धीरे समायोजित होते हैं। जुलाई के आँकड़ों में सेवा महंगाई भी नरम होती दिखी, जो वही प्रगति है जिसका अधिकारी इंतज़ार कर रहे थे।

दोनों पक्षों का संतुलन

महंगाई आराम से धीमी हो रही है और श्रम बाज़ार साफ़ तौर पर ढीला पड़ रहा है, इसलिए फ़ेड के जनादेश के दोनों हिस्से फिर संतुलन में हैं। केंद्रीय बैंक अब अकेले क़ीमतों से लड़ाई नहीं लड़ रहा। उसका मुख्य काम अब ऐसी मंदी से बचना है जिसकी किसी को ज़रूरत नहीं। जेरोम पॉवेल के लिए ढील शुरू करने का आधार अब साफ़ है।

श्रम आँकड़े क़ीमतों के आँकड़ों से ज़्यादा ज़ोरदार ढंग से यह बात कहते हैं। 2 अगस्त को प्रकाशित जुलाई की रोज़गार रिपोर्ट में पेरोल सिर्फ़ 114,000 बढ़ा और बेरोज़गारी दर 4.3 प्रतिशत पर पहुँच गई, जो लगभग तीन साल का उच्चतम स्तर है। यह सैम रूल को सक्रिय करने के लिए काफ़ी था, जो मंदी का संकेत तब देता है जब तीन महीने का औसत बेरोज़गारी दर पिछले बारह महीनों के अपने निचले स्तर से आधा प्रतिशत अंक ऊपर चला जाए। इस नियम का अच्छा रिकॉर्ड रहा है, हालाँकि यह उस श्रम बल के लिए बना था जिसमें आप्रवासियों की भारी आमद नहीं थी।

वास्तविक दरें अपने-आप बढ़ रही हैं

महंगाई गिरने और नीतिगत दर वही रहने के कारण मौद्रिक नीति बिना किसी के वोट के सख़्त हो रही है। 5.25 से 5.5 प्रतिशत की नीतिगत दर से 2.9 प्रतिशत महंगाई घटा दें, तो वास्तविक दर दो प्रतिशत से काफ़ी ऊपर रहती है, जो एक दशक से ज़्यादा में सबसे ऊँची है। उसे वहीं छोड़ देना अपने-आप में और कस देने का फ़ैसला है। इसका बोझ फ़्लोटिंग-दर वाले क़र्ज़दारों पर पड़ता है, बैंक क़र्ज़ पर निर्भर छोटी कंपनियों पर, और उन परिवारों पर जो बंधक और कार लोन रीफ़ाइनेंस कर रहे हैं।

कटौती का असर सबसे पहले किसे दिखेगा

संचरण वहाँ सबसे तेज़ है जहाँ दरें फ़्लोट करती हैं। बैंक अपनी प्राइम लेंडिंग दर फ़ेड की सीमा के ऊपरी स्तर से तीन प्रतिशत अंक ऊपर रखते हैं, इसलिए अब यह 8.5 प्रतिशत पर है, और क्रेडिट-कार्ड व होम-इक्विटी की दरें इसी के आधार पर तय होती हैं। लीवरेज्ड लोन और निजी-क़र्ज़ बाज़ार का बड़ा हिस्सा हर कुछ महीनों में छोटी-अवधि के बेंचमार्क के हिसाब से रीसेट होता है, इसलिए एक कटौती एक तिमाही के भीतर कंपनियों के ब्याज बिल तक पहुँच जाती है। बंधक दरें फ़ेड की दर के बजाय लंबी-अवधि के ट्रेज़री यील्ड के साथ चलती हैं, और कटौतियों की उम्मीद में वे वसंत में 7 प्रतिशत से ऊपर से पहले ही नीचे आ चुकी हैं।

हारने वाले आसानी से पहचाने जा सकते हैं। बैंक जमाओं और मनी-मार्केट फ़ंडों में लगभग 5 प्रतिशत पर रखा पैसा बचाने वालों को हर कटौती के कुछ हफ़्तों के भीतर उस रिटर्न में गिरावट दिखेगी। विदेश में, कम उदार फ़ेड आम तौर पर डॉलर को कमज़ोर करता है, जिससे डॉलर में क़र्ज़ लेने वाली उभरती-बाज़ार सरकारों और कंपनियों पर बोझ हल्का होता है और उनके केंद्रीय बैंकों को अपनी दरें घटाने की ज़्यादा गुंजाइश मिलती है।

इंतज़ार के पक्ष में तर्क

सख़्त रुख़ वालों के पास अब भी दलीलें हैं। कोर महंगाई सालाना आधार पर तीन प्रतिशत से ऊपर बनी हुई है, और मासिक बढ़ोतरी का ज़्यादातर हिस्सा अब भी आवास (शेल्टर) लागत से आता है। अर्थव्यवस्था दूसरी तिमाही में 2.8 प्रतिशत की सालाना दर से बढ़ी, जो बचाव की ज़रूरत वाली अर्थव्यवस्था की तस्वीर नहीं है। 1970 के दशक ने दिखाया कि जीत का ऐलान जल्दी करना कितना महँगा पड़ सकता है: आर्थर बर्न्स के नेतृत्व में फ़ेड ने महंगाई पर क़ाबू पाने से पहले ढील दे दी, और क़ीमतें फिर से उछल गईं।

इन दलीलों का वज़न पहले से कम है। शेल्टर महंगाई एक पिछड़ा माप है, जो महीनों या सालों पहले साइन किए गए पट्टों पर बनती है, जबकि बाज़ार के किराये कुछ समय से ठंडे पड़ रहे हैं। 5.5 प्रतिशत से पहली कटौती फिर भी नीति को सख़्त ही छोड़ेगी, बस कम सख़्त। इतिहास भी जल्दी आगे बढ़ने के पक्ष में है: 1995 में एलन ग्रीनस्पैन के फ़ेड ने 1994 की सख़्ती के बाद कटौती की और विस्तार दशक के बाक़ी हिस्से तक चला, जबकि 2007 में फ़ेड ने ढील तब शुरू की जब क्रेडिट बाज़ार टूट चुके थे और गहरी मंदी को रोक नहीं सके।

मौद्रिक नीति के असर में लंबे और अनिश्चित अंतराल होते हैं, जैसा मिल्टन फ़्रीडमैन के समय से अर्थशास्त्री ज़ोर देते आए हैं। सितंबर में तय की गई दर-कटौतियों को भर्ती और निवेश के फ़ैसलों तक पहुँचने में कई महीने लगेंगे। बेरोज़गारी और बढ़ने तक इंतज़ार करने का मतलब होगा कि राहत तब पहुँचे जब नुक़सान हो चुका हो, और यही उन चक्रों का पैटर्न है जिनमें फ़ेड देर से चला।

सितंबर से पहले क्या देखें

श्री पॉवेल इस हफ़्ते कैन्सस सिटी फ़ेड के जैक्सन होल सम्मेलन में बोलेंगे, जो मोड़ का संकेत देने का स्वाभाविक मंच है। सितंबर की शुरुआत में अगस्त का पेरोल आँकड़ा और उसके कुछ दिन बाद अगस्त के उपभोक्ता मूल्य आँकड़े 17 और 18 सितंबर की फ़ेडरल ओपन मार्केट कमेटी की बैठक से पहले आख़िरी बड़े आँकड़े होंगे। 100,000 से काफ़ी नीचे पेरोल बढ़त, या बेरोज़गारी में एक और बढ़ोतरी, बहस को इस पर ले जाएगी कि कटौती होनी चाहिए या नहीं, इससे हटकर कि चौथाई प्रतिशत अंक की कटौती काफ़ी है या आधा प्रतिशत अंक चाहिए। कोर महंगाई में तेज़ उछाल ही वह चीज़ है जो फ़ेड को रोके रख सकती है।

फ़्यूचर्स बाज़ार पहले ही सितंबर की कटौती को लगभग तय मान रहे हैं, इसलिए उन्हें चौंकाने का जोखिम इस बात में है कि फ़ेड बहुत कम करे। तीन प्रतिशत से नीचे महंगाई इंतज़ार के पक्ष में आख़िरी सख़्त बहाने को हटा देती है। फ़ेड को अपनी अगली बैठक में कटौती शुरू करनी चाहिए, और बहुत संभव है कि वह करेगा, इससे पहले कि नरम होता श्रम बाज़ार गिरते बाज़ार में बदल जाए। 18 सितंबर को कम से कम चौथाई प्रतिशत अंक की कटौती की उम्मीद रखें, जिसमें फ़्लोटिंग-दर वाले उधारकर्ता साल के अंत तक राहत महसूस करेंगे और नक़द बचत करने वाले अपने यील्ड का कुछ हिस्सा छोड़ेंगे।