क्या मंदी का अलार्म टूट गया है?

10 साल और 3 महीने के US ट्रेज़री यील्ड के बीच का अंतर 2022 के अंत में चार दशकों में न देखी गई गहराई तक उलट गया, जिससे न्यूयॉर्क फ़ेड का मंदी संभावना मॉडल 38 प्रतिशत की ओर खिसक गया। यील्ड कर्व बॉन्ड बाज़ार का सबसे भरोसेमंद पूर्वानुमानकर्ता है, और अब वह लाल बत्ती दिखा रहा है। इक्विटी निवेशक और कंपनियों के अधिकारी अब सोच रहे हैं कि क्या एक दशक के केंद्रीय बैंक बैलेंस-शीट हस्तक्षेप ने वह अलार्म तोड़ दिया है। ट्रिलियनों डॉलर की क्वांटिटेटिव ईज़िंग ने ब्याज दरों की टर्म स्ट्रक्चर को मोड़ दिया है, और कुछ लोगों को शक है कि उलटा कर्व अब भी किसी को मंदी के बारे में ज़्यादा कुछ बताता है।

न्यूयॉर्क फ़ेड का मॉडल जानबूझकर सरल है। यह दोनों यील्ड के अंतर को लेकर उसे बारह महीने आगे की मंदी की संभावना में बदलता है, जिसका अनुमान दशकों के पिछले आँकड़ों पर लगाया गया है। इसकी साख इसी रिकॉर्ड पर टिकी है: 1960 के दशक के आख़िर से हर अमेरिकी मंदी से पहले इस अंतर का उलटना आया है, और झूठे अलार्म दुर्लभ रहे हैं।

एक झुका हुआ कर्व

संदेहवादी तर्क देते हैं कि 10 साल और 3 महीने की दरों के बीच का गहरा उलटाव अर्थव्यवस्था की समझ से ज़्यादा तकनीकी बारीकियों को दर्शाता है। फ़ेड की लंबी अवधि के बॉन्ड्स की भारी होल्डिंग टर्म प्रीमियम को दबाती है और अर्थव्यवस्था ठीक चलने पर भी 10 साल की यील्ड को नीचे धकेलती है। उसकी बैलेंस शीट इस साल लगभग 9 ट्रिलियन डॉलर के शिखर पर पहुँची थी, और हालाँकि अब वह सिकुड़ने लगी है, उसका रन-ऑफ़ उस भंडार के मुकाबले धीमा है जो उसने जमा किया था।

इस बीच छोटी अवधि की दरें अस्थायी रूप से ऊँची हैं, क्योंकि फ़ेड ने इतनी तेज़ी से सख़्ती की है। इस नज़रिए से उलटाव ओवरनाइट नीति दरों और दीर्घकालिक संतुलन दरों के बीच एक यांत्रिक अंतर है, और यह मांग में किसी आने वाली गिरावट के बारे में बहुत कम बताता है।

संरचनात्मक मांग भी मायने रखती है। कॉर्पोरेट पेंशन योजनाएँ अपनी देनदारियों से मेल खाने के लिए बॉन्ड ख़रीदती हैं, जिससे लंबी अवधि के ट्रेज़री के लिए स्थिर, कीमत-असंवेदनशील माँग बनती है, जो चक्र की जो भी स्थिति हो, लंबे सिरे को नीचे धकेलती है। विदेशी केंद्रीय बैंक और इंश्योरर्स अमेरिकी व्यापार चक्र से असंबद्ध कारणों से अपनी ख़रीद जोड़ते हैं, और न्यूयॉर्क फ़ेड के अपने टर्म प्रीमियम अनुमान पिछले दशक के लंबे हिस्सों में शून्य से नीचे रहे हैं।

यह 2006 में भी सुना गया था

यह तर्क कि कर्व विकृत हो चुका है, नया नहीं है। 2006 में, जब कर्व उलटा, बेन बर्नान्के ने फ़ेड अध्यक्ष के रूप में अपने शुरुआती कार्यकाल के एक भाषण में सुझाया कि असामान्य रूप से कम टर्म प्रीमियम, जो आंशिक रूप से ट्रेज़री की भारी विदेशी ख़रीद का नतीजा था, का मतलब हो सकता है कि उलटाव आम से कम संकेत दे रहा हो। यह व्याख्या विश्वसनीय थी और अच्छी तरह तर्कसंगत थी। मंदी 2007 के अंत में शुरू हुई, और उसके बाद वित्तीय संकट आया।

2006 के संदेहवादी विचारशील लोग थे, फिर भी वे मोड़ चूक गए। एक विकृत लंबा सिरा स्प्रेड का स्तर बदल देता है, पर उससे यह नहीं बदलता कि उलटाव उधारदाताओं पर क्या असर डालता है। और चाहे लंबी यील्ड कम होने का कारण कुछ भी हो, असर क्रेडिट के रास्ते से ही पहुँचता है।

बैंक कम उधार देते हैं

फिर भी कर्व को टूटा हुआ मान लेना उस मुख्य रास्ते को नज़रअंदाज़ करता है जिससे यह अर्थव्यवस्था तक पहुँचता है, यानी उधार देने के मुनाफ़े के ज़रिए। बैंक और गैर-बैंक उधारदाता छोटी अवधि के लिए उधार लेते हैं और लंबी अवधि के लिए उधार देते हैं। जब कर्व उलटता है, तो नए ऋणों पर मार्जिन नकारात्मक हो जाता है।

जब फ़ंडिंग की लागत लंबी अवधि के व्यावसायिक ऋणों से मिलने वाले ब्याज से ज़्यादा हो जाती है, तो उधारदाता ज़्यादातर अपनी उधारी की मात्रा घटाकर प्रतिक्रिया देते हैं, और कीमत बढ़ाना उसके बाद आता है। सीनियर लोन ऑफ़िसर सर्वेक्षण दिखाते हैं कि बैंक ऐसी गति से मानदंड कस रहे हैं जो आमतौर पर केवल गहरी मंदियों में दिखती है।

बैंकों के लिए यह दबाव दूसरे उधारदाताओं की तुलना में धीमा है, क्योंकि कई जमाकर्ता अब भी ट्रेज़री बिल की दरों से काफ़ी कम दरें स्वीकार करते हैं। यह देरी लंबी नहीं चलेगी। जमा बैंकों से उन मनी मार्केट फ़ंड्स की ओर खिसकने लगे हैं जो ऊँची यील्ड देते हैं, और जो हर डॉलर बाहर जाता है उसकी जगह महँगी फ़ंडिंग से भरना होगा या कम उधार देकर संतुलन बनाना होगा। गैर-बैंक उधारदाता, जो होलसेल बाज़ारों से लगभग नीति दर पर फ़ंड लेते हैं, उलटाव को तुरंत महसूस करते हैं।

संदेहवादी किस बात पर सही हैं

ईमानदार आपत्ति समय के बारे में है, दिशा के बारे में नहीं। उलटाव और मंदी के बीच का अंतराल कुछ महीनों से लेकर लगभग दो साल तक रहा है, जिससे कर्व किसी तिमाही का समय तय करने वाले के लिए कमज़ोर औज़ार बन जाता है। यह स्प्रेड 2019 में भी उलटा था, और उसके बाद 2020 की मंदी एक ऐसी महामारी से आई जिसका अनुमान किसी बॉन्ड बाज़ार ने नहीं लगाया था, इसलिए उस प्रकरण से दोनों पक्षों के दावे उतने साबित नहीं होते जितना वे मानते हैं।

फ़ेड के अर्थशास्त्रियों ने यह भी तर्क दिया है कि सबसे छोटे सिरे पर एक स्प्रेड, यानी बाज़ार अठारह महीने बाद नीति दर कहाँ होने की उम्मीद करते हैं, उसकी आज की दर से तुलना, एक साफ़ संकेत है, और जेरोम पॉवेल ने इस साल इसी माप की ओर इशारा किया। यह आपत्ति दोनों तरफ़ चलती है। फ़्यूचर्स अब अगले साल की दूसरी छमाही में दर कटौती की कीमत लगा रहे हैं, और यह ठीक वही पैटर्न है जिसे यह छोटा माप पकड़ने के लिए बना है।

दूसरी आपत्ति यह है कि श्रम बाज़ार अब भी मज़बूत है, बेरोज़गारी आधी सदी के निचले स्तर के क़रीब है। फिर भी बेरोज़गारी आमतौर पर उसी समय कम होती है जब कर्व उलटता है, क्योंकि उलटाव विस्तार के आख़िरी चरणों में होता है, जब केंद्रीय बैंक अब भी सख़्ती कर रहा होता है। इस चरण में तंग श्रम बाज़ार संकेत के अनुरूप है, उसके ख़िलाफ़ सबूत नहीं।

वे संकेत जो फ़ैसला करेंगे

फ़रवरी की शुरुआत में आने वाला अगला सीनियर लोन ऑफ़िसर सर्वेक्षण बताएगा कि क्या बैंक अब भी मानदंड कस रहे हैं और क्या ऋण की माँग गिर रही है। साप्ताहिक बेरोज़गारी दावे यह सबसे तुरंत बताते हैं कि सख़्त क्रेडिट नियोक्ताओं तक पहुँच रहा है या नहीं। सर्वेक्षण में और कसावट के साथ दावों में लगातार बढ़ोतरी इस बात की पुष्टि करेगी कि कर्व का संकेत सामान्य रास्ते से काम कर रहा है।

उलटा कर्व बैंक क्रेडिट को रोककर अपना नुकसान ख़ुद करता है, और जब उधारी के मानदंड पहले से इतने कसे हुए हैं, तो बॉन्ड बाज़ार की विकृतियाँ चाहे जो हों, जिस मंदी की ओर यह इशारा करता है वह शायद अगले एक साल या उसके आसपास के भीतर आ जाएगी।