दुनिया का सबसे सुरक्षित बाज़ार क्या कारोबार के लिए मुश्किल हो रहा है?

12 अक्टूबर को जेनेट येलेन ने कहा कि अमेरिकी ट्रेज़री सरकारी बॉन्ड बाज़ार में पर्याप्त तरलता खोने को लेकर चिंतित है। जब दुनिया की सबसे प्रमुख जोखिम-मुक्त परिसंपत्ति का जारीकर्ता सार्वजनिक रूप से इस पर चिंता जताए कि उसका कारोबार हो भी पाएगा या नहीं, तो निवेशकों को ध्यान देना चाहिए। उनकी टिप्पणी केवल शिष्ट नियामकीय चिंता से कहीं ज़्यादा थी। वह एक तरह से स्वीकार था कि बाज़ार का ढाँचा विफल हो गया है। 24 ट्रिलियन डॉलर का ट्रेज़री बाज़ार दुनिया भर में परिसंपत्ति मूल्य निर्धारण और संपार्श्विक-आधारित उधार की नींव है, और उसकी बुनियादी संरचना में पुरानी तनाव के संकेत दिख रहे हैं। ऑफ़-द-रन परिपक्वताओं पर बिड-आस्क स्प्रेड उन स्तरों तक चौड़े हो गए हैं जो तीव्र संकटों के बाहर शायद ही दिखते हैं, और बाज़ार की गहराई, यानी सबसे अच्छे भाव के ठीक पीछे खड़े आदेशों की मात्रा, दो-तिहाई से भी ज़्यादा गिर गई है।

अजीब बात यह है कि कोई क्रेडिट घटना नहीं हुई है। अमेरिकी सरकार के किसी कूपन से चूकने का कोई ख़तरा नहीं है। बाज़ार उन डीलरों से गुज़रने वाले काग़ज़ों की मात्रा से घुट रहा है, जिनकी बैलेंस शीट नियमों के चलते प्रभावी रूप से जम गई है। प्राइमरी डीलर, जो ट्रेज़री नीलामियों की अंडरराइटिंग करते हैं और जिनसे हर समय दोनों तरफ़ भाव देने की अपेक्षा होती है, 2008 के बाद के बैंकिंग सुधारों में बनी पूँजी नियमों के तहत काम करते हैं। सरकारी ऋण की आपूर्ति उसे कारोबार करने की निजी क्षमता से आगे निकल चुकी है।

आठ साल में तीन चेतावनियाँ

अधिकारी यह काफ़ी समय से आते हुए देख रहे हैं। 15 अक्टूबर 2014 को दस साल की यील्ड बिना किसी ख़बर के कुछ मिनटों में नीचे गिरकर वापस ऊपर चली गई, और इस घटना ने नियामकों की एक संयुक्त रिपोर्ट और इस पर पहली गंभीर नज़र को जन्म दिया कि असल में तरलता कौन देता है। जवाब असहज था: नए जारी बॉन्डों के इलेक्ट्रॉनिक इंटरडीलर बाज़ार में हाई-स्पीड प्रिंसिपल ट्रेडिंग फ़र्मों ने बैंकों की जगह काफ़ी हद तक ले ली थी, और ये फ़र्में रात भर लगभग कोई इन्वेंटरी नहीं रखतीं।

दूसरी चेतावनी मार्च 2020 में आई, जब विदेशी केंद्रीय बैंकों, हेज फ़ंडों और म्यूचुअल फ़ंडों ने एक ही क्षण में नक़दी के लिए ट्रेज़री बेचने की कोशिश की। डीलर प्रवाह को सोख नहीं सके, दुनिया के सबसे सुरक्षित बॉन्डों के भाव नीचे की ओर झटके से गिरे, और व्यवस्था लौटाने के लिए फ़ेडरल रिज़र्व को आधुनिक दौर में बेमिसाल पैमाने पर सरकारी ऋण ख़रीदना पड़ा। तीसरी चेतावनी इस शरद ऋतु की धीमी रगड़ है, जो कम नाटकीय है पर ज़्यादा लगातार, क्योंकि यह बिना किसी एक घबराहट के समझाने के आई है।

पूँजी नियम डीलरों को दबाते हैं

रुकावट सप्लीमेंटरी लेवरेज रेशियो (SLR) से होकर जाती है। संकट के बाद के नियमों के तहत सबसे बड़े वैश्विक बैंकों को अपनी बैलेंस शीट की हर परिसंपत्ति के बदले पूँजी रखनी होती है, उसके क्रेडिट जोखिम से परे। ट्रेज़री नोट या ओवरनाइट रिवर्स रेपो पर वही लीवरेज शुल्क लगता है जो लीवरेज्ड लोन या जंक बॉन्ड पर। महामारी के दौरान फ़ेड ने बाज़ारों को चालू रखने के लिए ट्रेज़री और बैंक रिज़र्व को SLR से अस्थायी रूप से बाहर रखा था, पर मार्च 2021 में उसने यह राहत समाप्त होने दी।

तब से लगातार बढ़ते संघीय घाटों से बाज़ारयोग्य ट्रेज़री ऋण का भंडार बढ़ता रहा है, जबकि प्राइमरी डीलरों की बैलेंस शीट क्षमता में लगभग कोई बदलाव नहीं आया। जब बॉन्ड की अस्थिरता बढ़ती है, जैसा 2022 में चालीस साल की सबसे तेज़ मौद्रिक सख़्ती के बीच पूरे साल हुआ, तो वैल्यू-एट-रिस्क सीमाएँ बैंकों के ट्रेडिंग डेस्क को इन्वेंटरी घटाने पर मजबूर करती हैं। डीलर ऑफ़-द-रन बॉन्ड रखने से इनकार करते हैं, इसलिए बिकवाली के साधारण दौर तीखी भाव-खाइयों में बदल जाते हैं, जो ब्याज-दर स्वैप और मॉर्गेज-बैक्ड प्रतिभूतियों तक फैलती हैं।

केंद्रीय बैंक ख़ुद ख़रीदार के रूप में पीछे हट चुका है। क्वांटिटेटिव टाइटनिंग जून में शुरू हुई, और सितंबर से फ़ेड हर महीने 60 अरब डॉलर तक के ट्रेज़री परिपक्व होने देता है, बिना उनकी जगह नए लिए। जो बॉन्ड फ़ेड दोबारा नहीं ख़रीदता, उसे किसी निजी ठिकाने की ज़रूरत होती है, और सबसे लचीली बैलेंस शीट वाले निजी ठिकाने वही डीलर हैं जिन्हें लीवरेज अनुपात बाँधता है।

पतले बाज़ारों की क़ीमत कौन चुकाता है

ख़राब तरलता की लागत बड़े पैमाने पर फैली है और शायद ही कभी अलग से गिनी जाती है। एसेट मैनेजर हर बार पुनर्संतुलन में चौड़े स्प्रेड के रूप में इसे चुकाते हैं। पेंशन फ़ंड और बीमा कंपनियाँ तब चुकाती हैं जब जिन हेजों को उन्होंने सस्ते में समायोजित होने लायक़ माना था, वे हिलाना महँगा साबित होता है। मॉर्गेज उधारकर्ता परोक्ष रूप से चुकाते हैं, क्योंकि मॉर्गेज-बैक्ड प्रतिभूतियों और ट्रेज़री के बीच का अंतर तब चौड़ा होता है जब डीलर दोनों में से किसी को भी अपने पास रखने से मना करते हैं।

अंतिम भुगतानकर्ता करदाता है। जो निवेशक बेचते समय परेशानी की उम्मीद करते हैं, वे ख़रीदते समय ऊँची यील्ड माँगते हैं, और वह तरलता प्रीमियम ट्रेज़री की हर नीलामी में जुड़ा होता है। बड़े घाटों के बीच और फ़ेड के ख़रीदार न रहने पर, खरबों डॉलर की जारी राशि पर कुछ आधार अंक का अतिरिक्त प्रीमियम संघीय बजट की एक असली पंक्ति बन जाता है।

लंदन की एक चेतावनी

ब्रिटेन ने अभी दिखाया है कि जब किसी संप्रभु बॉन्ड बाज़ार का पैर उखड़ता है तो क्या होता है। 23 सितंबर को सरकार के वित्तीय बयान के बाद गिल्ट यील्ड इतनी तेज़ी से उछलीं कि लायबिलिटी-ड्रिवन इन्वेस्टमेंट रणनीतियाँ अपनाने वाले पेंशन फ़ंड कोलैटरल कॉल का सामना करने लगे, जिन्हें वे केवल गिल्ट बेचकर पूरा कर सकते थे, और इससे यील्ड और ऊपर गईं। बैंक ऑफ़ इंग्लैंड को 28 सितंबर को लंबी अवधि के गिल्ट की आपातकालीन ख़रीद शुरू करनी पड़ी, और एक महीने के भीतर प्रधानमंत्री इस्तीफ़ा दे चुके थे।

गिल्ट बाज़ार छोटा है और उसके संकट का एक ख़ास राजकोषीय ट्रिगर था, इसलिए समानता अधूरी है। पर तंत्र सामान्य है: जब मजबूर बिकवाले ऐसे डीलरों से मिलते हैं जिनकी बैलेंस शीट में जगह नहीं होती, तो केंद्रीय बैंक ही आख़िरी ख़रीदार बचता है। लंदन को देख रहे अमेरिकी अधिकारियों के पास यह पूछने की पूरी वजह थी कि उनके अपने बाज़ार में कितनी फ़ालतू क्षमता है।

रिलीज़ वाल्व के रूप में बायबैक

ट्रेज़री अब वह करने पर विचार कर रहा है जो उसने आधुनिक युग में कभी नहीं किया: अपने ही ऋण की नियमित बायबैक, जिसका भुगतान नए बिल जारी करके हो। पुराने, अरल-भरे ऑफ़-द-रन बॉन्ड वापस लेकर और उनकी जगह अत्यधिक तरल छोटी अवधि के बिल डालकर सरकार ख़ुद अपनी आख़िरी-उपाय डीलर बन जाएगी। ऑफ़-द-रन काग़ज़ लिए फँसे धारकों को एक निश्चित ख़रीदार मिलेगा, यील्ड कर्व चिकना होगा, और निजी निवेशक अस्थिरता के लिए कम प्रीमियम माँग सकते हैं। वाशिंगटन ने अपने बॉन्ड आख़िरी बार सदी के मोड़ के आसपास ख़रीदे थे, और तब लक्ष्य बाज़ार चलाए रखना नहीं, बजट अधिशेष से कर्ज़ चुकाना था।

स्थायी बायबैक कार्यक्रम की अपनी समस्याएँ भी हैं। सैकड़ों अरब डॉलर के लंबी अवधि के बॉन्ड वापस ख़रीदने का मतलब है छोटी अवधि को बिलों से भरना, ठीक उसी समय जब फ़ेड क्वांटिटेटिव टाइटनिंग से अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ने की कोशिश कर रहा है। और अगर ट्रेज़री कारोबार चलाए रखने के लिए निजी हाथों से अवधि-जोखिम ले लेता है, तो राष्ट्रीय ऋण के प्रबंधन और मौद्रिक नीति के संचालन के बीच की रेखा धुंधली होने लगती है।

दूसरे उपाय भी मेज़ पर हैं। सितंबर में सिक्योरिटीज़ एंड एक्सचेंज कमीशन ने प्रस्ताव दिया कि ट्रेज़री में ज़्यादा नक़द और रेपो सौदे एक केंद्रीय क्लियरिंग हाउस के ज़रिए निपटाए जाएँ, जिससे डीलर विपरीत पोज़िशन नेट कर सकें और बैलेंस शीट की जगह मुक्त कर सकें। फ़ेड का स्टैंडिंग रेपो फ़ैसिलिटी, जो जुलाई 2021 में बनी, पहले से ही डीलरों को ट्रेज़री कोलैटरल के बदले नक़द देता है। दोनों में से कोई भी उपाय एक भी नया डीलर नहीं जोड़ता, और क्लियरिंग प्रस्ताव को लागू होने में वर्षों लगेंगे।

क्या इसे सुलझाएगा

चिंता के ख़िलाफ़ तर्क यह है कि बाज़ार अब भी हर दिन क्लियर होता है, नीलामियाँ कवर होती हैं, और फ़ेड ने दिखाया है कि असली घबराहट में वह हस्तक्षेप करेगा। यह सच है, और यही समस्या भी है: जो बाज़ार केवल केंद्रीय बैंक के सहारे चलता है, उसने अपना तरलता जोखिम सार्वजनिक क्षेत्र को सौंप दिया है। नवंबर की शुरुआत में ट्रेज़री की त्रैमासिक रीफ़ाइनैंसिंग घोषणा, और बायबैक पर उसका कोई भी ब्योरा, बताएगा कि अधिकारी इस निदान को कितनी गंभीरता से लेते हैं।

नाज़ुक ट्रेज़री ढाँचा दुनिया भर में क्वांटिटेटिव टाइटनिंग की मुख्य बाधा बन गया है। जब तक नियामक ट्रेज़री को लीवरेज अनुपात से मुक्त नहीं करते या ट्रेज़री अपने ही बॉन्ड ख़रीदना शुरू नहीं करता, अगली बिकवाली में शायद डीलर दूसरी तरफ़ खड़े होने में असमर्थ मिलेंगे। जब तक बैंक पूँजी नियमों को संघीय ऋण के आकार के अनुरूप स्थायी रूप से समायोजित नहीं किया जाता, दुनिया के सबसे सुरक्षित बाज़ार की तरलता पूरे वित्तीय तंत्र के लिए एक बिना बचाव वाला जोखिम बनी रहेगी, और उसकी पहली परीक्षा तब होगी जब अगली बार अस्थिरता लीवरेज्ड धारकों को ऐसे बाज़ार में बेचने पर मजबूर करेगी जहाँ बोली का सहारा देने वाला कोई न हो।