जापान सबसे भीड़भाड़ वाले दाँव के बीच ब्याज बढ़ाता है

बैंक ऑफ़ जापान ने 31 जुलाई को अपनी बेंचमार्क ब्याज दर बढ़ाकर 0.25 प्रतिशत करके और मासिक बॉन्ड ख़रीद आधी करने की योजना घोषित करके बाज़ारों को चौंका दिया। गवर्नर काज़ुओ उएदा नीति को सीधे वैश्विक वित्त के सबसे भीड़भाड़ वाले सट्टा दाँव में कस रहे थे, यानी लीवरेज्ड शॉर्ट-येन कैरी ट्रेड में।

यह कदम उस मोड़ को पूरा करता है जो मार्च में शुरू हुआ था, जब बीओजे ने आठ साल से चली आ रही नकारात्मक ब्याज दरें ख़त्म कीं, लंबी अवधि की बॉन्ड यील्ड पर अपनी सीमा हटाई और इक्विटी फ़ंड ख़रीदना बंद किया। वह पहला क़दम इतना सतर्क था कि येन लगातार गिरता रहा और जुलाई की शुरुआत में डॉलर के मुक़ाबले 161.9 के अड़तीस साल के निचले स्तर पर पहुँच गया, जिससे वित्त मंत्रालय के बार-बार हस्तक्षेप की नौबत आई। अधिकारियों ने जून में संकेत दे दिया था कि बॉन्ड ख़रीद घटाने की योजना आने वाली है। पर बाज़ार में शायद ही किसी को उम्मीद थी कि उसके साथ ब्याज दर भी बढ़ेगी।

सब लोग येन में उधार ले रहे थे

कई महीनों से मैक्रो फ़ंड और खुदरा मुद्रा व्यापारी लगभग शून्य लागत पर येन उधार ले रहे थे और उस पैसे को ऊँचे प्रतिफल वाली परिसंपत्तियों में लगा रहे थे, लातीनी अमेरिकी कर्ज़ से लेकर अमेरिकी टेक शेयरों और सरकारी बॉन्ड तक। येन में लीवरेज्ड नेट शॉर्ट पोज़िशन सत्रह साल के लगभग उच्चतम स्तर पर थीं। दर बढ़ाकर और आगे और बढ़ोतरी का संकेत देकर बीओजे ने सैकड़ों अरब डॉलर के कैरी ट्रेड के नीचे से ज़मीन खींच ली।

इसका आकर्षण साफ़ था। फ़ेड की नीतिगत दर 5.25 से 5.5 प्रतिशत थी और मेक्सिको का केंद्रीय बैंक अपनी दर 11 प्रतिशत पर रखे हुए था, तो कोई भी व्यापारी लगभग मुफ़्त में येन उधार लेकर चौड़ा अंतर कमा सकता था, और गिरता येन ऊपर से मुद्रा लाभ भी देता था। जापानी परिवार भी छोटे पैमाने पर इसमें शामिल हुए, जनवरी में शुरू हुई विस्तारित कर-मुक्त निवेश योजना के चलते, जिसने बचत को विदेशी इक्विटी फ़ंडों की ओर मोड़ा।

बॉन्ड ख़रीद की योजना दर वृद्धि जितनी ही मायने रखती है। बीओजे के पास जापानी सरकारी बॉन्ड का लगभग आधा हिस्सा है, और अगले दो साल में उसकी ख़रीद आधी करने का मतलब है कि निजी निवेशकों को, जिनमें घरेलू जीवन बीमा कंपनियाँ भी शामिल हैं जो विदेशी परिसंपत्तियाँ ख़रीद रही हैं, देश में ज़्यादा आपूर्ति सोखनी होगी। जापान में ऊँची यील्ड इन संस्थाओं को पैसा वापस लाने की वजह देती है, और इससे लीवरेज्ड फ़ंडों की हड़बड़ी में येन की धीमी, स्थिर ख़रीद भी जुड़ जाएगी।

यह दाँव कैसे खुलता है

कैरी ट्रेड तब तक धीमे-धीमे छोटा मुनाफ़ा देता है जब तक फ़ंडिंग वाली मुद्रा मज़बूत न हो। उस बिंदु पर गणित क्रूर हो जाता है। जो फ़ंड डॉलर वाली परिसंपत्तियाँ ख़रीदने के लिए येन उधार लेकर बैठा था, उसे डॉलर के हिसाब से पहले से ज़्यादा चुकाना पड़ता है, और मुद्रा पर हुआ घाटा कुछ ही दिनों में महीनों की ब्याज आय मिटा सकता है। ब्रोकर अतिरिक्त कोलैटरल माँगते हैं। उन माँगों को पूरा करने के लिए फ़ंड को अपनी ख़रीदी परिसंपत्तियाँ बेचकर येन वापस ख़रीदना पड़ता है, और यह ख़रीद येन को और ऊपर ले जाती है, जिससे अगले फ़ंड को भी वही करना पड़ता है।

ये पोज़िशनें सिर्फ़ मुद्रा डेस्क तक सीमित नहीं हैं। उधार के येन ने अमेरिकी टेक शेयरों, उभरते बाज़ारों के बॉन्ड और कई दूसरी परिसंपत्तियों को वित्तपोषित किया है। जब किसी फ़ंड को नकदी जुटानी पड़ती है, तो वह वही बेचता है जो सबसे आसानी से बिक सके, न कि वह जो वह बेचना चाहता है। इसी तरह जापान का एक नीतिगत फ़ैसला न्यूयॉर्क में शेयरों के दाम या मेक्सिको सिटी में बॉन्ड यील्ड को हिला सकता है।

1998 और 2007 से सबक़

इसके पिछले उदाहरण हैं, और वे दिलासा देने वाले नहीं हैं। अक्टूबर 1998 में, लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट के लगभग ध्वस्त होने के हफ़्तों बाद, लीवरेज्ड फ़ंड येन के कर्ज़ चुकाने के लिए दौड़े, और येन लगभग एक हफ़्ते में डॉलर के मुक़ाबले 10 प्रतिशत से ज़्यादा मज़बूत हो गया। अगस्त 2007 में, जब अमेरिकी सबप्राइम कर्ज़ में पहली दरारें दिखीं, तब एक और कैरी-ट्रेड उलटफेर ने येन को तेज़ी से ऊपर धकेला और ऑस्ट्रेलियाई और न्यूज़ीलैंड डॉलर जैसी मुद्राओं पर चोट की। दोनों ही मौक़ों पर फ़ंडिंग वाली मुद्रा में हुई हलचल ब्याज दरों में किसी भी बदलाव से कहीं ज़्यादा बड़ी थी, क्योंकि रफ़्तार बुनियादी बातें नहीं, पोज़िशनिंग तय कर रही थी।

शांति के पक्ष में तर्क

एक उचित प्रति-तर्क भी है। 0.25 प्रतिशत की दर अब भी बहुत छोटी है, और अमेरिकी दरों से फ़ासला अब भी लगभग पाँच प्रतिशत अंक है। काग़ज़ पर कैरी अब भी लाभदायक है, और बीओजे ने धीमे चलने के हर संकेत दिए हैं। गवर्नर उएदा ने यह भी ज़ोर देकर कहा है कि वित्तीय परिस्थितियाँ सहायक बनी रहेंगी। अगर येन बस धीरे-धीरे ऊपर खिसकता है, तो व्यापारी एक साथ नहीं, धीरे-धीरे पोज़िशन घटा सकते हैं।

इस तर्क की कमज़ोरी यह है कि कैरी ट्रेड सिर्फ़ ब्याज दर के अंतर पर नहीं टिकते। वे कम अस्थिरता पर निर्भर करते हैं, और कमाई गई आय तथा मुद्रा में तेज़ उछाल के जोखिम का अनुपात ही लीवरेज्ड पैसे को टिकाए रखता है। जापान का इस गर्मी का अपना हस्तक्षेप, फिर अनेक लोगों की उम्मीद से परे दर वृद्धि, पहले ही अस्थिरता बढ़ा चुके हैं। एक बार यह अनुपात बिगड़ा, तो जोखिम प्रबंधक पोज़िशन घटाने पर मजबूर हो जाते हैं, भले ही अंतर अब भी आकर्षक हो।

किस पर नज़र रखें

फ़ेड की बैठक उसी दिन ख़त्म होती है, और बाज़ार उम्मीद कर रहे हैं कि वह सितंबर में कटौती का रास्ता खोलेगी, जिससे दूसरी तरफ़ से भी अंतर सिकुड़ेगा। सप्ताह के अंत में अमेरिकी रोज़गार आँकड़े उस उम्मीद की परीक्षा लेंगे। कमोडिटी फ़्यूचर्स ट्रेडिंग कमीशन के साप्ताहिक पोज़िशनिंग आँकड़े बताएँगे कि सट्टेबाज़ अपने येन शॉर्ट कितनी तेज़ी से घटा रहे हैं, और अगर येन डॉलर के मुक़ाबले 150 के पार जाता है, तो संकेत होगा कि उलटफेर ने रफ़्तार पकड़ ली है।

बीओजे ने कैरी ट्रेड को निशाना बना लिया है, और इसका उलटना तेज़ और अव्यवस्थित होने की संभावना है। येन में उधार लेने वाले फ़ंडों को शायद वह बेचना पड़ेगा जो उससे ख़रीदा गया था, और आने वाले हफ़्तों में यह बिकवाली जापान से कहीं आगे फैल सकती है। सबसे भीड़भाड़ वाली पोज़िशनें, मेक्सिकन पेसो से लेकर सबसे बड़े टेक शेयरों तक, पहली चोट झेलेंगी, और ज़्यादातर नुक़सान लीवरेज्ड मैक्रो फ़ंड उठाएँगे, न कि जापानी बचतकर्ता।