जापान का 30 साल का बॉन्ड रिकॉर्ड पर

टोक्यो के बॉन्ड बाज़ार में एक बार फिर बिकवाली के बीच जापान के 30 साल के सरकारी बॉन्डों की यील्ड रिकॉर्ड ऊँचाई पर पहुँच गई। इसकी मुख्य वजह ख़रीद की तरफ़ है। जापान की बड़ी जीवन बीमा कंपनियाँ अब लंबी अवधि के बॉन्ड नहीं ले रहीं।

लंगर कैसे ढीला पड़ा

पिछले लगभग एक दशक तक बैंक ऑफ़ जापान ने भारी मात्रा में बॉन्ड ख़रीदकर और अपनी यील्ड-कर्व कंट्रोल नीति के तहत दस साल की यील्ड को लगभग शून्य के पास सीमित रखकर लंबी अवधि की यील्ड दबाए रखी। वह दौर मार्च 2024 में ख़त्म हुआ, जब बैंक ने नकारात्मक ब्याज दरें और यील्ड-कर्व कंट्रोल दोनों एक साथ छोड़ दिए। उस साल बाद में उसने मासिक बॉन्ड ख़रीद धीरे-धीरे घटानी शुरू की, और दिसंबर में उसने नीतिगत दर 0.75 प्रतिशत तक बढ़ा दी, जो तीन दशकों में सबसे ऊँची है। केंद्रीय बैंक के पास अब भी लगभग आधे सरकारी बॉन्ड हैं, पर वह अब सहारा देने वाले ख़रीदार के बजाय घटते हुए ख़रीदार की तरह व्यवहार कर रहा है।

सरकार ने आपूर्ति का दबाव और बढ़ाया है। प्रधानमंत्री साने ताकाइची, जिन्होंने अक्टूबर में पद संभाला, विस्तारवादी राजकोषीय नीति की पक्षधर रही हैं, और उनकी सरकार ने पिछली शरद ऋतु में एक बड़े अनुपूरक बजट को मंज़ूरी दी। बाज़ार ने इसे इस संकेत के रूप में लिया कि केंद्रीय बैंक के पीछे हटने के बावजूद उधारी ऊँची रहेगी। महंगाई तीन साल से ज़्यादा समय से बैंक के 2 प्रतिशत लक्ष्य से ऊपर चल रही है, जो उस पुरानी दलील को हटाती है कि अपस्फीति यील्ड को वैसे भी नीचा रखेगी।

बीमा कंपनियाँ पीछे हटती हैं

दशकों तक जापान की जीवन बीमा कंपनियाँ लगभग क़ीमत की परवाह किए बिना बेहद लंबी अवधि के JGB ख़रीदती रहीं, और पॉलिसीधारकों से अपनी लंबी-अवधि की देनदारियों को मिलाने के लिए 30 साल और 40 साल के काग़ज़ लेती रहीं। पूरी कर्व पर यील्ड बढ़ने से उनके पास पुराने, कम यील्ड वाले होल्डिंग्स पर बड़े कागज़ी नुक़सान जमा हो गए हैं। सॉल्वेंसी अनुपात और पूँजी नियम तय करते हैं कि वे और कितना ले सकती हैं, और उन्होंने नई लंबी अवधि की ख़रीद में तेज़ कटौती कर दी है।

एक नियामक बदलाव ने इस बदलाव को और तेज़ किया। जापान बीमा कंपनियों के लिए आर्थिक-मूल्य-आधारित सॉल्वेंसी व्यवस्था की ओर बढ़ रहा है, जो संपत्तियों और देनदारियों को बाज़ार मूल्य पर मापती है और कंपनी के बॉन्ड की अवधि तथा उसकी पॉलिसियों की अवधि के बीच बेमेल को दंडित करती है। नए नियमों से पहले के वर्षों में बड़ी बीमा कंपनियों ने ये अंतर पाटने के लिए बेहद लंबे बॉन्ड भारी मात्रा में ख़रीदे थे। अब जब यह काम काफ़ी हद तक हो चुका है, उनके पास ख़रीदते रहने की कम वजह है, और जो माँग कभी हर नए 30 साल और 40 साल के इश्यू को सोख लेती थी, वह पतली हो गई है।

पुराने होल्डिंग्स पर नुक़सान भी मायने रखते हैं। कुछ साल पहले 1 प्रतिशत से कम यील्ड पर ख़रीदा गया बॉन्ड अब उससे कहीं कम क़ीमत का है, क्योंकि उसी परिपक्वता के नए बॉन्ड कहीं ज़्यादा देते हैं। बीमा कंपनियाँ ऐसे बॉन्ड परिपक्वता तक रखकर नुक़सान को वास्तविक बनाए बिना टिक सकती हैं, पर कागज़ी नुक़सान पूँजी के पैमानों पर भारी पड़ते हैं और जोखिम उठाने की उनकी इच्छा को भी कम करते हैं। और ज़्यादा लंबे बॉन्ड ख़रीदने का मतलब उस संपत्ति को और बढ़ाना होगा जिसने उन्हें पहले ही चोट पहुँचाई है।

कमज़ोर नीलामियाँ, ढलवाँ कर्व

बीमा कंपनियों के बिना वित्त मंत्रालय की बेहद लंबी अवधि की नीलामियाँ बार-बार फीकी पड़ी हैं और उनमें कम माँग आई है। इससे बनने वाला ढलवाँ कर्व घरेलू बैंकों के बैलेंस शीट पर दबाव डाल सकता है और सरकार के दीर्घकालिक ब्याज बिल को काफ़ी बढ़ा सकता है।

मंत्रालय ने इसका जवाब देने की कोशिश पहले ही की है। पिछले वसंत में कमज़ोर नीलामियों की एक लड़ी के बाद, जिसमें 20 साल के एक इश्यू को दशकों की सबसे कमज़ोर माँग मिली, उसने बेहद लंबी अवधि के बॉन्डों का योजनाबद्ध इश्यू घटा दिया और उधारी का ज़्यादा हिस्सा छोटी परिपक्वता की ओर मोड़ दिया। इससे लंबे सिरे पर दबाव कम होता है, पर उन क़र्ज़ों की मात्रा बढ़ती है जिन्हें बार-बार रीफ़ाइनेंस करना पड़ता है। और जब बैंक ऑफ़ जापान दरें बढ़ाता है, तो बजट ऊँची अल्पकालिक दरों के प्रति जल्दी उजागर हो जाता है।

पिछले बॉन्ड झटकों के सबक़

जापान ने पहले भी अचानक बिकवाली देखी है। 2003 के वैल्यू-एट-रिस्क झटके में अस्थिरता में उछाल ने बैंकों के जोखिम मॉडलों को उनके बॉन्ड होल्डिंग्स घटाने पर मजबूर कर दिया, और कुछ महीनों में दस साल की यील्ड कई गुना बढ़ गई, फिर स्थिर हो गई। 2022 में ब्रिटेन के गिल्ट संकट ने एक अलग चेतावनी दी: वहाँ लीवरेज्ड पेंशन-फ़ंड रणनीतियों ने लंबी यील्ड की बढ़त को मजबूरी की बिकवाली में बदल दिया, और बैंक ऑफ़ इंग्लैंड को हस्तक्षेप करना पड़ा। जापान की बीमा कंपनियाँ उस तरह लीवरेज्ड नहीं हैं, जिससे अव्यवस्थित चक्र की संभावना कम होती है, पर दोनों प्रसंग दिखाते हैं कि जब ख़रीदारों का एक बड़ा वर्ग मजबूरी में या झुकाव से पीछे हटता है, तो लंबा सिरा कितनी तेज़ी से हिल सकता है।

घबराहट के ख़िलाफ़ तर्क

एक उचित आपत्ति यह है कि जापान में ऊँची यील्ड संकट नहीं, बल्कि सामान्य स्थिति की वापसी है। 2 प्रतिशत से ऊपर महंगाई के साथ वास्तविक लंबी-अवधि की यील्ड अंतरराष्ट्रीय मानकों से अब भी नीची हैं। लगभग नौ-दसवें सरकारी बॉन्ड घर में ही रखे जाते हैं, जिससे अचानक विदेशी निकासी का जोखिम घटता है। नई रक़म पर ऊँची यील्ड बचतकर्ताओं, पेंशन फ़ंडों और बीमा कंपनियों के लिए भी फ़ायदेमंद है, और बैंकों को जमाओं पर बेहतर रिटर्न देती है।

यह सब सही है, और इससे समझ आता है कि बिकवाली अराजक नहीं, स्थिर रही है। पर इससे राजकोषीय गणित नहीं बदल जाता। जापान का सरकारी कर्ज़ उसकी अर्थव्यवस्था के आकार से दोगुने से काफ़ी ज़्यादा है, जो अमीर देशों में सबसे ऊँचा अनुपात है। इसलिए औसत उधारी दर में हर बढ़त ब्याज लागत को उतना ज़्यादा बढ़ाती है जितना शायद ही कहीं और बढ़ाती हो। जोखिम अचानक संकट का नहीं, बल्कि बजट पर धीमी जकड़न का है।

टोक्यो से आगे की लहरें

जापानी निवेशक अमेरिकी ट्रेज़री के सबसे बड़े विदेशी धारक और यूरोपीय बॉन्डों के बड़े मालिक हैं। जैसे-जैसे घरेलू लंबी यील्ड बढ़ती है, पैसा विदेश में रखने का प्रोत्साहन कमज़ोर पड़ता है, ख़ासकर मुद्रा हेजिंग की लागत के बाद। जापानी बचत की धीमी वापसी अमेरिका और यूरोप में लंबी अवधि की यील्ड पर ऊपर का दबाव डालेगी, जहाँ सरकारें भी भारी उधारी ले रही हैं।

क्या देखें

अगली 30 साल और 40 साल की नीलामियाँ बताएँगी कि माँग स्थिर हो रही है या नहीं। बैंक ऑफ़ जापान की नीति बैठकें बताएँगी कि वह दरें कितनी तेज़ी से और बढ़ाना चाहता है, और बॉन्ड-ख़रीद घटाने की उसकी प्रस्तावित समीक्षा बताएगी कि लंबा सिरा अव्यवस्थित होने पर वह कटौती की रफ़्तार धीमी करने को तैयार है या नहीं। जीवन बीमा कंपनियाँ अप्रैल में नए वित्तीय वर्ष की अपनी निवेश योजनाएँ प्रकाशित करती हैं, और उनसे पता चलेगा कि वे बेहद लंबी अवधि के बाज़ार में लौटना चाहती हैं या नहीं।

30 साल की रिकॉर्ड यील्ड बताती है कि जापान की जीवन बीमा कंपनियाँ अब सरकार के लंबी अवधि के क़र्ज़ को नहीं सोख सकतीं। टोक्यो को आने वाले वर्षों में उधार लेने के लिए ज़्यादा भुगतान की उम्मीद करनी चाहिए, और वित्त मंत्रालय आने वाले वित्तीय वर्ष में इश्यू को छोटी परिपक्वताओं की ओर मोड़ने की संभावना रखता है। यानी लंबे सिरे के दबाव में कमी के बदले बैंक ऑफ़ जापान की दर-बढ़ोतरी के प्रति ज़्यादा जोखिम।