जापान का बॉन्ड बाज़ार बेचैन होने लगा

30 साल के जापानी सरकारी बॉन्ड (JGBs) की यील्ड लगभग 3.2 प्रतिशत तक चढ़ गई, जो उस बाज़ार के लिए तेज़ झटका है जो लंबे समय से दुनिया का सबसे शांत और सबसे कसकर प्रबंधित सरकारी बॉन्ड बाज़ार रहा है। निवेशक घर में राजकोषीय लोकलुभावनवाद से चिंतित होने लगे, और इस बात से भी कि केंद्रीय बैंक कितनी और मदद कर सकता है। इसी से यील्ड कर्व का सबसे लंबा सिरा तेज़ी से तीखा हुआ।

नियंत्रण से पीछे हटने तक

पिछले एक दशक के ज़्यादातर हिस्से में बैंक ऑफ़ जापान ही यील्ड कर्व का मालिक था। उसकी यील्ड-कर्व-कंट्रोल नीति के तहत दस साल की यील्ड पर ऊपरी सीमा थी, और उसने इतने बॉन्ड खरीदे कि आज उसके पास बकाया JGB का लगभग आधा हिस्सा है। मार्च 2024 में उसने नेगेटिव ब्याज दरें खत्म कीं और यील्ड की सीमा हटा दी, और पिछले साल जुलाई में उसने मासिक खरीद को चरणों में घटाने की योजना बताई। नीति दर अब बढ़कर 0.5 प्रतिशत हो गई है। हर कदम के साथ कीमत तय करने का ज़्यादातर अधिकार निजी निवेशकों को लौट रहा है, और वे उतने उदार साबित नहीं हो रहे।

यह दबाव इस महीने से पहले भी दिख रहा था। मई में 20 साल की नीलामी में कमज़ोर माँग आई, और उसके जवाब में सबसे लंबे सिरे पर तेज़ गिरावट आई। वित्त मंत्रालय ने सबसे लंबे बॉन्ड की योजनाबद्ध बिक्री घटाई, और बैंक ऑफ़ जापान ने जून में अगले वसंत से अपनी खरीद-कटौती की रफ़्तार धीमी करने पर सहमति दी। ये मामूली उपाय थे, और यील्ड फिर भी चढ़ती रही।

सौगातें, कम खरीदार

चुनाव से पहले जापान की राजनीतिक पार्टियाँ मतदाताओं को सौगातें, उपयोगिता सब्सिडी और बिक्री कर में कटौती देने की होड़ में हैं। इससे वित्त मंत्रालय को ठीक उसी समय ज़्यादा कर्ज़ जारी करना पड़ेगा जब बैंक ऑफ़ जापान बॉन्ड खरीदने से पीछे हट रहा है। घरेलू जीवन बीमा कंपनियाँ और पेंशन फ़ंड पहले सुपर-लॉन्ग JGB लगभग किसी भी रिटर्न पर ले लेते थे। अब महंगाई के टिके रहने और सरकारी उधारी बढ़ने के बीच वे इस कागज़ को रखने के लिए उचित टर्म प्रीमियम चाहते हैं।

20 जुलाई का ऊपरी सदन चुनाव समस्या को और तीखा करता है। सत्तारूढ़ लिबरल डेमोक्रेटिक पार्टी ने परिवारों को नकद भुगतान का वादा किया है, जबकि ज़्यादातर विपक्षी पार्टियाँ उपभोग कर घटाना चाहती हैं, जो अभी 10 प्रतिशत है। सार्वजनिक कुल कर्ज़ पहले ही अर्थव्यवस्था के आकार से दोगुने से काफ़ी ज़्यादा है। अस्थायी कर कटौती भी बॉन्ड से ही वित्तपोषित करनी होगी, और अब बाज़ार सरकार को बता रहा है कि उसके लिए वह कितना ब्याज लेगा।

जापान के पुराने झटके

जापान में पहले भी बॉन्ड-डर आ चुके हैं। 1998 के आख़िर में यील्ड तब उछल गई जब ट्रस्ट फ़ंड ब्यूरो, जो तब JGB का एक बड़ा सरकारी खरीदार था, ने खरीद बंद करने की घोषणा की, और 2003 में बैंकों के जोखिम मॉडलों से चली बिकवाली ने हफ़्तों के भीतर यील्ड को तेज़ी से ऊपर धकेल दिया। आधिकारिक खरीदार लौटते ही दोनों प्रकरण ठंडे पड़ गए। इस बार आधिकारिक खरीदार जानबूझकर पीछे हट रहा है, और जो महंगाई ऊँची यील्ड को उचित ठहराती, वह वास्तविक है। ब्रिटेन का 2022 का गिल्ट संकट कम सुकून देने वाला उदाहरण है: एक सरकार ने बिना वित्तपोषण वाली कर कटौतियों का वादा किया, और केंद्रीय बैंक के दखल तक लंबी यील्ड उछलती रही।

ट्रेज़री और बंड्स की मुसीबत

यह बिकवाली टोक्यो से कहीं आगे तक असर डालेगी। दशकों तक जापानी संस्थाएँ दुनिया में पूँजी की सबसे बड़ी निर्यातक थीं, जो अमेरिकी ट्रेज़री, यूरोपीय बंड्स और ऑस्ट्रेलियाई सरकारी बॉन्ड खरीदती थीं। घर में 3.2 प्रतिशत मिलने पर उनके पास पैसा वापस लाने की ठोस वजह है, और पश्चिमी बॉन्ड बाज़ार अपना सबसे भरोसेमंद विदेशी खरीदार खो देंगे।

जापानी बीमा कंपनी के लिए हिसाब सीधा है। 30 साल का अमेरिकी ट्रेज़री ज़्यादा यील्ड देता है, पर डॉलर को येन में वापस हेज करने की लागत काट दी जाए तो अंतर तेज़ी से घटता है या खत्म हो जाता है। मुद्रा-जोखिम के बिना 3.2 प्रतिशत की येन यील्ड अब हेज्ड विदेशी बॉन्ड के मुकाबले अच्छी लगती है। जापान अमेरिकी ट्रेज़री का सबसे बड़ा विदेशी धारक है, इसलिए उसकी खरीद में सुस्ती भी, बिकवाली की तो बात ही छोड़ दें, माँग का एक स्थिर स्रोत हटा देती है। इस तरह की वापसी से येन मज़बूत होने की प्रवृत्ति भी होगी।

पिछले अगस्त में येन कैरी ट्रेड का खुलना, जब निक्केई को 1987 के बाद अपना सबसे बुरा दिन झेलना पड़ा, दिखा चुका है कि जापानी प्रवाह कितनी तेज़ी से वैश्विक बाज़ारों को हिला सकते हैं। वह प्रकरण एक अचानक दर-वृद्धि और येन की अचानक तेज़ी से चला था। बीमा कंपनियों की परिसंपत्ति-आवंटन में धीमा बदलाव कम नाटकीय है, पर वह लंबे समय तक चलता है।

देश के भीतर विजेता और हारने वाले

जापान में ऊँची यील्ड हर किसी के लिए बुरी खबर नहीं है। जीवन बीमा कंपनियाँ और पेंशन फ़ंड आख़िरकार नए पैसे को ऐसे रिटर्न पर फिर से निवेश कर सकते हैं जो उनके लंबी अवधि के वादों से मेल खाए, और नकद रखने वाले बचतकर्ताओं को भी आख़िर में उस पर कुछ मिलेगा। नुकसान में मौजूदा बॉन्ड धारक हैं, जिन्हें मार्क-टू-मार्केट घाटा झेलना पड़ता है, और खुद सरकार, जिसका ब्याज-बिल बढ़ता है जब पुराना कम-कूपन कर्ज़ दोबारा वित्तपोषित होता है। बैंक ऑफ़ जापान, जिसके पास कम यील्ड पर खरीदे गए विशाल पोर्टफ़ोलियो हैं, अब दरें बढ़ने पर अपनी परिसंपत्तियों से कम कमाता है, जबकि बैंकों के उसके पास रखे भंडार पर वह ज़्यादा ब्याज देता है।

इसके ख़िलाफ़ तर्क

जवाबी तर्क यह है कि बैंक ऑफ़ जापान अव्यवस्थित बाज़ार की अनुमति नहीं देगा, और ज़रूरत पड़ने पर बॉन्ड खरीदने के औज़ार उसके पास हैं। यह सच है, और तीखे उछाल पर शायद दखल आएगा। पर ऐसे दखल का मतलब होगा उस सामान्यीकरण को उलटना जिसके लिए बैंक दो साल से लगा है, जबकि महंगाई उसके लक्ष्य से ऊपर चल रही है। यह ऐसी कीमत है जो वह चुकाना नहीं चाहेगा, और बाज़ार इसे जानता है।

जिन संकेतकों पर नज़र रखनी है वे हैं 20 जुलाई के चुनाव का नतीजा और उसके बाद का कोई राजकोषीय पैकेज, अगली सुपर-लॉन्ग नीलामियों में माँग, और बैंक ऑफ़ जापान की अपनी खरीद योजना की समीक्षा। जापानी विदेशी बॉन्ड खरीद के मासिक आँकड़े बताएँगे कि वापसी शुरू हुई है या नहीं। मज़बूत येन और घरेलू यील्ड का साथ-साथ चढ़ना इसका सबसे साफ़ संकेत होगा कि पैसा घर लौट रहा है, क्योंकि तब हेज्ड विदेशी बॉन्ड दोनों पैमानों पर और खराब दिखेंगे।

जापान वैश्विक कैरी ट्रेड का लंगर होना छोड़ रहा है। अगर 30 साल की यील्ड 3.2 प्रतिशत के आसपास टिकी रहती है, तो जापानी बीमा कंपनियाँ और पेंशन फ़ंड आने वाले महीनों में पैसा घर लाएँगे, और ट्रेज़री व बंड्स के धारकों को उनकी जगह लेने वाले खरीदार ढूँढने होंगे, ज़्यादातर संभवतः ऊँची यील्ड पर। सबसे संभावित पहला संकेत इस शरद में ट्रेज़री नीलामियों में जापानी बोलियों का पतला होना होगा, और साल के अंत तक येन का मज़बूत होना।