जापान का आख़िरी सस्ते पैसे का दाँव

मनी-मार्केट स्वैप के अनुसार बैंक ऑफ़ जापान की 19 दिसंबर की बैठक में 25 बेसिस पॉइंट बढ़ोतरी की संभावना 90 प्रतिशत है, और मुद्रा डेस्क तैयारी कर रहे हैं। अगर ये अनुमान सही हैं, तो येन कैरी ट्रेड, जो दशकों से वित्त की सबसे लाभदायक पोज़िशनों में से एक रहा है, अपने अंत के करीब है। दूसरी जगह लीवरेज बढ़ाने के लिए येन उधार लेना अब आसान पैसा नहीं रहने वाला।

यह दाँव कैसे काम करता है

कैरी ट्रेड की रूपरेखा सीधी है। निवेशक लगभग शून्य दर पर येन उधार लेता है, पैसे को ऊँचे प्रतिफल वाली मुद्रा में बदलता है और वहाँ कोई परिसंपत्ति ख़रीदता है, और जब तक पोज़िशन खुली रहती है, ब्याज दरों का अंतर उसका मुनाफ़ा होता है। यह मुनाफ़ा इस पर टिका है कि येन कमज़ोर या कम से कम स्थिर बना रहे, क्योंकि येन मज़बूत होने पर कर्ज़ चुकाने की लागत बढ़ जाती है। ज़्यादातर समय ब्याज आय धीरे-धीरे आती रहती है; कभी-कभी मुद्रा पोज़िशन के ख़िलाफ़ चलती है और कुछ ही दिनों में वर्षों का मुनाफ़ा मिटा देती है।

इस दाँव के कई रूप हैं। हेज फ़ंड सीधे येन उधार लेते हैं या उसे फ़ॉरवर्ड में बेचते हैं; विदेशी बैंक सस्ते येन कर्ज़ों से पोज़िशनें फ़ंड करते हैं; और जापानी परिवार ख़ुद जनवरी 2024 में विस्तारित NISA कर-मुक्त खातों के ज़रिए विदेशी इक्विटी फ़ंडों में बचत डाल रहे हैं, जो उसी दाँव का धीमी चाल वाला रूप है। इन सबका आधार यह है कि जापानी दरें विदेश की दरों से बहुत नीचे रहें, और जैसे-जैसे ये बढ़ते हैं, वैसे-वैसे येन पर बिकवाली का दबाव भी बढ़ता है।

दर का अंतर सिकुड़ रहा है

बीस से ज़्यादा साल तक हेज फ़ंड, कॉर्पोरेट ट्रेज़रर और सॉवरेन वेल्थ मैनेजर शून्य या ऋणात्मक दरों पर अरबों येन उधार लेकर उस पैसे को ऊँचे प्रतिफल वाली परिसंपत्तियों में लगाते रहे हैं, अमेरिकी ट्रेज़री से लेकर मेक्सिकन पेसो और टेक शेयरों तक। अब फ़ेड अमेरिकी दरें 3.50 प्रतिशत की ओर घटा रहा है, जबकि बैंक ऑफ़ जापान अपनी दरें 0.50 प्रतिशत की ओर बढ़ा रहा है। दोनों के बीच का फ़ासला पहले कभी न देखी गई रफ़्तार से सिकुड़ रहा है।

सितंबर से फ़ेड तीन बार दर घटा चुका है, सबसे ताज़ा पिछले हफ़्ते, जबकि बैंक ऑफ़ जापान मार्च 2024 में नकारात्मक दरें ख़त्म करने के बाद से उल्टी दिशा में चल रहा है। दोनों तरफ़ का हर क़दम कैरी से आय छीन लेता है। अंतर के स्तर से ज़्यादा महत्वपूर्ण उसकी दिशा है: जो व्यापार एक ज्ञात अंतर देता है, वह तब तक सहनीय है जब तक अंतर स्थिर है, पर जैसे ही बाज़ार उम्मीद करने लगते हैं कि वह और सिकुड़ेगा, प्रोत्साहन यही होता है कि दूसरों से पहले पोज़िशनें बंद कर दी जाएँ।

पहले के उलटफेर

इस व्यापार का इतिहास धीमे लाभ और अचानक नुक़सान का रिकॉर्ड है। अक्टूबर 1998 में, जब लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट के ढहने से लीवरेज्ड फ़ंडों को जोखिम घटाना पड़ा, येन कुछ ही दिनों में डॉलर के मुक़ाबले 10 प्रतिशत से ज़्यादा मज़बूत हो गया। 2008 में वैश्विक संकट ने येन में और लंबी और बड़ी तेज़ी ला दी, क्योंकि मुद्राओं के पार कैरी पोज़िशनें छोड़ी जा रही थीं। हाल में, जुलाई 2024 में बैंक ऑफ़ जापान की दर बढ़ोतरी कमज़ोर अमेरिकी रोज़गार आँकड़ों के साथ मेल खा गई, और इस संयोजन ने अगस्त की शुरुआत में ऐसा हिंसक उलटफेर शुरू किया कि निक्केई 1987 के बाद के अपने सबसे बुरे दिन पर पहुँच गया।

साझा बात यह है कि उलटफेर सबसे तेज़ तब हुआ जब उसी समय कोई दूसरा झटका भी लगा; अकेले दरों में बदलाव शायद ही कभी काफ़ी रहा। 2024 के प्रकरण ने यह भी दिखाया कि इस व्यापार के आकार के अनुमान उलटफेर शुरू होने तक अक्सर कम आँके जाते हैं, क्योंकि उधारी का बड़ा हिस्सा डेरिवेटिव्स में और वैश्विक बैंकों की बैलेंस शीट में छिपा होता है। यही अनिश्चितता अभी सावधानी की एक और वजह है।

जब हेजिंग की लागत कैरी से ज़्यादा हो जाए

एक बार अंतर उस लागत से नीचे गिर जाए जो मुद्रा को हेज करने में लगती है, तो लीवरेज्ड पोज़िशनें विदेश में रखने का कोई ख़ास कारण नहीं रहता। येन वापस ख़रीदने की होड़ वैश्विक क्रेडिट बाज़ारों की परिसंपत्तियों की बिकवाली करवा सकती है।

तर्क फ़ॉरवर्ड बाज़ार से होकर जाता है। येन से फ़ंड की गई पोज़िशन पर मुद्रा जोखिम को हेज करने वाला निवेशक फ़ॉरवर्ड दाम में मोटे तौर पर ब्याज अंतर चुका देता है, इसीलिए पूरी तरह हेज किया गया कैरी निर्माण से ही लगभग कुछ नहीं कमाता। बिना हेज वाला निवेशक अंतर अपने पास रखता है, पर मुद्रा जोखिम उठाता है, और यही अंतर येन की मज़बूती के ख़िलाफ़ एकमात्र गद्दी है। जैसे-जैसे यह सिकुड़ता है, एक साल की आय मिटाने के लिए ज़रूरी येन की चाल छोटी होती जाती है, और निवेशक की पोज़िशन पकड़े रखने की क्षमता भी घटती जाती है।

उलटफेर में कौन क़ीमत चुकाता है

जिन परिसंपत्तियों को येन की फ़ंडिंग से सबसे ज़्यादा फ़ायदा मिलता है, येन के जाने पर उन्हीं को सबसे ज़्यादा नुक़सान होगा। मेक्सिकन पेसो जैसी ऊँचे प्रतिफल वाली उभरती बाज़ार मुद्राएँ पसंदीदा ठिकाने रही हैं, और येन कर्ज़ चुकाने की हड़बड़ी का मतलब होगा उन्हें बेचना। भीड़भाड़ वाली इक्विटी पोज़िशनें, ख़ासकर बड़ी टेक कंपनियों के शेयरों में, लीवरेज्ड धारकों की बिकवाली झेलेंगी, जिन्हें मूल्यांकन की परवाह किए बिना एक्सपोज़र घटाना होगा। क्रेडिट स्प्रेड चौड़े होंगे, क्योंकि फ़ंड वही बेचेंगे जो बिक सकता है, न कि वह जो वे बेचना चाहते हैं।

जापान के भीतर असर उल्टा पड़ेगा। मज़बूत येन आयातित ऊर्जा और भोजन के दाम घटाएगा और परिवारों पर दबाव कम करेगा, जबकि निर्यातकों की विदेशी कमाई का मूल्य और पेंशन फ़ंडों व NISA बचतकर्ताओं के पास विदेशी परिसंपत्तियों का येन-मूल्य घटाएगा। सरकार हाल के वर्षों में येन को सहारा देने के लिए हस्तक्षेप कर चुकी है; उल्टी दिशा में तेज़ चाल वित्त मंत्रालय को राहत देगी, हालाँकि शेयर बाज़ार शायद यह राहत साझा नहीं करेगा।

अंतर अब भी चौड़ा है

आसन्न उलटफेर के ख़िलाफ़ सबसे मज़बूत तर्क गणित है। दिसंबर की बढ़ोतरी के बाद जापानी दरें 0.75 प्रतिशत पर होंगी, फिर भी फ़ेड की सीमा से लगभग तीन प्रतिशत अंक नीचे, और जापानी मुद्रास्फीति अब भी नीतिगत दर से ऊपर होगी। मार्च 2024 में नकारात्मक दरों से निकलने के बाद येन मज़बूत होने के बजाय कमज़ोर हुआ, क्योंकि बाज़ारों ने सख़्ती की रफ़्तार को इतना धीमा माना कि गणित नहीं बदला। इस नज़रिए से कैरी ट्रेडर एक और साल तक बड़ा अंतर बटोरते रहेंगे।

यह तर्क दर के स्तर के बारे में सही है, पर जोखिम के बारे में ग़लत। यह व्यापार जितना अंतर पर टिका है, उतना ही कम अस्थिरता पर भी, और बीओजे का हर क़दम मुद्रा में अचानक चाल की संभावना बढ़ाता है। जिन संकेतों पर नज़र रखनी है, वे हैं यहाँ से दरें कितनी बढ़ेंगी इस पर बैंक का मार्गदर्शन, कमोडिटी फ़्यूचर्स ट्रेडिंग कमीशन द्वारा रिपोर्ट की गई येन फ़्यूचर्स में सट्टेबाज़ी की पोज़िशनें, और अगले साल की पहली छमाही में फ़ेड की कटौती की रफ़्तार।

सस्ते येन की फ़ंडिंग ने एक पीढ़ी से लीवरेज्ड पोर्टफ़ोलियो के रिटर्न को सहारा दिया है। उसके जाने के बाद उन पोर्टफ़ोलियो को अपनी कमाई ख़ुद करनी होगी, और जो ऐसा नहीं कर पाएँगे, उनके हड़बड़ी में बंद होने की संभावना है। यह उलटफेर किसी स्थिर वापसी के बजाय झटकों में आने की ज़्यादा संभावना है, और इसे बैंक ऑफ़ जापान के अपने फ़ैसलों से नहीं, बल्कि अमेरिकी विकास आँकड़ों के अगले झटके से ट्रिगर होने की संभावना है।